文：权衡财经iqhcj研究员 朱莉

编：许辉

进入2023年的3月份，IPO市场上短短3个工作日，撤回或终止的企业多达15家，包括了被否的上海文依电气，统一注册制下，信披质量的要求和中介机构审查力度不断加大。

于上周六撤回IPO进程的上海晶宇环境工程股份有限公司（简称：晶宇环境）拟在创业板上市，保荐机构为招商证券。本次拟向社会公众首次公开发行普通股不超过5,836.00万股，占发行后总股本的25%。拟使用募集资金5.21亿元用于研发中心及总部大楼建设项目、智慧运营平台网络建设项目和补充流动资金（1.5亿元）。截至2022年9月30日，公司资产总额为11.297亿元，负债总额为6.288亿元，归属于母公司股东权益为3.886亿元。

晶宇环境一年估值翻3倍有多，中电系统持有7个点股权；控股子公司约贡献营收及净利润的一半，运营服务毛利率高于同行；客户集中和依赖大项目、关联交易占比高，逾期应收账款攀高；多次受处罚，劳务派遣超标。

一年估值翻3倍有多，中电系统持有7个点股权

晶宇环境的前身是晶宇有限，于2009年6月30日由上海望宇、肖龙博出资设立。2015年1月，股份公司设立。2015年5月22日起，公司股票在股转系统挂牌并公开转让，证券简称为晶宇环境，证券代码为832507，转让方式为协议转让。2019年11月5日起终止在股转系统挂牌。

2020年9月16日，广东博资以3,000万元货币资金增资公司，增资价格为6.33元/股，对应的公司投后估值为10.30亿元；2020年11月15日，上海拍纳以3,000万元货币资金增资公司，增资价格为3.80元/股，上海拍纳为员工持股平台，增资价格以最近一次外部增资价格6.33元/股折价确定，折价部分已进行股份支付处理。本次增资对应的公司增资后估值为10.80亿元；2020年11月30日，上海晶博以2,797.65万元货币资金增资公司，增资价格为6.33元/股，对应的公司增资后估值为11.08亿元。

而2019年7月在新三板挂牌时，晶宇环境进行的一次股权转让，公司估值仅3亿元，短短一年的时间，公司的估值在定向增资中扩大至3倍有多。

晶宇环境控股股东为肖龙博，实际控制人为肖龙博、陆魁。截至招股说明书签署日，肖龙博为第一大股东，直接持有公司24.66%的股份，作为上海晶博执行事务合伙人通过上海晶博间接控制公司2.52%的股份；陆魁为第二大股东，直接持有公司13.70%的股份，作为上海拍纳执行事务合伙人通过上海拍纳间接控制公司4.51%的股份。肖龙博、陆魁二人合计控制公司45.39%的股份。肖龙博担任公司董事、总经理及法定代表人，陆魁担任公司董事长。

2014年1月1日，肖龙博、陆魁签署了《一致行动人协议》，双方同意，若双方不能就一致行动事项保持一致意见，以肖龙博意见为准。2020年8月21日，一致行动人协议增加了王丙锋、夏俊方两人。

除公司控股股东、实际控制人以外的其他直接或间接合计持有公司5%以上的股东还有伊泰投资、启迪瑞东、中电易水、弘瑞能源、张东海、李永胜、孙鹤。孙鹤为2019年通过新三板股权转让进入。

值得注意的是，中电易水直接持有公司1,349.1616万股股份，占总股本的7.71%。截至报告期末，中电系统持有中电易水51%股权，为中电易水的控股股东；中电系统共有2名股东，其中深圳市桑达实业股份有限公司（000032.SZ）持有中电系统96.7186%的股权，为中电系统的控股股东，中国电子信息产业集团有限公司为深圳市桑达实业股份有限公司（000032.SZ）的实际控制人，国务院持有中国电子信息产业集团有限公司100%股权。

2019年-2021年，晶宇环境现金分红金额分别为2054万元、2000万元和2500万元。

控股子公司约贡献营收及净利润的一半，运营服务毛利率高于同行

晶宇环境主要从事水处理解决方案业务与运营服务业务，主要涉及工业废水和垃圾渗滤液两类废水处理。2019年-2022年1-6月，公司的营业收入分别为4.733亿元、5.826亿元、7.232亿元和3.742亿元，2020年和2021年营收增幅分别为23.08%和24.12%；各期净利润分别为4514.62万元、5714.43万元、9346.37万元和2633.46万元，2020年和2021年净利润增幅分别为26.58%和63.56%。

公司预计2022年营业收入为8亿元至8.5亿元，较2021年增长10.63%至17.54%；预计2022年归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润为5,500万元至7,000万元，较2021年变动-9.36%至15.36%，公司存在净利润小幅下降的风险。

值得注意的是，报告期内，公晶宇环境合并报表营业利润分别为4,993.16万元、6,737.38万元、1.108亿元及3,163.51万元，其中控股子公司内蒙古晶泰的营业利润分别为-666.43万元、4,460.26万元、5,654.17万元及2,029.51万元，2020年-2022年1-6月占合并报表营业利润比例分别为66.20%、51.03%和64.15%，占比较高。

报告期各期，晶宇环境经营活动产生的现金流量净额分别为-4,657.24万元、1.189亿元、6,793.16万元、-1.734亿元。随着业务规模扩大，项目数量增加，公司存在受水处理解决方案业务项目进度影响导致的经营性现金流量状况波动较大的风险。

报告期内，公司水处理解决方案业务收入分别为3.784亿元、4.304亿元、5.296亿元和2.453亿元，占比分别为79.94%、73.88%、73.23%和65.56%；公司运营服务业务收入分别为9,042.83万元、1.457亿元、1.891亿元及1.264亿元，占同期营业收入的比重分别为19.10%、25.01%、26.14%和33.77%，运营服务业务收入与占比逐步提高。

我国水污染治理行业起步较晚，大型企业较少，小规模企业较多，市场竞争激烈，市场集中度较低。由于行业内企业层次不齐，技术水平差异较大，导致产品质量差异较大，阻碍了行业的良性竞争与健康发展。公司同行业可比公司包括维尔利、万德斯、倍杰特、天源环保、万邦达等。

报告期内，晶宇环境毛利率分别为28.77%、29.01%、34.59%和26.51%，其中，水处理解决方案业务的毛利率为26.43%、23.39%、31.16%和18.37%。2022年1-6月，公司水处理解决方案业务毛利率较剔除异常值的同行业可比公司毛利率平均值低，主要系公司当期收入占比较高的山西焦化洪洞项目毛利率较低，导致水处理解决方案业务毛利率较低。

晶宇环境运营服务业务毛利率分别为37.29%、45.16%、44.04%和41.70%，高于同行均值34.50%、39.04%、35.50%和26.26%。

客户集中和依赖大项目、关联交易占比高，逾期应收账款攀高

晶宇环境的客户主要集中于规模较大的能源、化工、工业园区与垃圾处理企业，单个项目规模较大且合同金额高，因此，公司客户集中度较高且对大型项目具有一定依赖性。2018年至今，公司拓展了伊泰集团、临涣工业园、宝丰能源、内蒙古汇能、中国电建、中冶赛迪等工业废水领域的客户。

2019年-2022年1-6月，晶宇环境前五名客户收入占主营业务收入的比例较高，分别为58.02%、72.44%、63.90%及73.11%，2019年-2021年，远高于可比同行占比均值48.222%、45.36%、42.83%。

伊泰集团是公司2019年第二大、2020年第一大、2021年第二大和2022年1-6月第二大客户，公司向其销售金额分别为5893.57万元、1.532亿元、1.29亿元和6354.45万元，占比分别为12.45%、26.30%、17.83%和16.98%。报告期各期前五名客户中，公司向伊泰集团相关的伊泰化工、伊泰煤制油、广联煤化和仲泰能源的销售计入关联销售。

伊泰投资持有公司13.54%股份，通过伊泰投资间接持股5%以上的张东海为伊泰集团董事，因此公司报告期内前五大客户伊泰集团系公司关联方。公司客户伊泰集团与伊泰投资无股权关系，但伊泰投资的10名股东均曾在或正在伊泰集团任职。

报告期内，晶宇环境向关联方销售商品及提供服务的金额分别为5,893.57万元、1.723亿元、1.303亿元及6,357.17万元，占营业收入的比例分别为12.45%、29.57%、18.02%及16.99%。2019年，公司关联交易主要系伊泰化工杭锦旗运营及技改项目。2020年，随着仲泰能源红庆河BOO运营项目投入运营以及伊泰煤制油大路项目进入执行阶段，关联交易比例有所上升。此外，深能资源2020年被认定为公司的关联方导致关联交易增加。

2019-2021年，晶宇环境向关联方提供的水处理解决方案项目的平均毛利率分别为25.93%、29.34%和19.57%；同行业可比公司同类业务的毛利率分别为33.25%、30.46%和28.61%。

2019-2020年，公司子公司内蒙古晶泰存在将票据背书转让给内蒙古泰和用于支付供应商款项的情形，金额分别为1,445.37万元、598.55万元。报告期内，公司关联方资金拆借金额合计达3750万元。

报告期各期末，晶宇环境逾期应收账款金额占应收账款总金额的56.37%、43.20%、37.92%、54.18%，逾期应收账款占比较高。公司应收账款期后回款比例分别为85.80%、86.43%、51.16%和33.58%，2021年末和2022年6月末回款比例较低系期后时间较短以及受疫情影响公司未能及时催款导致。

多次受处罚，劳务派遣超标

2019年7月8日，由于检修人员未按规定佩戴、使用符合国家标准或者行业标准的劳动防护用品等原因，晶宇环境子公司攀枝花玖宇发生一起硫酸喷溅事故，导致两人受伤。2019年8月7日，攀枝花市东区应急管理局对攀枝花玖宇作出罚款十五万元的行政处罚；对攀枝花玖宇副总经理、运营部部长各作出罚款一万元的行政处罚。

2021年8月19日，金江派出所民警在对攀枝花玖宇分公司进行易制爆危险化学品储放情况检查时，发现该单位人员进入易制爆危险化学品储存房间时红外线报警系统未响应，房间内的监控没有对储存危险化学品的柜子进行全覆盖，且对制爆危险化学品专用仓库未按规定设置技术防范设施。2020年8月20日，攀枝花市公安局钒钛高新技术产业开发区分局对攀枝花玖宇钒钛高新区分公司处以罚款二百元的处罚。

此外，报告期内，晶宇环境个别子公司存在使用劳务派遣员工数量超过用工总量10%的情形，导致公司整体在2019年劳务派遣员工占比为14.13%。

截至报告期末，晶宇环境仲泰能源红庆河BOO运营项目、攀枝花卓越运营项目、攀枝花柱宇运营项目系在客户拥有土地所有权的土地上进行建筑施工，形成的厂房无法办理房屋产权证，公司可能面临无法继续使用该等房屋的风险。

报告期内，公司仲泰能源红庆河BOO运营项目建设已经完成并投入运营，而后方才办理环评批复及验收的手续。

截至招股说明书签署日，公司研发中心及总部大楼建设项目所涉及的土地使用权尚未获取，虽然已与园区方签订《投资意向书》，但仍存在募投项目用地无法获取的风险。

据裁判文书网显示，晶宇环境公司取得环保工程专业承包三级资质的时间是2011年8月5日，而晶宇环境于2011年8月26日与智伦电镀签订电镀废水回用处理系统合同，后智伦电镀公司因废水排放未达标被环保部门责令停产整顿，双方引发了法律纠纷。