文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

近几年，宠物经济产业链我国消费品中增长较快的行业之一。行业杂志《宠物食品工业》（Pet Food Industry）最近发布一些关于美国宠物产品营销和销售的预测：疫情后，2020年至2021年美国宠物产品零售额下降17%，在疫情之前，是预测了5%的增长。如果属实，那么这些下降将使2020年的收入比2019年减少约180亿美元。

从另一方面，疫情的出行限制，使得人们更多时间陪伴自己的宠物，宠物用品相关市场却是利好，这种情况下，天津市依依卫生用品股份有限公司（下称：依依股份）趁势而上。15日，依依股份向深交所递交了中小板IPO申请，拟发行不超过2,358.34 万股，募集资金6.2亿元。

本次公开发行前，公司实际控制人为高福忠、高健父子，其中高福忠直接持有公司2,924.0175 万股，占公司本次发行前股本总额的41.33%；高福忠之子高健直接持有公司568.8749 万股，占公司本次发行前股本总额的8.04%的股份，高福忠与高健合计直接持有公司49.37%的股份。

依依股份能否顺利上市，九成境外市场信赖，贸易争端的美国市场贡献其一半业绩，应收账款集中度居高不下，选择的供应商诉讼缠身，产能利用率低却反向募资，一系列的问题有待向市场投资者解释。

九成销售额为境外贡献，国际贸易影响大

据招股书披露，依依股份2017-2019 年度的营业收入分别为7.43 亿元、9.03 亿元和10.28 亿元，实现净利润分别为0.19亿、0.35亿元、1.68亿元。营收增幅由21.5%下降至13.8%，净利润增幅却84.2%飙升至480%。如此高的净利润暴涨，得益于原材料的从高位下跌，2017

年第三季度，绒毛浆价格出现巨幅上涨，并在2017 年末至2018 年末维持在历史高位水平，2018 年末至2019 年末绒毛浆价格呈现下降趋势，并在2019 年末降至上涨前的水平销售价格随之微调，一旦市场供需趋于平衡，能否保持是个疑问号，原材料的涨跌对公司净利润的影响如此大，依依股份对自己产品的把控力度有点虚。

报告期内，公司主营业务收入主要源自境外市场，2017 年至2019 年，公司产品境外销售收入占主营业务收入比例分别为88.42%、90.76%和91.01%，其中对美国市场的销售金额分别为3.79 亿元、4.91 亿元和5.74 亿元，占比分比为51.28%、54.46%和55.97%。

近年中美的贸易摩擦对依依股份宠物用品贸易带来了一定的不确定性，影响了公司的整体运营。公司销往美国的宠物垫、宠物尿裤等产品于2019年9月被征收加征的15%关税，之后调为7%，，2020 年3 月10 日起降至0%。随着双方的商谈进程，依依股份不可避免地卷入其中，市场不确定性会长期存在。

出口业务主要使用美元作为结算货币，随着美元兑人民币汇率的波动，公司出口产品的盈利能力也会产生不确定性影响。报告期内，依依卫生用品汇兑损益对当期营业利润的影响分别为-680.31 万元、847.33 万元和535.64 万元，后续汇率大幅波动或对经营业绩产生风险。

生产线采购数量不符，募投项目二产能利用率低

此次募投项目的实施主体为公司全资子公司河北依依科技发展有限公司（下称河北依依），项目建设性质为全部为新建。

查中捷发改备字〔2019〕157号环评备案可知，河北依依新建72条宠物垫生产线，年产宠物垫22.5亿片，包括车间一、车间二、车间三、车间四、车间六，车间一、车间二、车间三、车间四分别设置12条宠物垫生产线，车间六设置24条宠物垫生产线。而在招股书里是这样的，本项目拟投资14,240.49 万元用于宠物垫产品生产、检测及配套辅助设备，以及生产软件系统的购置和安装。项目设备购置方案中床垫主生产线单价200万 合计4,800万元，数量是24条，这跟新建72条宠物垫生产线的描述有所出入。

查中捷发改备字〔2019〕159号环评备案可知，募投项目二主体工程为生产车间五设置宠物尿裤生产线12条，年生产宠物尿裤2.2亿片。招股书里该项目拟投资5,307.13 万元，用于宠物尿裤产品生产、检测设备和软件系统的购置和安装，采购宠物尿裤生产线设备单价200万 合计1,000万元,数量是5套，这两者也有出入。

招股书上《权衡财经》并没有发现依依股份作出相应的解释，或许是将原有的设备生产线应用上，配置于新建的生产车间里。

从产能利用率上，依依股份在宠物垫上的产能利用率高，报告期内分别达到了101.72%、103.90%、97.42%。但宠物尿裤上产能利用率却未过半，分别为44.16%、34.11%、

42.97% 看不出项目二募投的必要性。

应收账款占比较高，坏账风险大

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为11,983.84 万元、15,600.46 万元、15,939.08 万元，占当期末流动资产的比例分别为49.94%、60.66%、36.60%。公司按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款合计占应收账款余额的比例分别为57.92%、55.72%和56.45%。可见应收账款的客户集中度还是偏高。

报告期内，同行业上市公司应收账款余额占同期营业收入的比例分别为10.73%、11.74%、11.50%，而依依股份在16.16%、17.33% 和15.67%。对此依依股份的解释是主要与公司的销售区域与客户结构有关。过多依重境外市场，国外的客户大多为线上或线下商超平台，依依股份的供应商地位显得如此弱势，表现在收账上，要比以国内市场为主的同行业上市公司要弱一些。

报告期内公司出口产品享受增值税出口退税的优惠政策，如未来国家调低出口退税率或取消出口退税政策，将会增加公司的外销成本，对公司出口业务的业绩将会造成一定影响。

第三供应商诉讼缠身，守法意识薄弱

依依股份生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，报告期内直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在90%左右。

报告期内，作为第三供应商，漯河银鸽生活纸产有限公司（下称：漯河银鸽）为依依股份分别供应3,905.69 万元、5,907.31万元、4,983.29万元，占据当年度的采购额度的6.96%、8.59%、 6.92%。业绩的稳定增长，不仅需要可靠的客户，还需要稳定的供应商；依依股份信赖的供应商又如何呢？

查裁判文书网可知,涉及漯河银鸽的文书有92份之多,民事案由中合同、无因管理、不当得利纠纷达49例之多。而据（2014）召法执字第148号和（2015）召法执字第567号文件，漯河银鸽于2014年2015年两度成为被执行人。

作为漯河银鸽的控股达99.95%的大股东，河南银鸽实业投资股份有限公司法律意识更为薄弱，裁判文书显示达862之多，其中成为被告或被申请人达784件，占比91.16%之多。历史被执行人信息19条，2020年3月来被执行3条。

而据（2019）豫01执保522号文件显示，因大股东成为被执行人，其在漯河银鸽的55,135万元股权曾被冻结。可见漯河银鸽及其大股东可谓劣迹斑斑，一旦经营状况恶化，必然对依依股份产生不利影响。

国内的宠物用品概念公司里，佩蒂股份，中宠股份已经上市，路斯股份只在新三板挂牌，杭州天元2019年被否，此次依依股份是学成功者的经验还是折戈中小板，有待外部贸易环境和企业自身的竞争力来给我们解答。