文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

江西威尔高电子股份有限公司（简称：威尔高）拟在创业板上市，保荐机构为民生证券。本次发行新股不超过3,365.544万股，占发行后总股本比例不低于25%，拟投入募集资金6.013亿元用于年产300万㎡高精密双面多层HDI软板及软硬结合线路板项目—年产120万平方米印制电路板项目。

威尔高夫妻俩控股近八成，与投资机构存在对赌协议；2022年预计营收下滑净利背离增长，毛利率起伏下滑；本科及以上学历占比不足4%，研发占比走低；客户相对集中，应收与存货一路走高，产能利用率不足。

夫妻俩控股近八成，与投资机构存在对赌协议

2017年4月7日，威尔高有限设立，注册资本为5,000.00万元。邓艳群直接持股37%，嘉润投资持股60%。2021年4月，整体变更设立股份有限公司。2020年7月23日，惠州威尔高将截至2020年6月30日的累计实现税后可分配利润中的7,800.万元分配给股东惠州嘉威投资有限公司。2020年11月，嘉润投资、邓艳群合计将其持有惠州威尔高100%的股权转给公司，公司和惠州威尔高同受邓艳群、陈星夫妇控制，为同一控制下的股权转让，合并基准日为2020年11月30日，合并报表中惠州威尔高2019年和2020年1-11月的净利润计入非经常性损益。

威尔高控股股东为嘉润投资，实际控制人为邓艳群、陈星夫妇。其中，邓艳群直接持有公司8.61%的股份，陈星直接持有公司3.96%的股份；邓艳群与陈星通过嘉润投资间接持有公司67.35%的股份，合计支配公司79.92%的股份表决权，为公司实际控制人。志成投资、永宏投资为公司员工持股平台，持有公司的股权比例分别为2.76%、2.63%。

本次发行前，谢清泉、欧阳湘平、欧阳竹新、张建波、洪娟分别持有志成投资10.05%、7.18%、1.80%、1.80%、1.80%的财产份额，谢清泉系邓艳群的侄女邓敏的配偶，欧阳湘平系邓艳群的侄子邓勇的配偶，欧阳竹新系欧阳湘平的兄弟，张建波系邓艳群的外甥，洪娟系张建波的配偶。本次发行前，邓双林、陈鹏、陈伟、陈敏、陈浩分别持有永宏投资1.88%、2.64%、1.88%、1.88%、1.88%的财产份额，邓双林系邓艳群的兄弟，陈鹏系陈星的侄子，陈谦系陈星的侄女，陈伟、陈敏、陈浩均系陈星的兄弟。2021年邓艳群年薪达185.18万元，陈星年薪为79.20万元。

值得注意的是，公司与产业基金、创川投资、共青城投资、海源投资、新余投资、储节义、汇明鼎投资、陈建生存在对赌协议安排。如公司能在2024年12月31日前成功上市，相关回购条款将不再产生任何效力。但若公司未能在2024年12月31日前上市致使相关特殊权利恢复，可能会触发控股股东、实际控制人的回购义务，回购价格为投资人实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价。

2019年、2020年，为了废料销售以及工资支付、费用报销等方面的便利，存在通过个人卡为公司代收废料销售款和代付工资费用等情形，代收废料销售款的金额分别为780.98万元、97.52万元，代付公司费用分别为134.55万元、15.63万元。2020年7月，实际控制人控制的个人卡已完成注销。

为满足银行贷款受托支付的要求，方便威尔高使用银行授信额度，威尔高存在“转贷”行为，金额为1,420万元，借款期限为2019年7月、8月至2020年4月。

2022年预计营收下滑净利背离增长，毛利率起伏下滑

威尔高主营业务是印制电路板的研发、生产和销售，2019年-2022年1-6月，公司的营业收入分别为3.311亿元、5.242亿元、8.613亿元和4.416亿元，净利润分别为1559.57万元、4902.24万元、6159.03万元和4590.84万元。预计2022年营收为8亿元-8.5亿元，较2021年下滑7.12%-1.31%，净利润为8500万元-9000万元，较2021年增长38.01%-46.13%。

报告期，威尔高产品包括双面板、多层板，多层板收入占比略高于双面板，工业控制和显示领域的PCB产品收入占比合计约为69%。从占比上看，多面板营收占比连续下滑，多层板营收数额和占比增长。

报告期，威尔高出口业务占主营业务收入的比例分别为49.13%、33.61%、33.93%和46.51%。尽管目前我国已经成为全球最大的PCB生产基地，具备较强的产能消化能力。但是，如果因国际贸易摩擦而导致相关国家对我国PCB产品采取限制政策、提高关税及采取其他方面的贸易保护主义措施，将会对我国PCB行业造成一定冲击，从而可能对公司的业务发展产生不利影响。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为20.18%、21.56%、14.77%和20.96%，2021年相比2020年下降，主要系原材料价格上涨所致；2022年1-6月公司主营业务毛利率上升，主要系蚀刻废液提取铜板置换铜球降低采购成本、存货跌价准备转销冲减主营业务成本、优化客户订单结构所致。

公司直接材料占营业成本的比例较高，报告期约为60%。公司生产经营所使用的主要原材料包括覆铜板、铜球、铜箔、半固化片及干膜等，主要原材料价格受国际市场铜、石油等大宗商品的影响较大。报告期内，在其他因素不变的情况下，覆铜板、铜球、铜箔、半固化片及干膜等主要原材料的采购均价变动1%，对公司利润总额的平均影响幅度分别为2.98%、0.56%、0.48%、0.36%、0.23%，主要原材料的采购价格变动对公司利润总额的影响较大。

印制电路板是电子产品的关键电子互连件，其发展与下游行业联系密切，与全球宏观经济形势相关性较大。2022年以来，由于下游消费市场、计算机及通讯市场等领域的景气度不高，PCB行业整体景气程度下行，下游需求不及预期，PCB产值增速放缓。

全球印制电路板行业集中度不高，生产商众多，市场竞争充分。虽然目前PCB行业存在向优势企业集中的发展趋势，但在未来较长时期内仍将保持较为分散的行业竞争格局。2021年全球排名第一的ZDTech（臻鼎）销售金额为1,550.22亿新台币（约为55.34亿美元），市场占有率约为6.84%，而全球排名前十的PCB厂商合计市场占有率约为35.10%。

与全球PCB行业相似，中国大陆PCB行业市场竞争激烈。2021年中国大陆PCB产值排名第一的鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，营业收入为333.15亿元，市场份额占比约为11.70%，排名前十的厂商合计市场份额约为49.52%。公司与同行业公司的市场份额均不高，未形成行业垄断地位，整体而言各细分市场比较分散，各企业的行业竞争地位均不突出。

本科及以上学历占比不足4%，研发占比走低

截至2022年6月30日，威尔高拥有研发技术人员156人，占比11.78%，其中核心技术人员为陈星、何永清和龙富强。从员工受教育程度来看，公司本科及以上学历人数仅50人，占比仅3.78%，换句话说公司研发技术人员中有106人为专科甚至专科以下学历。

2019年-2022年1-6月，威尔高的研发投入分别为1577.88万元、2321.43万元、3489.64万元和1957.84万元，研发费用率分别为4.77%、4.43%、4.05%和4.43%。对比可比同行，公司研发投入金额较低。

可比同行的研发费用率普遍在4－5个点，威尔高的研发费用率保持在4.4%上下，要低于可比同行1－2个点。

截至2022年8月31日，公司及子公司拥有24项发明专利，87项实用新型专利，从发明专利获得时间来看，威尔高的发明专利集中在2021年和2022年申请，2017年仅有3项，2018年仅2项，2019年仅1项，其中四项为受让取得。

客户相对集中，应收与存货一路走高，产能利用率不足

威尔高下游行业企业主要为规模较大的电子产品制造商，如施耐德、台达电子、三星电子、冠捷科技、普联技术等。报告期，公司前五大客户销售额占同期主营业务收入的比例分别为76.08%、71.86%、55.91%、61.18%，客户相对集中。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.069亿元、1.397亿元、2.34亿元及2.054亿元，占当期营业收入的比重分别为32.28%、26.66%、27.16%及46.52%，其中账龄一年以内的应收账款余额占比在97%以上。公司应收账款余额较大。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为8,651.17万元、1.282亿元、2.205亿元和1.994亿万元，占流动资产的比例分别为27.28%、30.27%、32.53%和31.51%。报告期内，公司存货周转率分别为3.63次、3.46次、3.77次和2.98次，低于同行业可比公司平均值。

年产120万平方米印制电路板项目总投资额为6.013亿元，其中固定资产及无形资产投资5.812亿元，占总投入金额的96.67%，铺底流动资金2,003.40万元，占总投资比例3.33%。值得注意的是，2022年1-6月，公司产能利用率为80.49%。本次募集资金投资项目的实施依托现有工艺流程，建成投产后，将新增年产120万平方米印制电路板，公司生产能力将实现大幅提高。若市场增速低于预期或公司市场开拓不力，新增产能的消化存在一定的市场风险。

裁判文书网显示，威尔高曾与前员工杨华国于2018年4月15日签订庭外和解协议，协议被执行人威尔高一次性向申请执行人支付赔偿金50000元了结诉讼。并与李永发、钟惠娣、陈秀容、李国新、易国鹏、何升产生劳动合同纠纷。威尔高曾在2014年被判罚支付原告浙江恒誉电子科技有限公司货款49151.20元、违约金587692.50元，合计人民币636843.70元。

据博环罚字［2017］55号文件显示，博罗县环保局因惠州威尔高未依法提交建设项目环境影响评价文件就擅自增加生产设备；擅自增加的生产设备的水污染防治设施未经环保部门验收擅自投入使用，对其两种违法行为分别处罚10万元罚款并责令停止。2018年8月，惠州威尔高排放的水污染物中氨氮浓度为31.3mg/L、总氮浓度为68.4mg/L，分别超标1.1倍和2.4倍，广东省环境保护厅对其处以罚款人民币79万元。

深圳市威尔高电子有限公司，现名为深圳市冠耀莱电子有限公司晚至2017年还为陈星和邓艳群控股的公司，2018年两人才退出公司管理，2020年3月不再持有收益。

2011年深圳市威尔高因废气处理设施不能正常运行，废气未经有效处理外排；碱性蚀刻机废气未收集处理直接排放；边角料收集区未采取有效防尘措施，造成粉尘扬散被环保局处罚4万元的罚款。深圳市威尔高2021年6月30日因超标超量、重点危废导致2020年审核不合格，进入2021年强制性实施清洁生产审核企业名单。