文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

苏州天脉导热科技股份有限公司（简称：苏州天脉）拟在创业板上市，保荐机构为安信证券。本次发行新股不超过2,892万股，占发行后总股本的比例不超过25%。拟投入募集资金3.949亿元用于散热产品生产基地建设项目、新建研发中心项目和补充流动资金。

低学历实控人夫妻控股苏州天脉超七成，最近一年机构突击入股；均温板产品贡献营收增量，毛利率波动走低仍高于同行；研发成效或不高，劳务派遣超标；客户集中度较高，客户中存在股东客户与竞争对手，应收账款高企；报告期两度现金净流出，2020年退换货过千万元。

低学历实控人夫妻控股超七成，最近一年机构突击入股

2007年7月23日，谢毅和陈松青以货币出资设立天脉有限，注册资本50万元，其中，谢毅认缴出资25万元，占注册资本的50%；陈松青认缴出资25万元，占注册资本的50%。

公司控股股东为谢毅先生，实际控制人为谢毅、沈锋华夫妇。其中，谢毅先生直接持有公司54.44%股份，沈锋华女士直接持有公司15.82%股份，两人通过其控制的苏州天忆翔间接控制公司2.42%股份，合计控制公司72.68%股份。

实控人谢毅仅初中学历，在84年出生的一代人中，也是较为少见，而86年出生的配偶沈锋华也仅为中专学历。

截至招股说明书签署日，最近一年公司通过增资的形式新增6名外部投资者股东，分别为国开制造、嘉兴沃赋、青岛毅道、长江中信科、段文勇、姜洁。

国开制造直接持有公司5,344,500股股份，占公司总股本的6.16%；嘉兴沃赋直接持有公司2,672,250股股份，占公司总股本的3.08%；南通沃赋直接持有公司2,639,423股股份，占公司总股本的3.04%。嘉兴沃赋与南通沃赋均为私募备案基金，执行事务合伙人均为宁波沃赋投资管理有限公司，因此，嘉兴沃赋与南通沃赋构成一致行动关系，合计控制公司5,311,673股股份，占公司总股本的6.12%。苏州天忆翔直接持有公司2,099,925股股份，占公司总股本的2.42%。

2019年，公司实际控制人谢毅、沈锋华为公司代垫部分款项，主要是代垫薪酬和报销款，合计260万元。

均温板产品贡献营收增量，毛利率波动走低仍高于同行

苏州天脉主营业务为导热散热材料及元器件的研发、生产及销售，主要产品包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。

2019年-2022年1-6月，公司的营业收入分别为2.889亿元、4.062亿元、7.083亿元和4.162亿元，净利润分别为3665.14万元、5300.21万元、6453.53万元和5699.62万元。报告期内，公司均温板产品分别实现收入723.67万元、9,707.27万元和3.124亿元和1.774亿元，公司热管营业收入分别为1.246亿元、1.524亿元和1.859亿元和1.149亿元。由此可见，公司的营收增长主要由均温板产品增长贡献，其他产品的占比均走低。

公司产品涵盖各类主流被动散热产品，主要包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜。公司产品终端应用中，以智能手机、笔记本电脑为代表的消费电子市场占比相对较高，而消费电子类产品及内部电子元器件产品迭代较快，如果散热领域开发出全新的散热材料，在成本、结构、性能等方面优于现有材料，或者消费电子产品内部结构、元器件出现重大技术变革，使得散热需求大幅降低，而公司未及时采取应对措施，公司将面临相关的技术迭代风险。

此外，报告期内，公司外销收入占比逐步提升，分别占当期主营业务收入的10.75%、12.41%、19.13%和29.75%。报告期内，公司外销收入分别为3,098.26万元、5,022.47万元、1.333亿元和1.215亿元，占当期主营业务收入的比例分别为10.75%、12.41%、19.13%和29.75%。公司外销收入一般以美元结算，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，公司财务费用中的汇兑损益分别为-11.16万元、215.30万元、120.19万元和-345.11万元。

报告期内，公司产品下游应用领域主要包括智能手机、笔记本电脑、安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域，其中，公司对智能手机领域销售占公司营业收入的比重较高，销售占比分别为55.41%、60.00%、66.34%和68.86%。

2021年，苏州天脉热管、均温板分别实现营业收入1.839亿元和3.124亿元。报告期内，公司均温板、热管在智能手机领域的合计出货量分别为2,464.05万件、4,733.41万件、11,041.43万件和6,758.55万件，占全球智能手机出货量的比例分别为1.80%、3.66%、8.15%和11.26%。

报告期内，苏州天脉主营业务毛利率分别为35.18%、34.12%、25.35%和29.00%。与可比现行相比，毛利率波动走低，但仍高于可比同行均值4－8个点。

研发成效或不高，劳务派遣超标

报告期各期，苏州天脉研发费用分别为2,180.53万元、3,432.90万元、4,010.60万元和2,556.02万元，研发投入呈现逐年增长趋势。目前，公司拥有专利技术51项，其中，发明专利4项，并有多项专利技术正在申请中。从研发成效看，仅4项的发明专利可谓不佳。

报告期内，苏州天脉研发费用率分别为7.55%、8.45%、5.66%和6.14%，可比公司平均研发费用率分别为5.95%、6.71%、6.66%和8.52%，其中2019年和2020年公司研发费用率高于可比公司平均水平，但可比公司走势向上，而苏州天脉却有所起伏。

报告期内，苏州天脉分别在2019年10至12月以及2020年3至4月劳务派遣人数存在超过10%的情况，劳务派遣人数占境内用工人数的比例分别为10.00%、10.90%、13.60%、15.90%、21.20%；其子公司嵊州天脉2019年9月存在劳务派遣人数超过10%情况，劳务派遣人数占境内用工人数的比例为14.63%。

公司及子公司劳务派遣用工主要原因是公司产能及客户的需求增加较快，增加了劳务派遣员工以满足产出要求；另外由于疫情期间外地务工人员无法返岗，复工复产急需用工，因此使用劳务派遣员工对一线作业员进行补充。

报告期各期，公司销售费用分别为1,198.94万元、875.99万元、1,343.02万元和913.78万元，占营业收入的比例分别为4.15%、2.16%、1.90%和2.20%。

客户集中度较高，客户中存在股东客户与竞争对手，应收账款高企

苏州天脉客户主要为电子行业品牌客户以及为其配套的生产厂商。报告期内，公司新进入前五大的客户包括ELENTEC、品美科技、领益智造、耕德电子、瑞声科技与OPPO，其中，OPPO为终端品牌客户，ELENTEC、品美科技、领益智造、耕德电子、瑞声科技为终端品牌客户三星、OPPO、华为指定的配套零部件生产厂商。

2019年-2022年1-6月，公司向前五名客户（按集团口径合并统计）销售额合计占同期营业收入的比例分别为49.21%、49.34%、40.40%和33.34%，占比相对较高。

截至招股说明书签署日，海康智慧直接持有公司307.96万股股份，占公司总股本的3.55%，海康智慧的关联方海康威视为公司客户。2020年6月，公司通过增资扩股方式引进海康智慧成为公司股东，海康智慧直接持有公司3,079,615股股份，截至招股书签署日，海康智慧持有公司的股权比例为3.55%。

报告期内，相关客户成为公司新增前五大客户的原因，主要是随着公司热管、均温板产品在终端品牌客户中渗透率的提升，公司与前述终端品牌客户或其指定零部件生产厂商的交易额增加所致。

报告期内，瑞声科技系公司客户，同时，瑞声科技旗下沭阳瑞声系公司在热管、均温板领域的竞争对手之一，因此，构成客户与竞争对手重叠的情况。尼得科超众、双鸿科技为公司在热管、均温板领域的竞争对手之一。

报告期各期末，公司应收账款账面净额分别为9,513.80万元、1.238亿元、2.116亿元和2.146亿元，金额较大，占各期末流动资产的比例分别为40.06%、52.68%、41.57%和47.45%，占比较高。

报告期两度现金净流出，2020年退换货过千万元

报告期各期，苏州天脉销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例分别为 85.24%、95.68%、96.64%和 103.72%，经营活动 产生的现金流量净额占归属于母公司所有者的净利润的比例分别为 50.34%、 79.35%、85.94%和 56.26%。2020年和2022年1-6月现金净增加额为负。

2019年末-2022年6月末，公司存货账面价值分别为7,810.82万元、7,647.72万元、1.298亿元和1.253亿元，计提的存货跌价准备分别为597.47万元、897.65万元、972.02万元和949.73万元。

报告期内，公司退换货金额合计分别为848.96万元、1,181.47万元、926.82万元和501.97万元，占主营业务收入的比例分别为2.94%、2.92%、1.33%和1.23%，占比较低且逐年下降。公司退换货产品主要系热管和均温板产品，上述产品运输中易产生外观变形，影响产品平面度，因此会发生少量退换货的情形。

2019年11月27日，公司员工在车间因操作失误导致身体被卷入捏合机致死。苏州市吴中区应急管理局于2020年3月17日出具“（吴）应急罚[2020]11101号”《行政处罚决定书》，认为苏州天脉因隐患排查治理不深入、对员工安全教育和培训不到位、现场安全监督检查不力等行为对事故负有一定的责任，对公司处以21万元的行政罚款。

2019年4月28日，苏州天脉因消防车通道堆放气瓶、占用消防车通道行为，苏州市公安消防支队吴中区大队于2019年5月27日对发苏州天脉处以1万元罚款。

2019年4月28日，苏州天脉因疏散楼梯间设置鞋柜堆放杂物、占用疏散通道行为，苏州市公安消防支队吴中区大队于2019年5月27日对苏州天脉处以1万元罚款。