文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

近日，国美电器的黄光裕遭到员工和供应商追债，离破产仅一步之遥了，中国四大家电商城你争我斗的格局即将结束。与之争夺大中电器失利的苏宁更早走入重组的队伍，仅更早拥抱线上化的京东能撑到现在，不过随着刘强东的千亿套现，四大商城的创始人都将离开了自己的平台。家电商城的退化，仍改变不了家电品牌的竞争，而与之配套的企业，仍将不断在市场竞争中或发展或消亡。

配套于家电品牌企业的江苏华阳智能装备股份有限公司（简称：华阳股份），拟在创业板上市，保荐机构为东吴证券。本次发行新股不超过1,427.10万股，不低于发行后总股本的25%。此次拟投入募集资金3.998亿元用于智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目、精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目和补充流动资金。公司财务指标选择标准为标准一：最近2年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。

华阳股份家族企业标志明显，相隔一月入股差10倍，对赌协议或已触发；毛利率一路下滑，净利润增幅下降严重，依赖空调行业；员工学历低，社保缴纳比例严重不足，资产负债率远高同行；客户集中度较高，议价能力弱，应收账款高企，回款低；供应商质量不佳，面临未了专利诉讼。

家族企业标志明显，相隔一月入股差10倍，对赌协议或已触发

2001年6月21日，於玉凤、许文茂和武进市华星电机电器厂共同出资设立华阳有限，注册资本为人民币500万元，其中於玉凤、许文茂和武进市华星电机电器厂持股比例分别为70%、20%和10%。

於玉凤为公司实际控制人许云初配偶，许文茂为许云初之父；武进市华星电机电器厂2001年为许云初控制的股份合作制企业，于2004年11月改制为有限公司，改名为常州华星电机有限公司。2005年3月16日，於玉凤和许文茂将各自出资额转让给许云初；华星电机将其所持的华阳有限50万元出资额转让给沈加东。2018年12月，股份公司设立，华阳有限经审计的净资产为9,247.12万元，在扣除分红金额1,500万元的基础上进行折股，按1:0.4053的比例折合股份总额3,139.9253万股。

2019年9月16日，泓兴投资、聚英投资、於建东、俞贤萍和王少锋共同向公司增资285.0747万股，增资价格为1.00元/股；2019年10月28日，复星惟盈、黄淼和白涛共同向华阳股份增资856.25万股，增资价格为11.68元/股。前后一个月时间，两者差出了10倍有余，若简单计价，股利支付为2,051.27万元之多。

华阳股份授予核心骨干成员於建东、俞贤萍和王少锋三人的直接持股股份未约定服务年限，因此相应的股份支付费用一次性确认于2019年度。报告期内本次股权激励确认的股份支付费用分别为1,273.26万元、166.72万元、166.72万元和83.36万元。

复星惟盈入股公司对赌协议其中之一就是对上市时间要求在2022年6月30日前上市（或经书面同意延迟上市时间），据招股说明书显示，该“对赌协议”的状态属于“未执行，已解除”。

华阳股份的控股股东为华阳投资，截至招股说明书签署日，华阳投资直接持有2,098.21万股，持股比例49.01%。2021年和2022年6月末，华阳投资的净利润均为负，分别为-870.77万元和-118.98万元。

公司实际控制人为许云初、许鸣飞和许燕飞。截至招股说明书签署日，许云初直接持有公司12.77%股份、许鸣飞直接持有公司6.90%股份、许燕飞直接持有公司3.45%股份，合计直接持有23.12%股份。许云初、许鸣飞和许燕飞通过华阳投资、泓兴投资、聚英投资分别间接控制公司49.01%、3.20%、1.23%的股份，合计53.44%。许鸣飞系许云初之子，许燕飞系许云初之女，三人合计直接持有或间接控制公司76.56%股权，处于绝对控制地位。复星惟盈为公司的第二大股东，持股比例为19%。

截至招股说明书签署日，公司拥有5家子公司及3家孙公司。江苏德尔福因未依照规定的期限公示年度报告的，2015年7月7日被列入经营异常名录。

2022年1-6月，华阳股份现金分红金额为2,000万元，加上2018年股改时的1500万元分红，公司近期分红为3,500万，华阳股份在2019年6月突击入股的股份支付2,051.27万元来看，其对利润的分配可谓大手笔。此次募投项目中，智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目总投资预算为3.104亿元，用于铺底流动资金金额为4872万元；精密微特电机及应用产品智能制造基地建设项目总投资预算1.389亿元，用于铺底流动资金金额为1232万元。此外单独拟使用募集资金5,000万元补充流动资金。

华阳股份上述的操作，均是在公司的现金流转负的情况下进行，报告期公司的现金及现金等价物净增加额分别为2,898.80万元、-1,787.46万元、-1,136.94万元和-115.95万元。截至报告期末，公司的现金及现金等价物余额仅717.41万元。报告期各期末，公司交易性金融资产余额分别为34.45万元、328.88万元、0万元和700.27万元，占当年末流动资产的比例为0.10%、0.84%、0%和1.61%，主要系公司为提高暂时性富余资金收益而购买的银行理财产品。

报告期各期末，公司货币资金余额分别为5,101.51万元、2,217.22万元、1,318.26万元和3,006.94万元。报告期各期末，公司其他货币资金各期末余额分别为1,343.90万元、247.08万元、435.06万元和2,182.02万元，主要为银行承兑汇票保证金，公司充分利用银行承兑汇票等信用工具以提高现金使用效率。

毛利率一路下滑，净利润增幅下降严重，依赖空调行业

华阳股份的主营业务为微特电机及应用产品的研发、生产和销售。2019年-2022年1-6月，公司的营业收入分别为3.146亿元、3.958亿元、4.985亿元和2.522亿元，2020年和2021年营收增幅分别为25.81%和25.95%；各期净利润分别为4616.85万元、5996.69万元、6513.30万元和3199.80万元，2020年和2021年净利润增幅分别为29.89%和8.61%。公司规模仍然相对较小，抗风险能力较弱。

报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为697.53万元、1,311.48万元、934.84万元和1,697.28万元，经营性活动现金流量呈一定波动。公司经营活动产生的现金流量净额与净利润之差额分别为-3,919.31万元、-4,685.21万元、-5,578.46万元和-1,502.52万元。

华阳股份享受的税收优惠主要系高新技术企业和小型微利企业的所得税优惠。报告期内，公司享受的税收优惠占同期利润总额的比例分别为10.19%、7.69%、7.80%和7.90%。计入其他收益的政府补助110.53万元、436.63万元、173.21万元和116.00万元。

报告期内，公司微特电机及组件和精密给药装置合计占主营业务收入比例分别为96.49%、93.81%、94.28%和96.76%，为主营业务的核心板块。其中，微特电机及组件收入占比在85%上下。公司微特电机及组件目前主要运用于空调行业。主要客户为美的、海信、海尔、奥克斯、格力等国内知名家用电器集团，主要采用直销模式。

精密给药装置业务是公司的重要发展创新方向。主要产品包括电子式注射笔、机械式注射笔、智能微量注射泵等。因此业务规模与药物销售情况的相关性较高。但从营收来看，2019年-2022年1-6月，精密给药装置收入分别为3248.55万元、2581.62万元、4180.98万元和3042万元，占比分别为10.55%、6.64%、8.50%和12.42%，占比仍然较小。公司精密给药装置业务的主要客户为金赛药业、豪森药业、康宁杰瑞等国内外生物制药企业，主要采用直销模式。而恰恰这一微小比例的业务，却占了此次募投项目的重头。

电子式注射笔一般可重复多次使用，因此需求量与药物的新增用户量相关性较高，2020年受“新冠”疫情影响，医院及院外医疗机构减少接诊，客户的新增用户量下降，影响了电子式注射笔的销量。

报告期各期，微特电机及组件的毛利率分别为33.03%、28.40%、24.53%和21.05%，精密给药装置产品的毛利率分别为55.25%、52.15%、48.60%和48.10%，各类产品毛利率均呈逐年下滑的趋势。公司主营业务毛利率分别为36.03%、29.18%、26.05%和24.09%，一路下滑。

公司综合毛利率分别为35.62%、28.97%、25.92%和25.01%，高于同行业可比公司综合毛利率均值24.36%、24.21%、21.25%和22.55%。

证监会要求公司，说明2019年毛利率较高且高于直接竞争对手10个百分点的各项原因及量化影响。

员工学历低，社保缴纳比例严重不足，资产负债率远高同行

报告期各期末，华阳股份及其子公司员工人数分别为833人、850人、876人和878人。截至2022年6月末，销售人员人数为15人，研发人员人数为58人。本科及以上学历人数占比仅为3.64%，大专及以下学历人数占比为96.36%。

2019年-2022年1-6月，华阳股份的社保缴纳比例分别为33.61%、57.53%、77.74%和84.28%；2020年-2022年1-6月，公司住房公积金缴纳比例分别为51.18%、69.75%和74.72%。

截至招股说明书签署日，公司其他核心人员共5名，包括王少锋、张龙平、费正兴、李汉忠、吴军美。截至报告期末，公司在微特电机及组件领域取得了5项发明专利、63项实用新型专利、9项外观设计专利。

2020年初，许鸣飞为公司总经理，於建东、王少锋为副总经理，俞贤萍为董事会秘书，许燕飞为财务负责人。2020年3月20日，公司同意许燕飞辞去公司财务负责人职务，并聘任其为副总经理；聘任张美兰为财务负责人。2021年12月27日，公司聘任许鸣飞为公司总经理，於建东、王少锋、许燕飞为副总经理，俞贤萍为董事会秘书，张美兰为财务负责人。

报告期各期，公司期间费用分别为5,447.68万元、3,819.59万元、4,656.96万元和2,562.10万元，期间费用率分别为17.32%、9.65%、9.34%和10.16%，剔除股份支付后的期间费用率分别为13.28%、9.27%、9.14%和9.82%。

公司研发费用分别为1,402.42万元、1,595.52万元、1,967.99万元和1,144.31万元，占当期营业收入的比例分别为4.46%、4.03%、3.95%和4.54%。

公司管理费用分别为2,482.37万元、1,607.53万元、2,019.26万元和1,075.54万元，占当期营业收入的比例分别为7.89%、4.06%、4.05%和4.26%，主要由职工薪酬、办公经费、中介咨询服务费、股份支付、折旧摊销等项目构成。

报告期各期末，华阳股份的应付职工薪酬余额分别为1,062.02万元、1,275.73万元、1,290.52万元和790.64万元。报告期内，公司流动比率、速动比率低于同行业上市公司的平均水平。报告期各期，公司的资产负债率分别为45.21%、42.63%、46.13%和43.19%，高于同行均值24.82%、28.37%、30.34%和27.68%。

客户集中度较高，议价能力弱，应收账款高企，回款低

报告期各期，华阳股份前五大客户的销售占比分别为79.71%、80.57%、83.25%和87.30%，客户集中度较高。2019年-2022年1-6月，美的集团一直为公司第一大客户，公司向其销售收入分别为8576.49万元、1.465亿元、2.007亿元和9592.49万元，占比分别为27.27%、37.02%、40.27%和38.04%。

2020年微特电机及组件产品销售均价较2019年下降了6.61%，其中微特电机单价下降了8.08%，主要系公司在参与下游美的集团等空调整机厂年度产品方案报价时，为保持与下游客户长期合作，经商务谈判对产品定价进行了一定下调。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.033亿元、1.219亿元、1.643亿元和1.58亿元，占流动资产的比例分别为31.00%、31.11%、36.00%和36.35%，账面金额及占比较高。各期坏账准备金额分别为613.90万元、708.40万元、917.87万元和910.24万元。

2019年-2022年1-6月，公司应收账款周转率分别为3.64次、3.32次、3.30次和1.48次，应收账款周转天数分别为98.95天、108.45天和109.20天。低于可比同行应收账款周转率均值4.51次、4.09次、4.20次和1.73次。截至2022年8月31日，2022年6月末公司的应收账款期后回款率为54.47%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为7,999.09万元、8,557.53万元、1.289亿元和1.196亿元，占流动资产的比例分别为24.01%、21.83%、28.25%和27.52%，存货金额随着销售规模增长呈逐年增长态势。公司存货周转率分别为2.68次、3.21次、3.27次和1.44次。

2021年，华阳智能为了开拓新客户，以-18.94%的毛利率亏本提供给康宁杰瑞“试用”机械预填充注射笔。对募投重头微小业务的推广上，华阳股份可谓不遗余力。

供应商质量不佳，面临未了专利诉讼

华阳股份主要原材料包括漆包线、钢材、磁性材料、电子线、塑料件、电子元器件、齿轮件等，2021年漆包线、钢材等材料的市场价格波动较大。若后续原材料价格持续大幅上涨，且公司未能将原材料上涨压力有效传导给下游客户，该种情形将可能对公司盈利能力产生不利影响。

常州鼎创金属制品有限公司为公司2019年-2022年1-6月前五大供应商之一，交易金额分别为1268.48万元、1756.26万元、2525.09万元和725.88万元。查公开资料显示，此供应商成立于2011年，注册资本为200万元，2019年-2021年社保缴纳人数分别为6人、4人和4人。

报告期各期，公司委托加工费总金额分别为1,851.60万元、2,233.11万元、3,197.57万元和1,541.51万元。报告期内，组装加工金额波动较大，2022年上半年前五大委托加工商中新增两家组装加工厂商，其中泗洪县启阳电子有限公司2021年成立即与公司合作，公司采购金额占其销售收入85.63%；宿迁诚志电子科技有限公司2022成立即与公司合作，公司采购金额占其销售收入97.12%。

2019年-2022年，公司向关联方采购材料及服务金额分别为731.83万元、541.98万元、519.42万元和243.51万元。

浙江恒森实业集团有限公司于2021年向法院提出诉讼请求，认为公司对其名称为“电动阀”（专利号为ZL201320040295.6）的实用新型专利权构成侵权，要求公司停止制造、销售、许可销售侵权产品并销毁所有库存侵权产品并赔偿300万元。2022年5月，浙江省杭州市中级人民法院对上述案件作出对公司不利的一审判决，该判决尚未正式生效，公司已提交上诉申请。

此外，浙江恒森实业集团有限公司还向宁波市中级人民法院提出两项诉讼请求，分别请求确认公司的“电磁线圈”（专利号为ZL201810542680.8）、电磁线圈的装配方法（专利号为ZL201810542100.5）的专利权人为原告，并分别赔偿经济损失及合理维权费用各6万元。目前上述案件尚在审理中。