文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

已于11月14日回复第一轮问询的钰泰半导体股份有限公司（简称：钰泰股份）拟冲科上市，保荐机构为海通证券。此次问询涉及了多达15个的问题，特别关注了实控人和第二大股东圣邦股份、股权转让和注销关联方等股权结构。

钰泰股份本次拟公开发行股份数量为1,777.2225万股，占本次发行后总股本的比例为25%。拟投入募集资金7.5亿元用于高性能电源管理类模拟芯片研发及产业化项目（3.5亿元）、车用电源管理芯片研发项目（8000万元）、南通研发及测试中心建设项目（1亿元）和补充流动资金项目（2.2亿元）。2019年末-2021年末，公司的资产总额分别为2亿元、2.757亿元和8.177亿元。

实控人系美国籍，竞争对手为第二大股东，子公司多亏损；2021年营收暴增，与第二大股东为竞争对手，毛利率高于同行均值；2021年股份支付超亿元，除外研发费用率逐年下滑并低于同行均值；Fabless经营模式，供应商集中度高，股东客户采购占比高；存货高企，产销率下滑，存货周转率下滑；固定资产规模小，理财超补流，诸多经营不规范。

实控人系美国籍，竞争对手为第二大股东，子公司多亏损

钰泰股份历史主体钰泰科技（上海）有限公司、南通钰泰电子科技有限公司分别设立于2011年和2014年，在公司设立之前经营与公司相同的业务，系公司的业务前身，后为享受南通市港闸区（已撤销，并入崇川区）的集成电路企业扶持政策，并在当地购买独栋办公楼，公司创始股东于2017年11月在南通市设立钰泰有限作为新的经营主体，并拟逐步停止历史主体的业务经营。官网显示，钰泰半导体由美国Maxim设计人员创立。

钰泰有限系由上海钰帛、上海瑾炜李、麦科通电子及彭银于2017年11月共同以货币出资设立的有限责任公司，设立时注册资本3,000万元。2021年9月，钰泰有限由有限责任公司整体变更为股份有限公司。

截至招股说明书签署日，上海钰帛直接持有公司28.84%的股份，系公司控股股东，GEGAN通过其控制的上海钰帛、上海钰宗，及与其保持一致行动的彭银、上海义惕爱、上海瑾炜李，合计控制公司55.71%的表决权，系公司的实际控制人。如果协商不成，一致行动方以GEGAN的意见为准。

值得注意的是，公司第二大股东圣邦股份持有公司25.46%股份，2018年底入股公司后曾为其第一大股东。圣邦股份成立于2007年，于2017年在深圳证券交易所上市，与公司在电源管理芯片领域存在直接竞争关系，且圣邦股份曾于2019年底筹划收购钰泰股份全部股份，并于2020年10月公告终止。公司与圣邦股份存在重叠客户供应商，且报告期内对重叠客户的销售收入逐年上升，圣邦股份从业于高品质模拟集成电路芯片设计及销售，产品涵盖信号链和电源管理两大领域。钰泰股份从业电源管理类集成电路产品的研发、设计与销售，有所重叠，存在一定程度的产品重合和市场竞争。

截至招股说明书签署日，公司共有上海瑾炜李、上海义惕爱以及上海钰宗3个直接员工持股平台，及山宗合伙、NAMCUONG、BATTMAN、上海钰幸、上海科与芯、KGNT、BATTMANPLUS共计7个间接员工持股平台。

麦科通电子直接持有公司8.34%的股份；彭银直接持有公司6.89%的股份，并通过担任上海瑾炜李、上海义惕爱的普通合伙人、执行事务合伙人控制公司15.04%的表决权；上海瑾炜李直接持有公司8.86%的股份；上海义惕爱直接持有公司6.18%的股份。麦科通电子及麦科通香港自然人傅艳控制的企业。

值得注意的是，张征曾系钰泰有限主要股东，GEGAN的一致行动人，曾任钰泰有限董事长、董事，2019年3月决定退出公司经营管理并转让股权，2019年12月辞去董事任职，同时完成股权转让。2019年12月3日，张征将其持有的钰泰有限8.88%股权（对应注册资本434.9583万元）作价3,550.68万元转让给上海义惕爱；将其持有的钰泰有限3.73%股权（对应注册资本182.8827万元）作价1,492.92万元转让给上海钰帛；将其持有的钰泰有限1.30%股权（对应注册资本63.7245万元）作价520.2万元转让给彭银。张征退出后，其主要从事苏州复鹄电子科技有限公司、上海矽士电子科技有限公司两家公司的经营。

截至招股说明书签署日，钰泰股份有6家全资控股子公司、2家参股公司、3家分公司，6家子公司除了一家新成立，其他5家均亏损。

2021年营收暴增，与第二大股东为竞争对手，毛利率高于同行均值

钰泰股份以Fabless模式经营，聚焦于电源管理类集成电路产品的研发、设计与销售，2019年-2021年，公司营业收入分别为3.019亿元、4.191亿元和8.259亿元，增长率分别为38.79%和97.08%；归母净利润分别为9,622.07万元、1.086亿元和2.566亿元，增长率分别为12.90%和136.16%。

报告期内，公司免征企业所得税，享受的所得税优惠分别为1,931.95万元、1,458.32万元和8,579.8万元，占利润总额的比例分别为21.54%、11.96%和26.35%。2023年起，公司预计将按10%的税率缴纳企业所得税。

报告期内，公司主营业务收入主要来自电源管理类芯片的销售，主要产品包括稳压类芯片、电池管理芯片、PMU等，电源管理类芯片占主营业务收入的占比超过90%。公司稳压类芯片销售收入占主营业务收入的比例分别为65.01%、69.75%和72.40%，占比较高；而部分产品类别如AC/DC芯片技术积累较少、业务开拓时间较短，PMU类产品收入占比较低、增长缓慢，报告期内未能在其他产品类别上形成收入增长点。

报告期内，公司产品主要应用于通信设备、工业控制和消费电子领域，上述三个产品领域销售收入分别占报告期各期主营业务收入的98.15%、97.92%和96.65%。

2021年，受全球“缺芯”影响，公司的订单和销售收入从第二季度就开始爆发增长，且持续维持在较高水平。2021年末，行业整体需求增速放缓，下游客户于第三季度采购量较大，需要一定时间消化库存，出货速度小幅回落，导致第四季度收入占比有所下降。受下游需求拉动、国产化替代机遇等因素影响，公司收入、利润规模增长迅速；此外，受到缺芯浪潮引发的芯片价格上涨、采购成本和产品销售结构变化等因素的综合影响。

报告期内，公司的综合毛利率分别为46.31%、44.56%和56.06%，公司综合毛利率较高且2021年度毛利率增幅较大。可比同行均值分别为38.79%、40.35%和48.63%，公司综合毛利率高于同行均值。

目前，全球电源管理芯片行业的市场集中度较高，市场份额主要被德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、安森美（ONSemi）、芯源系统（MPS）等知名芯片企业占据。国内厂商由于起步较晚，在企业规模、资金实力、技术积累、客户资源和市场地位等方面与国际巨头相比存在较大的差距。相较于国际巨头，国内芯片企业的规模仍较小，产品种类亦不丰富，具备较大的成长和创新空间。

报告期内，钰泰股份与圣邦股份主要可替代产品的销售额占各期营业收入的比例分别为40.90%、38.67%和22.11%，毛利占各期毛利的比例分别为47.70%、45.43%和22.09%，随着公司产品型号和营业收入的逐年上升，主要可替代产品所形成的收入和毛利占比均逐年下降。报告期内，以直销模式销售的主要可替代产品占当期营业收入的比例分别为31.03%、26.96%和12.99%，明显高于以经销模式销售的可替代产品比例。双方的主要供应商中均包含长电科技，存在重叠。

2021年股份支付超亿元，除外研发费用率逐年下滑并低于同行均值

报告期内，钰泰股份期间费用分别为5,009.5万元、5,848.49万元和2.128亿元，占同期营业收入的比重分别为16.59%、13.96%和25.76%。

报告期内，公司计提股份支付的金额分别为403.31万元、777.65万元、1.179亿元，就现有股权激励安排，公司预计未来三年内仍将持续计提股份支付。其中，计入销售费用的股份支付费用金额分别为33.29万元、190.95万元和900.27万元；计入管理费用的股份支付费用金额分别为207.88万元、125.44万元和719.67万元；计入研发费用的股份支付费用金额分别为148.60万元、447.72万元和1.011亿元，占研发费用的比例分别为6.84%、14.08%和68.02%。

报告期内研发投入金额分别为2,173.81万元、3,178.75万元和1.487亿元，占各期营业收入比例分别为7.20%、7.59%和18.00%。扣除股份支付研发费用金额分别为2025.22万元、2731.04万元和4755.11万元，占营业收入的比例分别为6.71%、6.52%和5.76%，低于同行可比公司研发费用率均值15.23%、16.07%和14.72%。

伴随着公司业务规模的不断扩大，公司的资产、人员和销售规模都大幅增加，2021年末公司员工数量相较2020年末增加76.64%。截至2021年12月31日，公司员工总数为189人，研发和技术人员103名，占员工总人数的54.50%。

截至招股说明书签署日，公司及子公司拥有已授权境内发明专利21项，其中11项为2019年-2022年原始取得，其他为2011-2017年继受取得。中国台湾专利1项，境外专利1项，均系美国钰泰自中国台湾籍自然人周重甫（Chung-FuChou）受让取得。

公司现任核心技术人员9名。其中，GEGAN、邵栎瑾、张炜华、胡央维、陈力、李瑛、罗伟在2020年1月前即已在公司处任职；2021年4月，钰泰有限收购嘉兴飞童，聘任嘉兴飞童研发主管乐忠明为钰泰有限研发总监；2021年4月，钰泰有限聘任EDWARDERDENG为研发总监、副总经理。2021年高管薪酬高达1730.64万元，其中EDWARDERDENG年薪为285.15万元。

Fabless经营模式，供应商集中度高，股东客户采购占比高

钰泰股份采用Fabless经营模式，不直接从事生产活动，对外采购内容主要为晶圆制造和封测加工。报告期内，公司向前五大供应商合计采购的金额占同期采购金额的比例分别为81.12%、80.89%和80.26%，集中度较高。由于晶圆制造和封装测试环节中，具备成熟工艺水平和产能保障能力的供应商数量有限，公司采购集中度较高的情况在短期内仍将持续。随着芯片国产化进程的加速，国内半导体行业芯片代工需求增长迅速，上游晶圆制造、封装测试厂商产能趋紧。2021年下半年以来，公司采购价格出现了一定幅度的上涨。

公司对外采购主要是晶圆和封测委外代工，主要晶圆代工厂均为境外企业，为保证晶圆产能，公司2021年分别向和舰芯片和新唐科技支付300万元和2,869.06万元押金。证监会要求公司说明，与境内外晶圆代工厂的交易情况、交易内容、价格对比情况，向前述供应商支付押金情况、相关合同权利义务约定，是否存在回收风险，对境外晶圆代工厂是否存在依赖，是否存在供应链风险。

公司的核心技术、技术优势及特长主要集中于DC/DC领域。报告期内，公司稳压类电源管理芯片的收入占比较高（约为70），PMU产品的收入增长较为缓慢。同时，传统行业向上游芯片企业领域不断渗透成为产业发展新特征。

报告期内，公司的前五大客户较为稳定，前五大客户销售额占营业收入的比例分别为57.39%、58.15%和45.38%。报告期各期，公司经销收入占比分别为61.71%、59.40%和61.16%，与经销商合作均为买断式销售，公司存在直接确定终端销售价格的情况。

麦科通电子为公司5%以上股东，麦科通香港与麦科通电子系同一控制下公司。2019年、2020年以及2021年，公司通过向麦科通电子、麦科通香港销售电源管理芯片合计实现销售收入2,701.07万元、6,703.94万元以及7,124.31万元，占报告期各期的营业收入比例分别为8.95%、16.00%、8.63%。报告期内，麦科通电子及麦科通香港向终端客户销售的公司产品数量占采购钰泰股份产品数量的比例为97.81%。

报告期内，公司关联方存在与经销商业务人员存在资金往来，系公司于2019年通过HOUSHUNHUA的个人卡收取经销商业务人员个人账户支付的货款保证金。

存货高企，产销率下滑，存货周转率下滑

2019年度，钰泰股份产销率超过100%，主要系公司2019年市场需求旺盛，公司产品供不应求所致。2020年度及2021年度，行业景气度上升，公司产量与销量均大幅较上年度上升；同时，公司依据销售计划和供应商产能排期主动加大了备货量。2021年，公司的产销率仅为86.26%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为3,759.80万元、9,023.00万元和1.699亿元，各期存货周转率分别为4.25、3.64和2.79，与可比公司趋势相反，2021年大幅低于行业平均水平，报告期内库存商品和半成品大幅增加。

证监会要求公司说明，存货周转率逐年下降，与可比公司趋势相反，且2021年远低于行业平均水平的原因及合理性，期末库存商品和半成品的主要构成，大幅增加的合理性及后续加工或出售计划，对未来持续经营能力的影响。

报告期各期，公司计提存货跌价损失96.51万元、275.29万元和757.97万元，跌价准备率低于行业平均水平，2021年末库存商品期后销售率（截至2022年4月30日）仅为49.36%。

报告期各期，公司退换货金额分别为400.22万元、67.41万元和359.90万元，占当期营业收入比重分别为1.33%、0.16%和0.44%。2019年度、2021年度的退货金额较大，主要原因系当年度部分批次产品存在偶发性能问题，导致退货金额较大。

固定资产规模小，理财超补流，诸多经营不规范

公司采用Fabless经营模式，固定资产规模较小。报告期内，公司固定资产主要包括机器设备、房屋及建筑物等，机器设备主要为公司购置并放置于委外封测厂商的测试设备。截至2021年12月31日，公司固定资产净值为2563.97万元，成新率为60.27%。

高性能电源管理类模拟芯片研发及产业化项目中铺底流动资金1.071亿元。公司拟使用募集资金2.2亿元用于补充流动资金。报告期各期末，公司交易性金融资产分别为1,000万元、1,600万元和2.051亿元，主要为公司购买的结构性存款和理财产品。而此次单独被流即达2.2亿元，相当于公司的理财总额。

2019年-2021年，公司的现金分红金额分别为2250万元、6000万元和3800万元。根据2022年3月22日股东大会决议，公司2021年度向全体股东派发现金股利共计4,995.77万元。报告期合计分红高达1.705亿元之多。此外，公司还存在些经营不规范行为，2019年度及2020年度，公司通过体外银行账户发放工资奖金、员工福利，支付员工报销等。2019年，公司通过个人账户收取经销商保证金492.9万元，占当年营业收入的比例为1.63%。

2021年7月1日，越南社会主义共和国税务总局河内市税务局通过《制裁决议》（第24383/QD-CTHN-TTKT1-XPVPHC号），认定越南钰泰在经营过程中存在税务违法违规情形，要求越南钰泰自收到《制裁决议》之日起10日内支付下列款项：（i）行政罚款共计30,518,697越南盾，折合人民币8,388元；（ii）未缴税款和逾期缴税利息共计58,687,393越南盾，折合人民币16,131元。

2021年7月9日，越南钰泰根据《制裁决议》的要求及时缴纳行政罚款、未缴税款、逾期利息共计89,768,822越南盾，折合人民币24,791.24元。

独立董事原则上最多在五家上市公司兼任独立董事，并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。截至问询回复出具日，除担任钰泰股份独立董事外，李强兼任3家上市公司独立董事，阴慧芳兼任2家上市公司独立董事。

近期，证监会在上会环节中，多次提及美国芯片法案，对持有美国国籍、拥有永居权的实控人或核心技术人员在规避方面的问题，以及采购国外核心材料的断供可能性。从钰泰股份的实控人国籍来看，如何权衡赚钱与身份之间的得失，正是一众欲冲刺A股资本市场的芯片企业必须考虑的方面。