文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

嘉兴中润光学科技股份有限公司（简称：中润光学）位居嘉兴市秀洲区，拟在上交所冲科上市，保荐机构为国信证券。本次公开发行新股2,200万股，占发行后总股本的25.00%。拟投入募集资金4.053亿元用于高端光学镜头智能制造项目、高端光学镜头研发中心升级项目及补充流动资金（0.8亿元）。

募投项目建设达产后将扩充公司现有产品产能、增加玻塑混合镜头及其关键原材料塑料非球面的生产能力。中润光学本次募资用于固定投资总额合计约3.252亿元，较报告期末公司固定资产为1.858亿元增加不少，必然带来折旧摊销费用、人工成本费用等大幅增加。而公司当下即已面临资产负债率走低产能过剩。

此番上会，中润光学存在的问题仍不少，报告期股东减持套现近半亿，实控人控制近半表决权；优势在大倍率变焦当下渗透率不高，毛利率高于同行，净利润不高；客户集中，所依赖的大客户受限，应收账款高企；受原材料供应情况影响大，存货走高，跌价准备过千万；资产负债率走低产能充足，税收占比高，现金流失难阻分红。

报告期股东减持套现近半亿，实控人控制近半表决权

公司前身中润有限系由上海中熙光学科技有限公司于2012年8月27日出资设立，设立时注册资本300.00万元，出资方式为货币。公司历史沿革中存在股份代持的情形。张平华、陆高飞、张明锋和金凯东通过委托其他自然人代持中熙光学的股权，间接代持公司的股权。公司历史沿革中的代持情况已于2015年12月全部解除完毕。

2019年6月12日，公司进行了增资。新增的488.8889万元注册资本由银河源汇、常州沣时扬、宝通辰韬、陈红霞认缴。增资价格为11.25元/1元注册资本。

陆高飞曾任中熙光学常务副总经理，负责中熙光学生产、采购及技术等事务，系中润光学的创始股东，最高持股为20%。陆高飞从报告期初持股11.9925%一路进行了减持，2019年7月23日陆高飞分别将其所持有的公司1.4132%股权（计76.00万元出资额）、0.7438%股权（计40.00万元出资额）和0.6322%股权（计34.00万元出资额），以898.1818万元、472.7273万元和401.8182万元的价格转让给杭州立元、长兴恒彤和杭州岱奇，转让价格均为11.82元/1元注册资本；此次套现为1772.7273万元。

时隔一年的2020年7月31日，陆高飞分别将其所持有的公司1.05%股权（计62.7407万元出资额）、0.50%股权（计29.8765万元出资额）、0.50%股权（计29.8765万元出资额）、0.50%股权（计29.8765万元出资额）和0.45%股权（计26.8889万元出资额），以1,050.00万元、500.00万元、500.00万元、500.00万元和450.00万元的价格转让给嘉兴聚数银、杭州透视、曹志为、邬金国和杭州文广，其他股东放弃优先购买权。本次转让价格均为16.74元/1元注册资本，此次套现为3,000万元。两次减持后，陆高飞还持有公司257.0385万股，占比为4.2137%。

2019年12月2日，公司向大连浅间模具株式会社收购其持有的大连浅间100%的股权，收购价款为8,000万日元（折合人民币515.98万元）。大连浅间为公司提供镜筒、镜框等塑胶件的模具生产及相应注塑成型业务，为公司镜头生产所需原材料塑胶件的重要供应商之一。2021年和2022年1-6月，大连浅间均亏损。

公司的技术来源，或可从子公司木下光学而来，公司成立初期尚未建立完善的自主研发平台，核心技术主要集中于镜头精密装调工艺。自2015年开始，公司通过招聘研发技术人员、委派工程师前往木下光学学习、参与产品设计过程增强自身研发力量，在此过程中逐步掌握组合特征复杂矢量曲面设计技术、宽光谱复消色差成像技术。此次公司的上市标准选用评选标准一，涉及研发费用、研发人员、发明专利及营业收入。

2020年8月5家外部机构增资入股受让3%的股权时，公司的估值为10亿元，而2020年、2021年扣非归母净利润分别为2,303.84万元、3,215.20万元，累计5,519.04万元。中润光学将于27日迎来上会大考，或将为嘉兴地区又添一家上市企业。

截至招股说明书签署日，张平华直接持有公司2,456.1042万股股份，占公司总股本的比例为37.2137%，系公司第一大股东。此外，张平华担任公司股东嘉兴尚通的执行事务合伙人，其通过嘉兴尚通控制公司8.0146%的股份。因此，张平华合计控制中润光学45.2283%的股份，为公司的控股股东。其1996年7月至2006年6月任日本东芝公司营业部部长，2006年6月至2010年7月任木下光学营业部部长。

优势在大倍率变焦当下渗透率不高，毛利率高于同行，净利润不高

中润光学是一家以视觉为核心的精密光学镜头产品和技术开发服务提供商，公司主要产品包括数字安防镜头、无人机镜头、智能巡检镜头、视讯会议镜头、激光电视镜头、智能车载镜头、智能家居镜头、智能投影镜头、电影镜头等精密光学镜头。2019年-2021年及2022年1-6月，公司主营业务收入分别为2.826亿元、3.193亿元、3.840亿元和1.819亿元，占营业收入比例分别为99.42%、95.50%、96.84%和96.90%。主营业务收入主要分为光学镜头产品销售收入及技术开发业务收入，主要是数字安防镜头。

公司称在数字安防领域，公司产品在大倍率变焦、超长焦、小型轻量化、快速精准变焦等方面性能突出，并实现了数字安防设备核心零部件之一逐步实现国产化。日本在光学技术领域处于全球领先地位，尤其在技术难度最大的光学设计领域。公司通过控股具有40多年历史的日本老牌光学设计企业株式会社木下光学研究所，加速吸收国外先进经验与技术。

公司产品以数字安防镜头为主且集中于超大倍率变焦镜头领域。报告期内，数字安防超大倍率变焦镜头销售收入分别为1.658亿元、1.784亿元、1.950亿元及0.880亿元，占主营业务收入的比例分别为58.67%、55.87%、50.78%及48.34%。报告期内，公司30倍及以上的数字安防镜头占各期收入比例60%左右，为公司数字安防镜头的主要来源。

目前安防市场基于早期发展的特点主要以小倍率变焦、定焦镜头应用为主，虽有大倍率变焦镜头应用深化、小倍率变焦镜头替代定焦镜头等趋势，但渗透率的提高及替代的实现受宏观经济、行业发展、客户开拓、技术应用等综合影响，相较于公共建设项目或大客户群体，中小客户群体对超大倍率的光学镜头需求相对较小。尤其是2022年受疫情等因素的影响，宏观经济及安防产业受到一定冲击，终端需求阶段性承压；这方面对公司当下的经营造成较大的影响。

不过从净利润和经营现金流来看，中润光学的指标并不佳，2019年2.842亿营收对应的扣非净利润仅399.15万元，仅为营收的零头，整个报告期的超十亿元的营收基础上，扣非净利润之和仅7498.46万元。从经营现金流入上看，仅2021年经营流入达9,776.92万元，其他报告期各期并不高，2020年甚至流失1266.71万元。

中润光学净利率不高，给人的第一时间反应是公司毛利率不高，事实上，中润光学的毛利率并不低，报告期内，公司光学镜头毛利率分别为26.27%、31.80%、32.55%和34.40%，一路走高，2020年、2021年及2022年1-6月均高于以数字安防为主要应用领域的同行业公司。光学镜头毛利率因产品性能、技术含量、应用领域、客户群体不同、规模效应等存在较大差异。

毛利率反映在公司产品的平均售价上，光学镜头价格因性能及应用领域不同存在较大差异，中润光学的售价要远高于2019年-2021年可比同行均值41.25元、33.98元和31.58元，其产品均价较高，整体在200元左右，是同行业可比公司产品均价的数倍。同期联合光电安防类镜头保持在91.57元、89.53元和84.10元；福特科保持在168.91元和158.22元间。

这样一来，中润光学的产品显现价高毛利率高而总体净利润低的尴尬情形；因素只能出现在期间费用上。报告期内，期间费用总额分别为5,795.04万元、6,866.09万元、8,234.13万元和4,428.12万元，整体呈上升趋势，期间费用总额占当期营业收入总额的比例分别为20.39%、20.54%、20.77%和23.58%。其中主要是管理费用和研发费用，管理费用甚至高于研发费用。

报告期内，公司管理费用分别为2,504.64万元、3,707.52万元、4,079.48万元和2,135.87万元，占各期营业收入的比例分别为8.81%、11.09%、10.29%和11.37%。其中股份支付分别为10.15万元、239.68万元、404.31万元和182.38万元。对比之下，管理费用率远高于可比同行均值。

客户集中，所依赖的大客户受限，应收账款高企

美国商务部工业和安全局（BIS）先后将华为、海康威视、大华股份等公司下游重要客户列入威胁美国国家安全的“实体清单”，限制“实体清单”上的公司从美国购买商品、技术和软件等物项。而这几家则为公司的重要客户。

报告期内，中润光学第一大客户大华股份销售金额占营业收入的比例分别为50.75%、44.23%、41.07%和38.79%，前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为74.63%、64.05%、60.40%和59.91%，存在客户集中度较高的情况。公司客户大华股份、海康威视的部分股东、董事、监事、高级管理人员为苏州方广的上层股东，穿透后合计持有公司股份0.3178%，持股比例较小。

深圳市瀚晖威视科技有限公司为中润光学2019年第五大客户，采购额为443.76万元，占比1.5%，2017年6月曾因通过登记的住所或经营场所无法联系被列入经营异常名录。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为8,219.37万元、7,707.46万元、1.029亿元和7,888.67万元，占流动资产的比例分别为28.25%、28.65%、33.40%和27.48%，占营业收入的比例分别为28.92%、23.05%、25.94%和42.01%，占比较高。若客户经营出现困难或由于其他原因导致无法按期支付款项，公司存在因应收账款不能按时收回，进而影响资产质量以及财务状况的风险。

受原材料供应情况影响大，存货走高，跌价准备过千万

球面镜片、非球面镜片、光学玻璃等光学元件为公司产品生产所需主要原材料。报告期内，上述原材料采购金额合计分别为1.217亿元、9,406.08万元、1.238亿元及6,269.24万元，占采购总额的比例分别为59.99%、57.26%、52.69%和52.02%，公司产品生产受主要原材料供应情况影响较大。2021年，公司增加光学镜片原材料光学玻璃的采购，并委托具备生产能力的供应商加工为镜片，故光学玻璃采购占比上升。2021年以来，部分光学元件供应商境外产能受限，而下游需求旺盛，使得全球供应环境紧张，光学元件存在供应不足、供应不及时的情况。

佛山华永科技有限公司为公司机电组件的主要供应商，报告期分别为第三、三、二和第五大供应商，2022年1月17日因违反环保规定排放被立案，受到佛山市生态环境局行政处罚15万元，要求责令改正。

报告期内，镜头装调委托加工服务费分别为0.00万元、121.21万元、382.43万元和258.16万元。镜头装调委托加工厂商为珲春吉盛光电科技有限责任公司。其成立于2019年11月18日，为俞晓峰一人独资，2019年-2021年参保人数分别为0人、8人和12人。

生产方面，2020年初，公司因疫情延迟复工10天，2021年初，子公司大连浅间部分生产工人因疫情原因居家隔离。公司收购或投资设立了木下光学、台湾中润、大连浅间、平湖中润及日本中润5家子公司。子公司位于日本、中国台湾、大连、嘉兴等不同国家及地区。技术交流方面，大陆以外子公司研发人员因防疫要求较难抵达公司现场进行技术交流。

产品技术迭代快、品类多、原材料定制化等原因造成公司存货规模较大且具有跌价风险。报告期各期末，公司存货账面价值分别为9,537.77万元、7,581.79万元、1.023亿元和1.262亿元，占流动资产的比例分别为32.78%、28.19%、33.33%和43.95%，存货跌价准备的余额分别为1,156.12万元、1,742.64万元、1,846.48万元和1,881.44万元，占各期末存货账面余额的比例分别为10.81%、18.69%、15.25%和12.98%。

资产负债率走低产能充足，税收占比高，现金流失难阻分红

报告期内，中润光学资产负债率（合并）分别为64.70%、36.96%、40.71%和38.37%，资产负债率（母公司）分别为66.68%、37.85%、41.39%和38.61%。其中，2020年资产负债率较上年度下降幅度较大，主要系公司减少短期借款和应付账款导致流动负债大幅减小所致。公司流动比率和速动比率低于同行业可比公司平均水平， 公司资产负债率高于同行业可比公司平均水平。

不过从公司的产能利用率上看，中润光学的产能利用率变化很大，2019年和2020年超量生产，后期不断走低。2021 年因机器数量增加、生产工艺改良、员工熟练度提升，产能利用率因原材料供不应求等问题下降。一边是资产负债率下降，一边是产能利用率下滑，中润光学在财务压力变小的情况下，多余的产能消化都成问题，又如何有必要募资扩能？

报告期内，中润光学研发费用加计扣除税收优惠和高新技术企业减免税收优惠，合计为258.64万元、615.93万元、688.45万元和305.82万元，占税前利润的比例分别为12.13%、21.62%、17.69%和15.02%。报告期内，公司的其他收益分别为235.43万元、429.71万元、443.08万元和373.67万元，主要系与公司经营活动有关的政府补助。两项叠加，税补占据了税前利润总额的30%左右。

报告期各期末，公司递延收益账面余额分别为700.72万元、1,520.16万元、2,200.10万元和2,394.09万元，占负债总额的比例分别为2.23%、8.37%、9.49%和11.14%，主要为“年产320万颗镜头项目”的政府补助，表现在可预见的非经营性收益上。

报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比例分别为0.88、0.94、1.11和1.22，有所好转，不过从现金流量简表来看，中润光学的现金流仍存在较大的隐患。报告期公司用于分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为324.59万元、178.53万元、1,433.53万元和1,365.89万元。

尽管如此，在现金流量并不佳的情况下，中润光学强行在2021年5月和2022年3月31日进行了现金分红，两次均高达1,320万元，合计2,640万元。报告期内，公司净利润分别为2,172.09万元、2,624.33万元、3,557.28万元和1,916.50万元。此番操作，急于将为数不多的利润落袋为安的心境可见一斑。与之对应的，中润光学此备IPO，募资补流的资金占到0.8亿元，超过了历年的投资活动产生的现金流量净额。