文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

2021年全球以太网交换芯片市场规模达到205.62亿元，中国市场规模已达54.63亿元。在预测期2021-2027年期间以太网交换芯片市场年复合增长率预估为1.35%。市场相对已经饱和，进入存量竞争的时期。

发力于之的裕太微电子股份有限公司（简称：裕太微）拟冲科上市，保荐机构为海通证券。本次拟发行新股不超过2,000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金13亿元用于车载以太网芯片开发与产业化项目（2.9亿元）、网通以太网芯片开发与产业化项目（3.9亿元）、研发中心建设项目（2.7亿元）和补充流动资金项目（3.5亿元）。

IPO成功，裕太微估值将达到52亿元。截至2021年末，公司的资产总额为5.53亿元，归属于母公司所有者权益为2.77亿元。公司选择的上市标准的第（二）条：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。

裕太微股权较分散，四人共为一致行动人，股权过手蹊跷；持续亏损，应收账款和存货双高，预计2023年仍亏损；规模小，后发难度大，交换和网卡芯片尚未实现销售；前股东清仓，前五大客户之一入股，供应商集中，IP供应商未现前五大行列；产销率低下，理财不断反道补流。

股权较分散，四人共为一致行动人，股权过手蹊跷

公司前身裕太有限设立于2017年1月25日，系由史清、欧阳宇飞、曹李滢及刘雄共同投资设立的有限责任公司。裕太有限设立时注册资本为500.00万元，其中史清认缴出资304.00万元，欧阳宇飞认缴出资102.00万元，曹李滢认缴出资60.00万元，刘雄认缴出资34.00万元。裕太有限设立时名称为“苏州裕太车通电子科技有限公司”，后于2020年6月10日更名为“苏州裕太微电子有限公司”。

2021年10月20日，裕太有限整体变更为股份有限公司。公司股改基准日为2021年8月31日，股改基准日母公司未分配利润金额为-8,794.91万元，股改前形成累计亏损主要是由于公司发展前期为产品研发而投入研发费用较大所带来的经营亏损。

截至招股说明书签署日，公司无控股股东，实际控制人为欧阳宇飞和史清。史清直接持有公司9,930,840股股份，占股份总数的16.5514%；欧阳宇飞直接持有公司7,345,440股股份，占股份总数的12.2424%；欧阳宇飞系瑞启通普通合伙人，瑞启通持有公司8,109,120股股份，占股份总数的13.5152%，因此欧阳宇飞合计控制公司25.7576%股份。欧阳宇飞及史清直接持股及通过瑞启通合计控制公司25,385,400股股份，占公司本次发行上市前股份总数的42.3090%。为加强实际控制人的控制力，欧阳宇飞、史清、瑞启通与唐晓峰签署了一致行动协议，各方就公司的重大事项在公司股东（大）会、董事会的召集、提案、议事、表决过程均保持一致。公司重大事项经协商无法达成一致的，各方同意以欧阳宇飞意见为准。各方一致行动期限至公司完成合格上市或被整体收购之日起三年。

最近两年，欧阳宇飞、史清、瑞启通及唐晓峰系一致行动关系。截至招股说明书签署日，公司实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计控制公司29,605,800股股份表决权，占本次发行上市前股份总数的49.3430%。唐晓峰虽作为欧阳宇飞和史清的一致行动人，但除作为公司董事及持有公司7.0340%的股权外，唐晓峰未在公司参与实际经营管理，也未在公司董事会、股东（大）会提出议案；欧阳宇飞和史清近两年来持续控制公司不低于42.3090%股份的表决权，对公司股东（大）会决议、董事会决议，以及董事和高级管理人员的提名和任命均有实质性影响，对公司形成有效控制；与唐晓峰的一致行动安排系加强欧阳宇飞和史清二人的控制权，并不导致唐晓峰共同拥有公司控制权。

截至招股说明书签署日，瑞启通、哈勃科技、李海华及唐晓峰，分别直接持有公司13.52%、9.29%、8.28%及7.03%的股权。唐晓峰、高赫男、上海璇立、正轩投资、金风投资合计转让6.64万元注册资本（占公司注册资本的0.88%）给瑞启通。瑞启通系公司持股平台，欧阳宇飞持有11.3873%股权。报告期内，公司向瑞启通拆借资金，截至2021年12月31日，瑞启通已全额偿还上述本金和利息。

裕太微实控人亲属在上市前的多轮股权转让中套利1.15亿元，2021年4月8日，史清、欧阳宇飞分别将其持有的15.56万元注册资本(占公司注册资本的2.00%)以237.86万元的对价转让给塔罗思，转让价格均为15.28元/注册资本。该转让价格大幅低于2020年9月第四次股权转让价格127.23元/注册资本。塔罗思系是由欧阳宇飞配偶汪芬和史清父亲史达武分别持股50%的公司。2021年4月23日，塔罗思将受让的股份转给高创创投、诺瓦星云、天创和鑫和乔贝京，对价为385.54元/注册资本。天眼查显示塔罗思成立于2021年1月18日，设立时出资额50万元，实缴资本为0万元，完成任务后，塔罗思已于2021年8月30日被注销。

持续亏损，应收账款和存货双高，预计2023年仍亏损

裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。报告期内，公司的营业收入为132.62万元、1,295.08万元、2.541亿元及1.918亿元，2021年和2022年1-6月，公司营收增长迅速。同时，报告期各期末，公司应收账款净额分别为89.95万元、21.14万元、4,982.02万元和8,218.05万元，2021年末、2022年6月末，公司应收账款余额大幅上升。公司采用Fabless经营模式，晶圆制造、封装测试均通过委外方式开展，存货主要由原材料、库存商品、委托加工物资和在途物资构成。各期末，公司存货账面价值分别为244.70万元、1,702.42万元、1.146亿元和1.194亿元。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,910.99万元、387.40万元、-13.40万元和-4,656.56万元。

各期公司归母净利润分别为-2,748.99万元、-4,037.71万元、-46.25万元及1,532.17万元，扣非归母净利润分别为-3,035.92万元、-4,419.36万元、-937.06万元及965.28万元。截至2021年12月31日，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。公司在2022年1-6月实现盈利，但由于公司部分产品在2022年上半年的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品预计在2022年下半年回片后将发生较大流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，因此公司预计2022年全年仍将小幅亏损。

公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司2.5GPHY芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。2019年-2022年1-6月，公司芯片产品收入分别为89.80万元、1,205.52万元、2.440亿元和1.822亿元，芯片产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为67.71%、93.08%、98.07%及99.91%。

报告期初，公司业务规模较小，产品结构较为单一，2019年工规级以太网芯片仅百兆产品实现小规模销售，当期毛利率较高。2020年、2021年及2022年1-6月，千兆产品成为公司工规级以太网芯片的主要产品。

公司其他业务收入系对觅幽电子的代为生产业务产生的收入。公司仅2021年及2022年1-6月分别存在少量其他业务收入523.52万元和943.53万元，占营业收入的比例为2.06%和4.92%，占比较小。

报告期内，公司主营业务中芯片产品的毛利率分别为26.73%、23.22%、31.62%和44.26%，存在一定波动，且毛利率与博通、美满电子、瑞昱等同行业可比公司相比较低。

公司预计将于2023年实现盈利。若其他因素保持不变，当2023年公司毛利率不及预期或交换芯片销售收入较预期情况大幅下降时，公司2023年仍然有可能无法实现盈利。

规模小，后发难度大，交换和网卡芯片尚未实现销售

全球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商主要集中在境外，博通、美满电子和瑞昱三家国际巨头呈现高度集中的市场竞争格局。与上述行业龙头相比，公司在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距。

在市场份额方面，博通、美满电子和瑞昱三家公司市场份额极高，而公司2021年在以太网物理层芯片市场份额仅为2%；此外，由于客户在选择以太网芯片供应商时仍会考虑行业龙头所带来的便捷性与可靠性，存在一定程度的惯性和粘性，不会轻易更换芯片供应商，而公司成立时间尚短，导致公司产品在进行市场推广时处于劣势，存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。

在产品布局上，国际龙头企业产品在以太网铜线、光纤两种传输介质上均有完善的产品布局，而公司成立时间尚短，目前产品主要为基于铜线的以太网物理层芯片，且传输速率仅涵盖百兆、千兆，2.5GPHY产品尚未销售，10G速率尚处于技术预研阶段，从产品种类上看，国际巨头已推出了全系列有线通信芯片产品，亦包括上层交换领域产品，公司交换和网卡芯片尚未实现销售。

在经营规模上，博通、美满电子和瑞昱均属于集成电路设计国际领先企业，分别位列TrendForce统计的2021年全球十大集成电路设计企业的第三、第七和第八名。这三家企业资金雄厚、技术领先、客户资源和品牌优势明显，极大地影响着以太网物理层芯片行业的发展方向，市场地位突出，而公司尚处于发展起步阶段，2021年营业收入仅有2.54亿人民币，专利仅有24件。

在盈利能力方面，2021年博通、美满电子和瑞昱的净利润分别为67.36亿美元、-4.21亿美元和168.53亿台币，而公司尚处于亏损阶段。

前股东清仓，前五大客户之一入股，供应商集中，IP供应商未现前五大行列

报告期内，裕太微主要通过经销商销售芯片产品，与主营业务相关的前五大客户销售收入合计占当期主营业务收入的比例分别为98.92%、67.58%、59.56%和59.88%；公司第一大客户占当期销售总额的比例分别为44.84%、31.90%、29.90%和22.03%。

报告期内，公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业，公司对该等客户合计的收入占当期主营业务收入的占比分别为0.00%、36.99%、43.26%和55.20%，集中度较高。

2021年7月25日，金风投资与诺瓦星云、汇川技术和乔贝京宸签订了《股权转让协议》，金风投资将其持有的7.78万元的注册资本（占公司注册资本的1.00%）以3,200.00万元的对价转让给诺瓦星云，转让价格为411.24元/注册资本。

诺瓦星云为公司的第五大客户，也涉及到上述蹊跷的塔罗思股权过手，而金风投资经过数轮减持，从报告期持有12.50%的裕太微股权，到最终低价清仓，金风投资为上市公司金风科技旗下投资公司。

报告期各期末，公司无形资产账面价值为0万元、52.39万元和2,953.85万元，占非流动资产比例分别为0%、7.16%和49.61%，主要系外购的IP及软件。2021年公司无形资产账面金额及占比上升的主要原因系公司于2021年以3,090.84万元新购入安谋科技的IP用于在研产品的研发，以及新购入其它用于芯片设计及办公的软件。不过2021年前五大供应商并未包括ARM旗下的安谋科技在内。相比之下，2021年第三大供应商甬矽电子提供封测服务，交易额度仅为1,716.24万元，占比为7.00%。此处信披是否有误？

报告期内，裕太微向前五大供应商合计采购的金额占同期采购金额的比例分别为100.00%、100.00%、99.92%及99.80%，占比较高。同时，公司报告期内向中芯国际采购金额占当期采购总额的比例分别为24.70%、74.36%、61.71%及64.01%，向中芯国际采购晶圆及光罩金额占各期公司晶圆及光罩采购总额的比例达到27.75%、97.45%、99.34%和99.11%，集中度极高。

报告期各期末，公司对中芯国际预付款项余额分别为87.61万元、1,572.56万元和868.04万元，2020年末余额较高。公司未与中芯国际签订产能保证协议，未来若包括中芯国际在内的公司主要供应商业务经营发生不利变化、产能受限或合作关系紧张，可能导致公司在供应商处的产品流片推迟或供应商不能足量及时出货，对公司生产经营产生不利影响。

产销率低下，理财不断反道补流

公司拟使用本次募集资金在五年投入车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目共9.5亿元并补充流动资金3.5亿元。报告期内，公司研发投入分别为1,957.97万元、3,211.31万元、6,626.74万元及5,438.96万元，未来随着募投项目的开展，研发支出将大幅上升，如公司在新增研发项目、研发人员管理跟进不及时，存在大额的新增研发支出导致公司研发效率下降的风险。

其中，公司拟在五年使用募集资金投入车载以太网芯片2.9亿元，但报告期内公司车规级芯片收入合计仅为279.48万元，车规产品收入规模较小，未来可能存在因研发产品无法通过验证、下游车载行业发展不及预期、行业竞争激烈等因素使车载研发产品销售无法达到预期的情形，从而对公司经营带来不利影响。

报告期各期末，裕太微交易性金融资产余额分别为3,009.37万元、2,501.66万元、1.992亿元和1.649亿元，占当期末流动资产的比例分别为47.45%、16.53%、40.37%和37.00%，是公司流动资产的重要组成部分。2021年，公司交易性金融资产大幅增加，主要原因系公司完成当年股权融资后资本实力增强，公司将部分闲置资金用于购买银行理财产品。

报告期内，公司投资活动相关的现金流量主要是投资所支付的现金及收回投资收到的现金。2019、2020年，公司投资活动主要为购买及收回结构性存款。2021年，公司收回到期结构性存款和银行理财产品1.96亿元购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付5,049.91万元；购买银行理财产品3.7亿元。2022年1-6月，公司收回银行理财产品7,500万元；购买银行理财产品4,000万元。

截至招股说明书签署日，公司存在一项劳动仲裁案件，2022年6月，裕太微上海分公司解除与原员工朱某的劳动合同。2022年7月，朱某因与公司劳动争议纠纷，向浦东新区劳动仲裁委提出劳动仲裁，要求裕太微上海分公司支付赔偿金、加班工资、旅游福利补偿等共计349.93万元。2022年8月2日，上海市浦东新区劳动人事争议联合调解中心第一次调解，双方未达成一致，该案件将于2022年10月26日开庭审理。