文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

氢能源作为清洁能源是有政策支持的，利用氢能源，离不开制氢和储氢，我国既然已是世界第一产氢大国，高压储氢主要利用气瓶作为储存容器，目前最为成熟且成本较低的技术是钢制氢瓶和钢制压力容器，更进一步的应用则是氢燃料电池及系统，主要发力在固定电源、交通运输和便携式电源，国内从业者已是众多。

拟冲科上市的江苏国富氢能技术装备股份有限公司（简称：国富氢能）即为其中一员，保荐机构为国泰君安证券。本次发行不超过3,010万股，占发行完成后公司总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金20亿元，其中15亿元用于氢能装备产业基地三期项目的建设，具体包括III型瓶产线、水电解制氢设备产线和研发中心建设项目，项目顺利实施后，公司将新增年产8万支III型瓶及500套电解水设备的生产产能；使用募集资金5亿元用于补充流动资金。上市后公司估值至少是80亿元。截至2021年末，公司的资产总额为11.18亿元。

国富氢能脱胎于上市公司富瑞特装，实际控制人控制比例降低；存在累计未弥补亏损及尚未盈利，经营现金流持续流失；业务结构变动，综合毛利率远低于同行，2021年下降超12.01%；发明专利数量远不及同行，销售费用率高于同行；关联交易不断，存货走高，产能利用率和产销率双降。

脱胎于上市公司富瑞特装，实际控制人控制比例降低

公司前身为江苏国富氢能技术装备有限公司，张家港富瑞氢能装备有限公司。2016年6月，国富有限系由上市公司富瑞特装及新云科技共同设立的有限责任公司，注册资本为2,000万元。其中，富瑞特装以货币出资1,400万元，占注册资本的70%；新云科技以货币出资600万元，占注册资本的30%。设立时，公司控股股东为富瑞特装。邬品芳为公司董事长、总经理。根据上市公司富瑞特装于2017年4月25日披露的《2016年年度报告》，富瑞特装无实际控制人。因此，公司设立时为无实际控制人状态。

2018年6月15日，富瑞特装将其持有的国富氢能56%的股权（对应1,400万元出资额）转让给新云科技，转让价格为5,600万元（对应100%股权的估值为1亿元），并与新云科技签署了股权转让协议。2020年8月31日，股份公司成立。

公司与富瑞特装于2019年12月27日签署的《资产购买协议》，富瑞特装将―氢能源装备制造的相关研发设备及相关产品的设计、研发项目‖相关机器设备作价2,732.68万元（不含税）出售给国富氢能。

截至招股说明书签署日，新云科技直接持有国富氢能1,925万股，占公司股本比例21.38%，为公司控股股东。公司实际控制人为邬品芳和王凯，王凯系邬品芳配偶的姐姐的女婿，两人合计控制公司2,417.6万股，占比26.85%。其中，邬品芳直接持股342.25万股，占比3.80%；邬品芳和王凯作为新云科技的普通合伙人和执行事务合伙人，在新云科技的合伙份额占比合计43.31%，并通过新云科技间接控制公司1,925万股，占比21.38%；公司员工持股平台氢捷新能将其持有公司150万股，对应的1.67%表决权委托给邬品芳。

截至招股说明书签署日，遨问创投持有公司6.95%股份；金浦投资持有公司5.62%股份；涌源铧能持有公司5.55%股份。本次发行完成之后，实际控制人邬品芳和王凯控制公司的股权比例将进一步下降，公司将面临实际控制人持股比例较低从而给公司重大事项决策、经营管理带来潜在不利影响的风险。

权衡财经查阅，2022年富瑞特装半年报显示，其营收较2021年同期下滑11.84%，净利润下滑223.02%，净利润降幅较营收降幅下降更为明显。

公司曾为关联方富瑞特装下属控股子公司，公司购置土地并新建氢能装备产业基地期间存在向富瑞特装租赁房产和设备开展生产，并分摊生产、办公水电费的情形，合计金额分别为800.34万元、478.63万元和58.23万元。

2019年初，公司对富瑞特装的借款本金余额为9,990.00万元，系公司为富瑞特装控股子公司时，富瑞特装通过借款方式向公司提供业务发展所需资金支持，公司按照5.70%利率和实际使用天数计提利息401.99万元。

截至招股说明书签署日，公司共有5家控股一级子公司，1家控股二级子公司，5家参股公司。报告期内，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为9173.21万元、2.547亿元和4.820亿元，主要系公司持续获得筹资性资金流入较多所致。

存在累计未弥补亏损及尚未盈利，经营现金流持续流失

国富氢能主要从事氢能装备产品研发、生产、销售，公司核心产品包括车载高压供氢系统、加氢站成套设备等，公司所生产的车载高压供氢系统和加氢站成套设备，属于技术密集型产品，两款产品分别应用于燃料电池汽车、交通基础设施加氢站。2019年-2021年，公司的营业收入分别为1.764亿元、2.509亿元和3.296亿元，2020年和2021年增幅分别为42.23%和31.37%；各期净利润分别为-1767.38万元、-6254.61万元和-6988.19万元。

公司选择科创板上市，在科创属性评价标准中涉及“近三年营业收入复合增长率达20%，或者最近一年营业收入金额达3亿元”。2020年和2021年公司营收增幅下滑，2021年营收为3.296亿元，也刚刚过3亿元的标准线。

报告期各期末，公司应收账款账面净额分别为1.394亿元、1.776亿元和2.883亿元，应收账款余额占营业收入比例分别为90.80%、91.47%和109.51%。公司报告期各期末，应收账款周转率分别为1.63、1.29和1.12，公司应收账款周转率水平低于同行业可比公司平均值3.39、3.29和4.04。

公司主要客户为燃料电池系统集成商、整车厂商、国内大型能源集团、城市公交运营公司等，燃料电池汽车行业正处于快速发展阶段，下游客户的回款受自身财务、资金状况、审批流程等影响，公司应收账款余额整体较高，且应收账款周转率较低。

上海重塑能源科技有限公司是公司重要的前五大客户之一，也曾是公司的关联方，公司曾在2017年和2019年与之合资分别成立爱氢能源科技（苏州）有限公司和嘉氢（上海）实业有限公司，之后都将所持股权转让于第三方。上海重塑为2021年8月18日终止的拟冲科上市的IPO企业，据其招股书披露，上海重塑于2017年和2019年向国富氢能采购额分别为5,221.70万元和5,904.66万元，占比为27.44%和14.82%。这与国富氢能所统计的口径不一。

国富氢能各期坏账准备金额分别为2,082.38万元、5,197.43万元和7,271.61万元。报告期内，陕西通家汽车股份有限公司被列入严重违法失信企业名单，公司预计货款无法回收，对其应收账款按单项全额计提坏账准备；芜湖国氢能源股份有限公司未按约定及时支付货款，经公司起诉、法院判决，仍未收回款项，公司对其应收账款按全额计提坏账准备；公司对山东通洋氢能动力科技有限公司催缴货款，确认无法收回，对其应收账款按全额计提坏账准备。

截至2021年12月31日，公司累计未分配利润为-1.174亿元。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为-6,009.54万元、-6,891.30万元和-2.487亿元。报告期内公司营业收入呈快速增长态势，但公司所处的氢能行业发展尚处于受政策大力支持阶段，燃料电池汽车应用和加氢站投资建设运营市场仍处于渗透率相对较低的水平。

报告期内，国富氢能直接材料占主营业务成本比例分别为87.04%、89.72%和88.33%。公司产品所需的碳纤维、铝管、压缩机/压缩机撬、储氢罐/储氢瓶组、管阀件等主要原材料价格波动直接影响公司主要产品的成本变化。2021年，主要原材料如碳纤维、铝管市场价格上涨明显，部分下游客户指定加氢站设备主要原材料等，导致公司主营产品成本上涨。

业务结构变动，综合毛利率远低于同行，2021年下降超12.01%

报告期内，国富氢能形成主营业务收入产品为车载高压供氢系统和加氢站成套设备，两款产品分别应用于燃料电池汽车、交通基础设施加氢站。公司储备产品包括水电解制氢设备、氢液化装备、液氢容器等产品。车载高压供氢系统收入分别为1.146亿元、1.398亿元和1.702亿元，占比分别为65.60%、56.24%和51.78%，占比下降；加氢站成套设备收入占比由2019年的23.47%上升到2021年的39.46%。

报告期内，第四季度销售占主营业务收入的比例分别为35.12%、60.08%、59.61%，燃料电池系统集成商和整车厂商的产品销售受产业政策影响，新能源汽车相关政府补贴政策通常于每年年初核定，燃料电池系统集成商和整车厂商客户在政府补贴政策公布后，根据要求申请推荐车型公告目录，待推荐车型公告目录发布后，客户通常于下半年向公司确认采购订单，公司的车载高压供氢系统产品通常于第四季度完成订单的最终交付；另一方面，加氢站设备客户根据内部预算要求，通常下半年向公司确认采购订单，公司结合加氢站建设条件、客户要求开展现场安装并完成调试。因此，公司销售收入集中在第四季度，存在业绩季节性波动风险。

报告期内，车载高压供氢系统的销量分别为1,296套、1,124套和1,282套，平均价格分别为8.84万元/套、12.43万元/套和13.28万元/套，销量见顶并有所起伏；加氢站成套设备的销量分别为7套、15套和23套，平均价格分别为585.65万元/套、631.88万元/套和563.87万元/套，有所起伏下降。

报告期内，公司综合毛利率分别为17.02%、22.56%和10.55%，2020年、2021年综合毛利率分别增加5.54个百分点、下降12.01个百分点；远低于同行均值26.42%、25.56%和27.03%。

发明专利数量远不及同行，销售费用率高于同行

截至2021年末，国富氢能研发人员共54人，占员工总数的比例为13.71%，其中核心技术人员6人，占员工总数的比例为1.52%。

报告期内，公司研发费用分别为1,388.47万元、1,686.74万元和4,206.60万元，占营业收入的比例分别为7.87%、6.72%和12.76%。从研发费用率上看，公司的占比要高于同行，但从技术形成的结果看，国富氢能反而大大不如，公司发明专利仅26项，而同行业中，中材科技的发明专利465项，厚普股份发明专利108项（含2项PCT发明专利），亿华通发明专利189项，中集安瑞科发明专利130多项。

报告期内，公司销售费用分别为1,255.76万元、1,993.53万元和2,069.29万元，占营业收入的比例分别为7.12%、7.94%和6.28%，高于可比同行均值6.64%、6.78%和5.13%。

报告期内，公司管理费用分别为1,580.36万元、6,308.25万元和4,052.63万元，占营业收入的比例分别为8.96%、25.14%和12.29%。公司计入管理费用的股份支付分别为7.72万元、3,972.69万元和46.32万元，系分别对员工持股平台氢捷新能中核心员工实施股权激励和内部份额转让分摊确认股份支付费用、对实际控制人、董事长邬品芳实施股权激励及对邬品芳受让王凯、引导基金持有的新云科技出资份额确认股份支付。

关联交易不断，存货走高，产能利用率和产销率双降

报告期内，国富氢能向关联方采购商品和接受劳务金额分别为782.79万元、1,486.61万元和1,109.32万元，占各期营业成本的比例分别为5.35%、7.65%和3.76%；公司向关联方销售商品、提供劳务金额分别为140.52万元、1,471.59万元和1,147.57万元，占各期营业成本的比例分别为0.80%、5.86%和3.48%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为6,601.52万元、9,424.22万元和1.676亿元，占流动资产的比例分别为25.57%、21.91%和23.28%。报告期内，公司存货周转率分别为1.93、2.39和2.23，存货周转率低于同行业可比公司均值2.77、2.79和3.29。

车载储氢瓶是公司车载高压供氢系统的核心部件，制约车载高压供氢系统的产量。国富氢能车载储氢瓶的产销量情况并不佳，产能利用率长期维护在低位。

报告期内，公司因企业资金周转需求存在通过工程施工总承包商晨阳建筑进行“转贷”的情形。公司通过银行受托支付方式于2020年1月3日向晨阳建筑支付2,000万元，并于2020年1月16日、2020年1月19日分别将所收贷款资金的600万元、400万元转回至公司账户，其余部分作为公司向晨阳建筑支付的工程结算款留存；公司通过银行受托支付方式于2020年5月28日向晨阳建筑支付1,750万元，并于2020年6月4日将所收贷款资金的1,000万元转回至公司账户，其余部分作为公司向晨阳建筑支付的工程结算款留存。