文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

休闲食品属于典型的快速消费品，行业下游直接面向终端消费者，消费者的购买力和消费偏好对行业需求状况有直接影响。从2010年到2021年中国休闲食品行业市场规模持续增长，从4,100亿元增长至11,562亿元，期间复合增长率约9.9%。预计2022年增速达7.2%，市场规模达12,391亿元。过去十年，全球坚果产品保持稳步上升的趋势，据国际坚果和干果委员会（INC）数据显示，2020/2021产季全球树坚果产量同比上升15%，较十年前提升了65%。

青岛沃隆食品股份有限公司（简称：沃隆食品）拟在上交所主板上市，保荐机构为中信证券。本次公开发行新股数量不超过2,500万股，占本次发行后股份总数不低于25%。拟投入募集资金7亿元用于生产智能化改造及智能仓储物流中心建设项目（3.1亿元）、品牌形象及全渠道销售网络建设项目（2.1亿元）和补充流动资金（1.8亿元）。截至2021年末，公司资产总额为6.68亿元，归属于母公司股东权益4.56亿元。

沃隆食品报告期两创始人持股清仓，杨氏控股九成，独董超标任职；产品结构单一，营收净利润波动大，2021年产品单价均下滑；三年销售费用合计5.85亿元，研发费用率低于同行均值；存在零人客户，食品安全问题频发，存货高企；因违反广告法受罚66万元，报告期理财投入近4亿元，募资1.8亿补流。

报告期两创始人持股清仓，杨氏控股九成，独董超标任职

2016年5月18日，杨国庆、黄绪锋、张立业约定沃隆有限注册资本为500万元，杨国庆、黄绪锋、张立业分别认缴出资325万元、100万元、75万元。2019年2月14日，黄绪锋将其所持沃隆有限的18.80%股权转让给杨国庆；2020年10月23日，张立业将其所持沃隆有限的14.10%股权转让给杨国庆。2019年2月14日，沃隆有限执行董事决定解聘黄绪锋公司经理职务，聘任杨国庆为公司经理。2020年8月28日，沃隆有限免去张立业监事职务，选举刘悦涛为公司监事。报告期原始创业者张立业与黄绪锋退出持股和经营，相对比一众机构突击入股IPO企业来说，其清仓时机或可称谜之操作。

公司是由杨国庆、青岛沃隆控股有限公司、青岛沃隆达资产管理中心（有限合伙）、青岛隆璟达投资中心（有限合伙）、杨丹、杨靖、杨国荣7名发起人共同发起设立的股份有限公司。2021年10月13日，股份公司设立。

值得注意的是，报告期内，公司因日常经营需要，向两位股东进行资金拆借，涉及金额数千万元，并约定年化利率4.35%。

2021年9月28日，公司选举杨国庆、王国坚、安宝征、王萍、房立棠、孙建强、孙宗军为公司董事，其中房立棠、孙建强、孙宗军为独立董事。权衡财经注意到，独立董事多家任职，其中孙建强一人任职达八家之多，远超证监会对独董任职的要求：《上市公司独立董事规则（征求意见稿）》在内的27件规范性文件征求意见中。独立董事做了一些明确，要求独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。独立董事原则上最多在五家上市公司兼任独立董事，并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。

公司的控股股东、实际控制人为杨国庆，现任公司董事长兼总经理，其直接持有公司5,557.50万股，占比74.10%，通过沃隆控股间接控制公司1,125万股，占比15%，合计控制公司6,682.5万股，占比89.10%。杨国庆近亲属杨丹、杨靖、杨国荣分别直接持有公司1.20%的股份。

产品结构单一，营收净利润波动大，2021年产品单价均下滑

沃隆食品主要从事自有品牌休闲食品的研发、生产和销售。2019年-2021年，公司的营业收入分别为11.649亿元、8.894亿元和11.08亿元，净利润分别为1.312亿元、8870.85万元和1.196亿元。2020年和2021年营收变化幅度分别为-23.65%和24.57%；净利润变化幅度分别为-32.40%和34.81%。

公司的主要产品分为五大类，包括混合坚果、单品坚果、每日果干、烘焙食品、礼盒系列。公司通过自主创新，在国内率先推出“每日坚果”系列产品。公司产品体系围绕坚果类食品构建，报告期内混合坚果类产品收入分别占主营业务收入的92.14%、85.73%、75.74%，呈逐年下降趋势，但该类产品收入占比仍然较高。

报告期内，公司线上渠道主营业务收入分别为2.023亿元、2.654亿元、3.588亿元，占比分别为17.45%、30.21%和32.74%；公司线下渠道主营业务收入分别为9.571亿元、6.132亿元、7.371亿元，占比分别为82.55%、69.79%和67.26%。

公司主要销售渠道为商超、便利店、批发部等线下渠道，2020年受新冠肺炎疫情影响，线下渠道总体销售规模下滑明显，对公司混合坚果冲击较大，导致当年度公司主营业务收入同比下滑24.23%，其中混合坚果收入规模同比下降29.50%。

公司起初通过经销商北京琞煜供应链管理有限公司、上海凤舞九天贸易有限公司进入京东自营及天猫超市两个网络销售渠道；公司在2020年将与天猫超市、京东自营的合作模式从通过经销商的间接供货转变为直接供货，销售模式从经销商买断式销售改变为电商平台代销模式。

公司起初通过经销商广东智盟食品营销有限公司（以下简称“广东智盟”）服务沃尔玛。其后公司与沃尔玛的合作由经销商买断式销售改变为线下直销模式，2020年起广东智盟不再进入公司前五大客户之列。公司与经销商在合同中约定月度、季度销售目标，经销商完成销售目标的可根据合同约定享受一定的返利奖励。公司对经销商的销售返利为货补（以公司产品抵偿现金返利）。

2021年公司所有产品单价均出现下滑。其中礼盒系列和烘焙食品售价超10个点，分别达11.17%和17.17%，而2020年烘焙食品下降达78.84%。

休闲食品行业竞争格局较为分散，呈现“大市场、小企业”的特点。其中，部分细分赛道已被外资企业瓜分、集中度较高，产品同质化严重，质量参差不齐。公司在行业内的主要竞争对手包括洽洽食品、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子和来伊份。公司的核心产品是以“每日坚果”系列为代表的混合坚果产品，从近三年我国混合坚果行业市场份额来看，TOP5企业包括沃隆食品、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子和百草味。

2019年-2021年，公司的综合毛利率分别为33.53%、37.16%和38.01%，高于可比同行均值35.93%、34.49%和33.47%。

三年销售费用合计5.85亿元，研发费用率低于同行均值

报告期内，沃隆食品销售费用分别为1.903亿元、1.788亿元、2.16亿元，销售费用占当期营业收入的比例分别为16.34%、20.10%、19.50%。公司销售费用主要由宣传推广费、电商平台费用和职工薪酬构成。其中宣传推广费占比分别为43.77%、45.81%和44.67%，电商平台费用占比分别为28.13%、36.45%和35.06%。

此外，此次募投项目中，品牌形象及全渠道销售网络建设项目拟使用募集资金2.1亿元用于公司线上线下销售网络建设和品牌形象建设。

公司于2019年、2020年和2021年的研发费用分别为37.63万元、157.61万元和188.45万元，占营业收入比重分别为0.03%、0.18%和0.17%，研发费用率低于可比同行均值0.80%、0.93%和0.86%。截至2021年12月31日，公司研发人员15人，其中硕士研究生7人，本科学历5人，大专学历2人，中专学历1人。

河北大正食品有限公司为公司提供带壳核桃加工，2021年采购额为56.70万元，占比0.09%，其参保人数为3人。

青岛和泉食品有限公司为公司2021年最大委托加工商，加工额为488.50万元，占比0.76%，2017年因装饰装修合同纠纷被青岛中洲装饰工程有限公司起诉强制执行。

存在零人客户，食品安全问题频发，存货高企

上海钲沁实业有限公司为公司2019年第五大客户，交易金额为2067.63万元。查公开资料显示，2019年其社保缴纳人数为0人。

查阅黑猫投诉网，沃隆坚果涉及结果高达108条，涉及到的问题有沃隆坚果吃到虫子，坚果袋中有干燥剂颗粒，超市购买的沃隆坚果，保质期内哈喇味变质，沃隆生产不符合安全标准的产品，且出现问题，向客服反馈三四次后仍然不处理，拼多多沃隆食品旗舰店，食品中有头发。

如消费者投诉称，本人在京东沃隆官方旗舰店购买了一罐开心果仁，收到快递后打开包裹，在未开封的情况下透过罐子发现一根类似于头发的黑色异物，然后又向店铺相关客服反馈问题，客服多次敷衍，然后我又打过400客服热线，打了三四次，今日追问相关客服怎么处理，相关客服居然一脸茫然不知所谓何事，客服其工作态度实在令人深思。

查阅裁判文书网可知，2017年12月14日，况力彬曾因产品责任纠纷起诉销售商重庆凯瑞商都生活馆和生产商沃隆食品后撤诉。

报告期各期末，沃隆食品存货账面价值分别为1.041亿元、1.927亿元、1.889亿元，占流动资产的比例分别为29.86%、56.49%、42.70%；公司的存货周转率分别为7.65次、3.77次和3.60次，2020年和2021年低于可比同行均值4.55次和5.37次。

存货包括在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料和物料等。截至2021年12月31日公司库存商品占5,590.23万元，占比23.70%发出商品为3,766.36万元，占比43.45%。

因违反广告法受罚66万元，报告期理财投入近4亿元，募资1.8亿补流

沃隆食品在2019年因车间与仓库未进行防火分离，影响防火分区，消防设施设置不符合标准，被青岛市公安消防支队城阳区大队处以0.5万元罚款；因未进行消防设计备案，被青岛市公安消防支队城阳区大队处以0.3万元罚款。

因2019年10月1日至2019年12月31日期间的房产税未按期进行申报，被北京市朝阳区税务局第一税务所对公司分别处以0.02万元和0.08万元罚款。公司在2021年度因违反广告法行为，被青岛市市场监督管理局分别处以36万元和30万元罚款。

报告期内，沃隆食品存在未为部分员工承担社会保障费用和住房公积金费用的情形。2019年甚至缴纳比例仅三成左右。截至报告期末，因员工个人意愿而未为其承担社会保障费用的比例为1.77%，未为其承担住房公积金费用的比例为5.71%。

报告期各期末，公司交易性金融资产分别为1.67亿元、6,090万元、1.623亿元，占流动资产的比例分别为47.91%、17.85%、36.68%。公司交易性金融资产均为在银行购买的短期、低风险理财产品。

报告期内，公司投资活动主要为利用闲置资金购买理财产品以及赎回理财产品，因此收回投资所收到的现金和投资所支付的现金金额较大。2019年-2021年，公司投资支付的现金分别为4.21亿元、7.727亿元和10.396亿元。公司计划将本次募集资金中的1.8亿元用于补充流动资金。