文：权衡财经研究员王心怡

编：许辉

2022年9月15日中国证监会核准财通证券股份有限公司上市证券做市交易业务资格，同时要求加强动态风险监测，确保上市证券做市交易业务在公司预定的风险限额内开展。而之前的2021年11月16日证监会因财通证券对境外子公司风险管控不到位，信息技术系统保障不足，全面风险管理体系不完备，责令公司改正，完善内部管理，提升风控水平，提交整改报告。

而本月由财通证券保荐的杭州民生健康药业股份有限公司（简称：民生健康）将上会，其拟在深交所创业板上市。民生健康拟公开发行新股不超过8,913.86万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金4.65亿元用于维矿类OTC产品智能化生产线技改项目、保健食品智能化生产线技改项目和民生健康研发中心技改项目。民生健康9月23日将上会，与22日上会的厦门燕之屋一起，若均能过会，保健食品行业将新添两家上市企业。

民生健康实控人父子持股9成以上，2021年现金分红1.5亿元，近乎分光三年净利润；主力产品占比9成上下，产品结构单一；重销售，轻研发，三年广告费2.44亿元；存货高企，经销占比9成以上，经销商2个月周转；因虚假宣传被罚30万元，钙片里出现头发；维矿类产能利用率和产销率双低，参保人数信披存疑。

实控人父子持股9成以上，2021年现金分红1.5亿元，近乎分光三年净利润

健康有限成立于2009年12月14日，注册资本为人民币8,873万元，民生药业持股100%。有限公司名称为杭州赛诺菲民生健康药业有限公司。公司于2021年5月完成股改。公司控股股东民生药业直接持有公司89.00%的股份，控股股东民生药业的前身杭州民生药业有限公司于2000年4月由国有企业改制为有限责任公司。

公司实际控制人为竺福江、竺昱祺父子，通过民生药业、景牛管理、景亿管理、瑞民管理间接控制公司92.00%的股权。竺福江担任公司董事长，竺昱祺担任公司董事及景牛管理、景亿管理、瑞民管理的管理合伙人民生厚泽执行董事兼总经理，持有民生药业3.97%的股份及瑞民管理5.61%的出资额，在公司经营决策中发挥重要作用，亦为公司的实际控制人。本次公开发行新股后，竺福江、竺昱祺还将控制公司不低于69%的股份，仍处于控股地位。

2021年3月18日，普华凌聚、硕博投资、启星投资、和盟医智、景牛管理、景亿管理、瑞民管理等投资方与公司及其股东民生药业签署了股东协议，其中约定了公司如未能在2024年12月31日前实现在国际公认的证券市场上市，则投资方有权要求民生药业回购投资方所持有的全部或部分公司股权。

为避免和减少同业竞争，2020年11月25日，健康科技股东民生药业将所持有的健康科技100%股权转让给健康有限，双方协商为4,650万元。

报告期内公司与控股股东之间存在多笔大额资金拆借，且公司为控股股东的银行贷款提供担保。公司关联方民生控股、民生药业及民生滨江为满足日常流动资金需求和贷款银行受托支付的要求，通过公司提供的资金通道取得银行贷款，2019年和2020年金额分别为1.325亿元和2.076亿元。

权衡财经注意到，2021年，公司进行现金分红金额为1.5亿元，分红金额为三年净利润总额的91.13%。截至2021年12月31日，公司母公司报表未分配利润为3,378.21万元，合并报表未分配利润为-216.05万元，合并报表层面存在未弥补亏损。

主力产品占比9成上下，产品结构单一

民生健康专注于维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售。2019年-2021年，公司的营业收入分别为3.505亿元、4.394亿元和4.896亿元，净利润分别为4,369.12万元、5,071.86万元和7,022.43万元，扣非归母净利润分别为4,573.42万元、4,392.62万元和6,137.88万元。公司2020年度扣非后归母净利润较2019年略有下降。

报告期内，公司维生素与矿物质补充剂系列产品收入分别为3.309亿元、4.095亿元和4.695亿元，占主营业务收入的比重分别为96.07%、94.40%和96.23%，均保持在90%以上，是公司主营业务收入的主要来源。

公司当前的主力产品是多维元素片（21），其在管理分类上属于乙类非处方药，系可由消费者以自我诊疗或健康管理为目的而自主选购的药品，具有较强的品牌溢出效应。报告期内，公司核心产品多维元素片（21）的销售收入分别为3.25亿元、3.961亿元和4.23亿元，占公司当期主营业务收入的比重分别为94.39%、91.32%和86.70%，占比较高，产品结构单一。公司主要产品多维元素片（21）毛利率分别为68.38%、67.90%和70.34%。2019年-2021年，公司多维元素片（21）单位成本分别为0.1096元/片、0.1067元/片和0.1007元/片。

2020年度，多维元素片（21）销售收入较2019年度增加7,105.81万元，增幅21.86%，主要系销售数量增长所致。2020年，公司通过增加广告投放，进一步加强了“21金维他®”的品牌推广，并带来了产品销量的增长。2020年多维元素片（21）销售均价下降，主要系公司在疫情影响下对经销商的票折返利增加所致。

2020年完成对健康科技的收购后，公司产品体系拓展至益生菌系列，公司益生菌系列产品销售收入分别为1,337.51万元、2,382.23万元和1,813.19万元，占主营业务收入的比重分别为3.88%、5.49%和3.72%，占比较低。报告期内，公司益生菌系列产品毛利率分别为52.09%、48.66%和39.89%，2021年，益生菌系列产品毛利率由48.66%下降为39.89%，主要原因系2021年益生菌系列食品促销力度较大所致。

公司选取江中药业、华润三九、汤臣倍健作为同行业可比公司。公司的多种维生素矿物质补充剂产品市场包括OTC和保健食品两大类别。在OTC品类中，公司主要竞品均是外资巨头旗下产品，包括葛兰素史克（GSK）旗下惠氏制药的善存系列和拜耳旗下爱乐维系列。

与善存、爱乐维、汤臣倍健等品牌相比，公司总体规模小、综合实力相对较弱。据2021年发布的《2021年度中国非处方药企业及产品榜》，爱乐维依托的拜耳医药保健有限公司、善存依托的惠氏制药有限公司和民生健康，在2021年度中国非处方药生产企业综合统计排名中分列第15名、第16名和第56名。

重销售，轻研发，三年广告费2.44亿元

2019年-2021年度民生健康销售费用分别为1.21亿元、1.7亿元和1.848亿元，占当期营业收入的比例分别为34.52%、38.66%和37.74%。公司销售费用率整体上略高于同行业平均水平，主要系公司广告费投入较高，整体销售费用支出较大。此外可比公司营收规模较大，受规模效应影响其销售费用率较低。

2019年-2021年，公司投入的广告费分别为5722.03万元、9542.58万元和9152.23万元，占营收比例分别为16.33%、21.72%和18.69%。三年广告费合计金额为2.44亿元。

2019年-2021年，公司研发费用金额分别为1,704.12万元、1,729.59万元和2,406.82万元，占当期营业收入的比例分别为4.86%、3.94%和4.92%。公司在研发创新过程中，面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢，亦或者研发失败的风险。

值得注意的是，公司发生变动的核心技术人员为钟建荣。钟建荣于2018年10月入职公司并担任研发总监。2021年5月17日，公司聘任张海军为公司总经理，聘任陈稳竹为公司董事会秘书，聘任刘丽云、钟建荣、王素清为公司副总经理，聘任朱文君为公司财务负责人。2022年7月19日，钟建荣因个人原因离职，于2022年7月19日起不再担任公司副总经理。2021年张海军薪酬为233.98万元。

报告期内，公司享受的税收优惠主要为高新技术企业税收优惠，2020年和2021年业所得税优惠金额分别为250.03万元和636.47万元，报告期内，公司获取的计入当期损益的政府补助分别为436.45万元、275.19万元和476.52万元，占各期利润总额比重分别为7.44%、4.41%和6.04%。2020年及2021年，公司计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费分别为216.61万元和126.31万元，系公司关联方资金拆借利息。

存货高企，经销占比9成以上，经销商2个月周转

公司产品的主要原材料包括维生素D2、维生素B2等维生素原料药。报告期内，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为56.51%、61.51%和63.01%，占比较高。维生素原料药供应商较为集中，如果未来受整体行业环境、市场供求关系等因素影响，原材料的供给受限或价格持续上涨，将对公司的生产经营造成不利影响。

西藏君健药业有限责任公司为民生健康2019年、2020年第一大和2021年第二大供应商，公司向其采购维生素D2金额分别为1315.99万元、918.58万元和759.29万元。查企信网显示，此供应商成立于2016年5月27日，2019年-2021年社保缴纳人数均为0人。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为6,507.37万元、7,692.35万元和1.065亿元，随着公司产销规模扩大，公司各期末存货账面价值亦不断增加。2019年-202年，公司存货周转率分别为1.81次、2.15次和1.81次，低于同行业可比公司平均水平2.88次、2.86次和2.82次。

其中，原材料账面价值分别为1,456.65万元、2,682.50万元和3,613.90万元，占存货账面价值的比例分别为22.38%、34.87%和33.94%；库存商品账面价值分别为1,636.20万元、2,180.67万元和3,549.17万元，占存货账面价值的比例分别为25.14%、28.35%和33.33%；公司发出商品账面价值分别为2,365.60万元、1,647.84万元和2,935.46万元，占存货账面价值的比例分别为36.35%、21.42%和27.57%。公司发出商品占比远高于同行业可比公司，库存商品远低于同行业可比公司。

报告期内，公司以经销模式取得的销售收入占主营业务收入的比例分别为93.90%、93.77%和93.05%。公司经销商占比较高，经销商验收后货权转移，由经销商自行确定销售价格和销售对象，拥有销售定价权、客户选择权。公司与主要经销商、协议二级商、零售商签署多方共建协议，约定销售返利政策实施、销售流向信息采集等。

共建协议分为经分销商共建协议和连锁共建协议，其中经分销商共建协议通常由公司与一级经销商、二级经销商三方签署，连锁共建协议通常由公司与一级经销商、二级经销商（如有）、委托配送商（如有）、零售商多方签署。按照经销商层级在出厂价的基础上预留对应层级经销商的毛利空间，最终确定各层级经销商的渠道指导价。报告期内公司测算的备货周期分别为0.72、0.58、0.44。采购频率通常为一个月1-2次，经销商期末库存量一般为0至月左右的销售量。

证监会要求公司，说明销售流向情况，包括但不限于各级经销商、终端客户销售收入及占比，经分销商共建协议能否穿透到终端客户，签订连锁共建协议的情况下签订经分销商协议的必要性，经销商是否存在年末库存较大的情况，是否存在为公司囤货情形。

因虚假宣传被罚30万元，钙片里出现头发

报告期内，公司及其子公司所受行政处罚为2项。公司宣传民生普瑞宝牌益生菌颗粒产品“益生菌法国进口”、“原辅料源自法国拉曼公司”，但经查部分产品的益生菌原料来自拉曼公司下属加拿大生产工厂，除益生菌外的其他原辅料来自国内生产，构成虚假宣传，2019年4月17日被安吉县市场监督管理局处以罚款30万元。

据企信网，其子公司健康科技还曾有一起涉税违法，后决定不予处罚。而从黑猫投诉网可知，搜索21金维他，共18条结果，直接涉及到民生健康主要是虚假宣传和产品质量问题。有消费者反映，21金维他钙片有头发。

有消费者称，今年12月15号收到品牌为21金维他钙片，打开瓶盖发现瓶口锡纸封口处的封口位置有一根长头发，头发是封紧在瓶口的，一截在瓶内另一截外露在瓶外。保健食品里有异物，生产制作环节的安全有明显问题。需要商家按食品安全法赔偿。投诉对象为民生21金维他。

维矿类产能利用率和产销率双低，参保人数信披存疑

民生健康此次募投项目中，维矿类OTC产品智能化生产线技改项目总投资9,369.90万元，其中建设投资8,951.86万元，铺底流动资金投入418.04万元，建设周期为3年。项目建成达产后，将形成新增年产6亿片维矿类OTC产品的生产能力。保健食品智能化生产线技改项目总投资3.293亿元，其中建设投资3.153亿元，铺底流动资金1,400.03万元，建设周期为3年。项目建成达产后，将形成新增年产维矿类保健食品10.8亿片和软胶囊3.5亿粒的生产能力。

报告期各期末，公司及其子公司的员工人数分别为372人、439人、503人。报告期末研发及技术人员为68人，占比为13.52%。报告期内，公司逐步规范用工制度。

不过查阅企信网，健康销售成立于2021年，健康科技合并于2020年11月，三家的参保人数统计，与招股书相差甚多。招股书解释报告期各期末，公司社会保险缴纳人数与在职员工人数存在差异，主要系因为新员工入职、退休返聘不用缴纳等原因造成。

从裁判文书网上看，民生健康的商标21金维他，也不断与同行的各类商标起纠纷，如“金维太”、“小维童他”“小金唯克”等，不过最终均无法判定商标侵权。裁判网还显示，公司与前员工包红满的劳动和工伤纠纷长达多年。