文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

国内资本市场走向世界，有一段时间，红筹结构备受关注，简单说，就是伪外资，企业主要业务、利润来源在国内，但是利润和控股权属于国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛等离岸地设立的公司，以该离岸公司为融资平台海外上市。

以外商身份设立的苏州维嘉科技股份有限公司（简称：维嘉科技）拟在创业板上市，保荐机构为中金公司。本次拟公开发行人民币普通股（A股）不超过1,207.14万股，不低于发行后总股本的25%，拟投入募集资金11.28亿元用于高速高精PCB钻铣及检测设备生产基地建设项目、高端专用设备研发生产项目、研发中心改造升级项目和补充流动资金。截至2022年6月30日，公司的资产总额为8.97亿元，此次募集资金高于公司资产总额。

维嘉科技实控人代持方式收购维嘉有限，拆借转贷不断，内控规范性差；毛利率低于同行均值十几个点，应收账款和存货双高；研发费用率低于同行均值，竞争对手诉其侵犯专利；依赖境外单一供应商，融资及中小客户占比较高，与客户采销数据不一；资产负债率远超同行均值，报告期两次受罚。

代持方式收购维嘉有限，拆借转贷不断，内控规范性差

公司前身维嘉有限是由BVI维嘉（VEGASCIENCE&TECHNOLOGYCO.,LTD.）于2007年4月18日设立的外商独资有限责任公司，维嘉有限设立时的注册资本为1,000万美元，全部由BVI维嘉认缴，其中：800万美元为美元现汇出资，200万美元为实物出资。

2009年12月15日，BVI维嘉将其所持维嘉有限80%股权转让予王成东，将其所持维嘉有限20%股权转让予徐雄，王成东、徐雄以人民币2,400万元（折合港币2,719万元）向BVI维嘉收购上述股权。由王成东和徐雄以代持方式收购维嘉有限100%股权而非直接收购。

2010年6月15日，王成东将所持维嘉有限36%的股权转让予邱四军，将其所持维嘉有限2%的股权转让予广州合泰，以及将其所持维嘉有限12%的股权转让予常远、杨仁杰、康明生、江美文等四人，四人各自受让3%的维嘉有限股权；同意徐雄将其所持维嘉有限20%的股权转让予广州合泰。相关股权转让后，王成东继续为胡泽洪代持维嘉有限30%股份。胡泽洪作为被代持人实际持有的维嘉有限30%股份，其中20%股份由代持人王成东在2018年12月31日以1,000万元的价格转让予维嘉凯悦，10%股份由代持人钟培钊（该部分股份系2019年1月1日约定从王成东处取得）在2020年7月26日以700万元的价格转让予邱四军。

2021年1月7日，股份公司成立。截至招股说明书签署之日，邱四军直接持有公司股份的比例为44.97%，并通过维嘉凯悦间接控制公司15.78%的股份。邱四军直接及间接控制公司股份的合计比例为60.75%，为公司的控股股东、实际控制人。

公司最近一年新增股东为8名，丰年君和、木立创投、中比基金、海富长江、顺融天使四期、顺融开拓二号、安徽安元、中金浦成。中金浦成持有公司2.2485%股份，为本次发行的保荐人（主承销商）中金公司的全资子公司。

2020年9月22日，邱四军将其持有的维嘉有限6.5%的股权以3,250万元的价格转让予丰年君和，将其持有的维嘉有限6.5%的股权以3,250万元的价格转让予木立创投。邱四军通过股权转让变现6500万元。值得注意的是，实际控制人邱四军与新增外部机构股东前有对赌协议，涉及回购义务，具体触发事件包括公司未能于2022年3月31日前就公司合格发行上市向中国证监会或证券交易所提交申报材料且被正式受理、公司未能于2023年3月31日前完成合格发行上市。

报告期初，邱四军非经营性占用资金余额为1,001.78万元，2018年-2020年，实际控制人邱四军向公司借款金额分别为814.78万元、647.08万元和775.10万元，合计2,236.96万元，主要用于直接支付其收购维嘉科技其他股东所持股权的价款，以及偿还历史上收购维嘉科技股权所导致的对外借款等。2018年-2020年，邱四军各年还款金额分别为53.71万元、506.19万元和2,678.85万元，截至2020年10月21日，邱四军清偿完毕全部借款余额，并根据实际借款金额、借款天数，以及参照人民银行公布的5年期贷款利率4.90%，支付拆借利息合计408.75万元。邱四军归还公司上述借款的主要资金来源为2020年10月邱四军将维嘉有限6.5%股权转让予丰年君和、6.5%股权转让予木立创投所获得的股权转让款。

此外，报告期内公司存在向部分关联方拆入资金的情形，存在对朱劼、常远借款的情形。2018年-2020年，公司为其他员工拆出借款的金额分别为8.67万元、33.44万元和10.58万元；公司向若干非金融机构及其他自然人累计拆入款项5,244.00万元。

2018年-2020年1月，公司转贷发生金额分别为5,010万元、2,270万元及370万元。报告期内，公司实际控制人及部分关联方为支持公司业务发展，为公司银行借款等融资行为提供担保8.999亿元。

毛利率低于同行均值十几个点，应收账款和存货双高

维嘉科技主要从事PCB专用设备及其他专用设备的研发、生产和销售。2019年-2021年，公司营业收入分别为2.297亿元、4.812亿元及7.977亿元，2020年和2021年营收增幅分别为109.49%和65.77%；各期净利润为1563.61万元、5553.31万元及9327.79万元，2020年和2021年增幅分别为255.16%和67.97%。2022年1-6月，公司的营业收入为3.2亿元，同比下滑7.84%，净利润为3,192.18万元，同比下滑20.91%。

值得注意的是，报告期内各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3,154.04万元、3,055.95万元和-8,586.28万元。经营活动现金流量净额低于净利润的主要原因为经营性应收项目增加以及业务规模增加导致的大规模存货备货。报告期内各期末，公司应收账款账面余额分别为1.201亿元、1.819亿元和3.641亿元，占营收比例分别为52.27%、37.80%和45.65%，

公司截至2019年末、2020年末和2021年末应收账款的回款比例分别为99.81%、85.04%和43.20%；公司存货账面价值分别为6,641.73万元、1.361亿元和2.83亿元，占当期流动资产的比例分别为24.99%、22.53%和35.49%。公司拟使用募集资金3亿元用于补充流动资金。

公司所在的PCB专用设备行业属于典型的技术密集型行业，涉及多个领域的跨学科综合技术。5G通信、智能终端、集成电路、汽车电子、云计算及航空航天等应用领域的不断发展推动PCB产品性能不断升级，对PCB专用设备的要求也随之不断提升。公司需要针对技术及产品进行持续的研发投入以满足客户的高品质及多元化需求。

PCB钻孔设备和PCB成型设备是公司的核心产品，其中PCB钻孔设备的占比分别为81.88%、91.95%及92.97%，PCB成型设备的占比分别为17.44%、7.73%及6.49%。其他专用设备收入主要来自于AOI产品、数控钻码机及SMT分板机等的销售，占比分别为0.68%、0.32%及0.53%。公司的产品线较为单一。

报告期内，公司的核心产品覆盖PCB关键工序，并面临德国Schmoll、日本VIA、中国台湾东台精机、中国台湾大量科技、大族数控等国内外厂商的激烈竞争。公司曾荣获苏州市科技进步二等奖，并被中国电子电路行业协会及中国电子信息行业联合会评选为“中国电子电路行业百强企业”（2018年、2019年）。公开信息显示，根据CPCA行业协会对PCB专用设备的排名，大族数控连续十二年（2009-2020）位列CPCA发布的中国电子电路行业百强排行榜（专用设备和仪器类）第一名，大族数控全资子公司麦逊电子（2014-2020）连续七年位列第四名。2020年苏州维嘉科技股份有限公司位列第七名。

证监会要求公司，结合公司在中国电子电路行业百强排行榜（专用设备和仪器类）的排名情况及与竞争对手差距情况，说明公司与同行可比公司在经营情况、市场地位、技术实力、衡量核心竞争力关键业务数据、指标等方面的比较情况，公司所处的行业梯队情况。

2019年-2021年，公司综合毛利率分别为27.28%、26.87%和27.35%，低于同行业可比公司的平均水平44.50%、41.65%和41.31%。

研发费用率低于同行均值，竞争对手诉其侵犯专利

2019年-2021年，维嘉科技研发费用分别为1,176.03万元、1,749.76万元和4,987.43万元，占营收比例分别为5.12%、3.64%和6.25%，研发费用率明显低于同行业平均水平10.81%、9.80%和10.98%。

截至2022年4月25日，公司拥有授权发明专利102项、实用新型专利102项、软件著作权46项。公司核心技术之一“超大推力水冷直线电机技术”技术来源为自主研发及专利收购。证监会要求公司，说明公司核心技术相关知识产权是否清晰，是否存在争议、诉讼或者仲裁，公司主营业务及应用场景是否存在部分基于国外的相关技术和产品，如存在，说明潜在经贸摩擦风险是否对公司主营业务造成重大不利影响。

三项受让专利即“低推力脉动的永磁直线电机、推力脉动低的永磁直线电机、一种无铁芯直线电机3项发明及实用新型专利”（专利号分别为2015101636663、2015202095909、2016202768655）系公司从宁波亿文特购入；受让取得该等专利所有权后，结合自有专利技术，成功实现超大推力水冷直线电机的自主生产。2020年10月至2021年4月分期支付亿文特专利及非专利技术，合计支付360万元。

截至招股说明书签署之日，公司收到四项知识产权诉讼的《民事起诉状》，原告均为大族数控，大族数控为公司的竞争对手之一。截至目前，其中三项诉讼处于诉前调解阶段、法院尚未立案，一项诉讼处于一审阶段。该四项知识产权诉讼所涉及的专利分别为“机械钻孔机接线盒”（ZL201621372239.2）、“一种主轴夹头清洁装置及PCB钻孔设备”（ZL202020272526.6）、“压力脚装置及线路板机械钻孔机”（ZL201220088293.X）、“气夹张开防呆方法、系统及气夹控制装置”（ZL201210424336.1）。四项知识产权诉讼对应的四项案涉专利应用于公司的核心产品–PCB钻孔设备。证监会要求公司说明如败诉，是否将对公司持续经营能力构成重大不利影响；上述三项知识产权诉讼不属涉及公司核心技术的重大诉讼的认定依据。

2019年-2021年，公司员工人数分别为190人、352人和536人。2020年公司劳务派遣人数占比为17.56%。劳务派遣用工人数占本公司用工总数比例超过10%，不符合《劳务派遣暂行规定》中关于劳务派遣用工比例的规定。

报告期内，公司与前锦网络信息技术（上海）有限公司存在代缴合作关系，与苏州中智人力资源有限公司存在代缴合作关系，存在通过前锦网络信息技术（上海）有限公司和苏州中智人力资源有限公司及其7家关联方或合作的第三方代缴机构为相关员工在其实际工作地缴纳社会保险及住房公积金的情形。截至2021年3月31日，公司存在35名员工系通过第三方代缴机构缴纳社会保险、住房公积金，由第三方代缴机构代缴员工社保和公积金占公司员工的比例为7.8%。

依赖境外单一供应商，融资及中小客户占比较高，与客户采销数据不一

维嘉科技的主要原材料包括大理石基座、导轨、电机、光栅尺、主轴、控制系统、电子元器件等。报告期内各期，公司的直接材料成本分别为1.579亿元、3.325亿元和5.447亿元，占当期主营业务成本的比例分别为95.37%、95.40%和94.60%。

报告期内，公司部分关键器件例如控制系统、主轴及导轨仍分别依赖于境外品牌德国SIEB&MEYER、英国诺万特（NOVANTA）及日本THK。2019年-2021年，公司向上述三家境外品牌采购的合计金额分别为4,983.17万元、1.235亿元和2.35亿元，占当期采购总额的比例分别为27.69%、30.84%和34.82%（公司采购境外品牌的合计金额分别为6,551.66万元、1.529亿元和2.883亿元，占当期采购总额的比例分别为36.41%、38.16%和42.73%）。境外供应商SIEB&MEYER是公司采购控制系统的单一供应商，报告期内采购系统的金额分别为2,838.63万元、6,152.37万元和1.302亿元，占当期采购总额的比例分别为15.78%、15.36%和19.30%。

报告期内各期，公司向中小型客户的销售金额占公司当期销售总额的比例分别为27.93%、40.48%和41.85%，总体呈现上升趋势，主要系国内PCB行业竞争高度分散，且自2020年起的新冠疫情导致全球PCB行业产能加速向中国大陆转移且下游需求旺盛，国内PCB行业涌入以中小型企业规模为主的新厂商。部分中小客户的经营规模较小，产品类型相对单一，若未来该等客户无法适应PCB产品高端化发展趋势，或导致经营情况有所恶化，进而导致公司无法继续与该等客户合作及应收账款回款情况存在不确定性。

金禄电子为公司2019年第四大客户，公司向其PCB钻孔设备、PCB成型设备金额为1465.49万元，占比6.38%。查阅金禄电子注册稿显示，其前五大供应商中并没有维嘉科技，而其向第一大供应商采购金额也仅为1293.30万元。

南通巨强为公司2020年第三大客户，公司向其销售产品金额为3024.88万元，查公开资料显示，此客户成立于2020年5月8日，成立当年便成为公司前五大客户之一，2020年社保缴纳人数仅为6人。

同样的客户还有成立于2019年的惠州市欣丰实业有限公司，同样为融资租赁客户。

报告期内，公司合作的主要租赁公司为平安国际融资租赁、欧力士融资租赁、海通恒信国际融资租赁、海尔融资租赁、远东国际融资租赁等。公司通过融资租赁模式回款的销售收入金额分别为3,831.19万元、8,467.31万元和2.496亿元，占主营业务收入的比例为17.09%、17.87%和31.58%。

资产负债率远超同行均值，报告期两次受罚

截至报告期各期末，维嘉科技的流动比率分别为1.07倍、1.62倍和1.65倍，速动比率分别为0.80倍、1.26倍和1.06倍，资产负债率分别为83.69%、58.88%和57.80%。

截至报告期各期末，同行业可比公司的流动比率平均值分别为4.84倍、5.47倍和6.55倍，速动比率平均值分别为4.11倍、4.72倍和5.71倍，资产负债率平均值分别为34.63%、39.76%和38.20%。

维嘉科技报告期两次被处罚，一是少缴应纳税款包括了增值税、营业税、企业所得税和城建税。一是未按照规定对从业人员进行安全生产教育和培训被处罚1.5万元。

据裁判文书网，维嘉科技多次与客户或供应商产生合同购销纠纷并被强制执行，如与苏州崴胧起重设备制造有限公司产生纠纷被结、扣划银行存款人民币37455元；与东莞市宏诚光学制品有限公司产生纠纷，据（2020）苏0591执3344号执行裁定被强制执行银行存款人民币500.00元，要求返还玻璃标定板，并承担执行费。

据苏园市监处罚﹝2021﹞00331号显示，维嘉科技的主要供应商诺万特科技(苏州)有限公司使用特种设备未按照规定办理使用登记，于2021年10月15日被罚款3万元。

维嘉科技将于9月22日迎来上会大考，其上会的结局影响着一众突击入股的外部机构，即使把发行人移出对赌协议，并无法规避实控人的回购责任。