文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

采用 Fabless 经营模式的，偏重于研发创新，晶圆生产和芯片的封测均外包给专业的晶圆厂和封测厂，轻资产运营，方便起步，成为本土众多芯片设计研发企业的通途。不过因受制于外协加工，在前两年的芯片荒周期里难以固定代工产能，在今年以来半导体指数下跌26.8%的芯片过剩周期里，又难消化过多的库存。

同样采用Fabless 经营模式的芯天下技术股份有限公司（简称：芯天下）拟在创业板上市，保荐机构为中信建投证券。本次拟公开发行股份不超过3,434万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金4.98亿元用于NORFlash产品研发升级和产业化项目、NANDFlash产品研发升级和产业化项目、存储研发中心建设项目和补充流动资金（1亿元）。

芯天下夫妻控股超六成，经销商入股两年退出，子公司均亏损；2021年业绩大幅增长，持续经营能力遭问询，市占率低；核心技术产品收入占比低，创业板定位受问询；直销客户之一采购骤降，公司经销占比高，供应商集中；存货跌价金额大，存货周转率低于同行均值，理财远超募资总额。

夫妻控股超六成，经销商入股两年退出，子公司均亏损

芯天下有限由前海柏利及沈月共同设立，设立时注册资本为800万元，其中前海柏利为龙冬庆100%持股。2014年4月18日，深圳市市场监督管理局核准芯天下有限设立登记。2021年2月，股份公司设立。

截至招股说明书签署日，龙冬庆直接持有公司32.69%股份，为公司控股股东；沈月直接持有公司7.45%股份，龙冬庆与沈月为夫妻关系；龙芯天下持有公司11.33%股份，龙冬庆为龙芯天下执行事务合伙人；王彬持有公司6.47%股份，艾康林持有公司3.24%股份；沈月、王彬、艾康林均已与龙冬庆签署《一致行动协议》，约定按照相同的意思表示行使股东权利，若未达成一致意见，则按龙冬庆意见行事；龙冬庆、沈月夫妇合计控制公司61.18%股份，为公司共同实际控制人。

截至招股说明书签署日，红杉智盛持有公司990.10万股，占股本总额9.61%；国投创业基金持有926.14万股，占股本总额8.99%；红土星河创投持有693.33万股，占股本总额6.73%；深创投持有358.04万股股份，持股比例为3.48%。

2015年3月，公司实际控制人之一沈月将其持有芯天下有限10%的股权转让给王玉成，转让价格为3.5元/注册资本，转让价款280万元。2017年4月，王玉成以5元/注册资本的价格将其所持有芯天下有限10%的股权转让给公司实际控制人之一龙冬庆，转让价款400万元。两年时间一进一出，王玉成净赚120万元。王玉成为国内知名的电子元器件分销商（经销商）深圳市好上好信息科技股份有限公司的实际控制人。好上好也处在IPO阶段，已于2022年7月14日过会。

报告期各期，好上好全资子公司北高智系向公司采购金额为1,428.83万元、1,448.22万元、2,194.87万元，占公司主营业务收入比例分别为6.07%、4.41%、2.78%。涉及的主要产品是NOR，金额分别为1,039.92万元、1,330.60万元、1,743.82万元，占向北高智系销售金额比例分别为72.75%、91.88%、79.45%。2019、2020年，公司向北高智系销售NOR产品毛利率较高，主要是公司销售给北高智系的主要产品为高毛利率产品XT25******IGT，占比分别为62.65%、70.99%。

值得注意的是，公司及其实际控制人与投资机构（红杉智盛、国投创业基金、深创投、红土星河创投、罗湖红土创投、嘉兴旦恩、韶关众投邦）签署过对赌协议及其他类似安排的协议，投资机构作为标的公司的股东享有对赌或估值调整安排、特殊或优先权利等各项股东特殊权利。2021年12月30日，公司的实际控制人龙冬庆向上述投资机构出具《承诺函》。龙冬庆向投资机构做出包括但不限于保障投资者退出、委派董事、新低价格补偿、优先清算款、处置限制等事项。

截至招股说明书签署日，公司拥有芯之家、博尔微晶、香港芯天下、芯存天下四家全资子公司，无其他控股子公司或参股公司。2021年芯之家、博尔微晶、香港芯天下、芯存天下净利润分别为-340.01万元、-161.09万元、-296.12万元和-890.57万元。

2021年业绩大幅增长，持续经营能力遭问询，市占率低

芯天下是一家专业从事代码型闪存芯片研发、设计和销售的高新技术企业，提供从1Mbit-8Gbit宽容量范围的代码型闪存芯片，公司现有主要产品包括NORFlash和SLCNANDFlash，广泛应用于消费电子、网络通讯、物联网、工业与医疗等领域。

2019年-2021年，公司营业收入分别为2.489亿元、3.35亿元和7.904亿元，净利润分别为334.10万元、253.03万元和2.126亿元，2021年营收和净利润暴涨。对此公司称主要受益于下游市场蓬勃发展和产业政策的大力扶持，2020年以来全球受到疫情的冲击较大，部分拥有较大芯片产能的海外国家一直未能摆脱疫情的持续影响，导致芯片产能受限。全球范围内出现芯片荒现象，整体供需关系发生变化。芯片市场价格自2020年四季度以来开始持续走高，也推动了包括公司在内的芯片设计企业业绩增长。

报告期内，芯天下主营业务毛利率分别为19.03%、25.37%和45.31%。报告期内，公司产品毛利率逐年增长，主要原因为公司产品结构及客户结构不断优化，同时下游市场需求旺盛带动产品销售价格上升。

报告期各期，公司SLCNAND及NOR产品销售收入大幅增长，SLCNAND产品销售收入分别为6,081.68万元、1.045亿元及4.151亿元；NOR产品销售收入分别为1.117亿元、1.714亿元、2.795亿元。

公司SLCNAND产品销售平均单价为4.80元/颗、4.42元/颗、8.75元/颗，2021年价格上涨97.99%，2021年SLCNAND自研控制器晶圆采购价格下降13.57%，而SLCNAND外购存储晶圆价格大幅上涨68.57%；NOR产品平均单价为0.39元/颗、0.58/颗、0.71元/颗，MCP产品平均单价为15.92/颗、14.99/颗、20.80/颗，均呈增长趋势。

2022年消费电子行业低迷，中国通信院发布数据显示2022年3月国内手机市场总体出货量同比下降40.5%。2022年全国多地爆发疫情，上海等地货物运输、企业生产经营等受疫情影响较大。

证监会要求公司结合行业供需状况、对主要客户、终端品牌、应用领域的销售情况等说明报告期内收入大幅增长的原因，2021年及期后公司与同行业可比公司可比业务收入增速对比情况；结合公司在手订单、报告期后业绩、报告期后对主要客户销售情况等说明分析公司经营业绩是否具有可持续性，疫情对公司向主要供应商的采购、客户生产经营的影响情况。

集成电路行业属于技术密集型行业，升级换代速度快，较强的技术研发实力是行业内公司保持持续竞争力的关键要素之一。公司所处行业为代码型闪存芯片行业，行业内华邦、旺宏等龙头企业市场占有率较高，公司目前市场占有率相对较低，整体规模相对较小。在NORFlash市场，全球前五大企业占据约80%的市场份额。

中国台湾企业华邦、旺宏处于领先地位，中国大陆存储芯片行业龙头兆易创新位列第三，而美国企业赛普拉斯、美光的市场份额则逐步缩小，其他国内厂商如普冉股份、恒烁股份及发行人等企业的市场份额则逐渐提升。SLCNANDFlash的市场格局与NORFlash市场类似，美日韩及中国台湾企业占据大部分市场份额，中国大陆厂商如兆易创新、东芯股份及发行人等企业则处于快速发展阶段。

公司成立于2014年，业务起步较晚。营收规模相比华邦、旺宏等行业头部企业，公司业务规模仍存在较大差距，公司产品在市场上的占有率相对较低；产品容量范围仍存在一定劣势，对于计算机、汽车电子等市场应用覆盖较少，产品系列仍需进一步完善。

代码型闪存芯片主要包括NORFlash及SLCNANDFlash。根据兆易创新2021年年度报告，2021年全球NORFlash市场规模约为31亿美元，SLCNAND市场规模约为21亿美元，因此全球代码型闪存芯片2021年市场规模约为52亿美元。根据上述市场规模进行测算，2021年公司的代码型闪存芯片市场占有率为2.28%。

核心技术产品收入占比低，创业板定位受问询

芯天下的核心技术主要应用于NORFlash及SPINAND产品中。报告期内，公司核心技术形成的收入占主营业务收入的比例分别为47.43%、52.15%和60.44%，比例较低。公司将芯片设计技术中的NORFlash、SLCNANDFlash核心技术认定为公司的核心技术，但SLCNANDFlash核心技术未获取相关专利。

公司主营业务产品可分为包括自研晶圆产品及外购晶圆产品，报告期各期外购晶圆产品占比为52.57%、47.85%、39.56%；自研产品的工艺流程主要包括芯片设计、晶圆制造、晶圆测试、芯片封装和芯片测试五个环节。外购晶圆产品的工艺流程主要包括晶圆采购、芯片封装和芯片测试三个环节。

证监会要求公司说明，核心技术收入占比较低的原因，非核心技术产品中公司的主要作用、是否存在较高的被替代风险，非核心技术产品的毛利率及毛利占比情况。结合核心技术收入占比较低、核心技术的先进性及是否为行业内通用技术、公司市场占有率较低等，详细分析并说明自身的创新、创造、创意特征或其中某一项特征，公司是否符合创业板定位。

截至2021年12月31日，芯天下员工人数201人，其中研发人员占公司员工比例52.74%，已获得专利93项，其中发明专利68项，拥有36项集成电路布图设计及22项软件著作权。值得注意的是，公司2020年前授予的发明专利全部为受让取得。证监会要求公司，说明核心技术的形成过程，2020年之前未自主获取发明专利的原因，受让取得的发明专利是否为公司目前的主要技术、公司是否具有自主研发能力。

这一点，也可以从芯天下核心技术人员来源看出端倪，其核心技术人员共5人，分别为龙冬庆、苏志强、温靖康、王小光、唐维强。其中年薪超过200万元有三人，还有5人在100万元上下。报告期内，公司研发费用分别为2,044.95万元、3,965.72万元和6,552.44万元，占营业收入的比例分别为8.22%、11.84%和8.29%，仅核心技术人员薪酬占据研发费用比例也不低。

从实控人龙冬庆履历来看，其自2002年起到2014年公司设立，主要在半导体公司任职市场经理、销售经理、渠道经理，龙冬庆从2001年后，再无研发或设计岗位的任职。

芯天下副总经理、首席技术官苏志强2021年2月入职公司，此前在同行业公司兆易创新工作，苏志强通过员工持股平台间接持有公司3%的股权。证监会要求公司，说明苏志强入职时间较短即通过员工持股平台持有较高股权且远高于其他核心技术人员的原因，苏志强与兆易创新是否存在竞业限制等的约定，公司与兆易创新是否存在纠纷。

公司未在招股说明书中披露2017年12月收购辉芒微SPINORFlash产品线的事项，根据保荐工作报告，2017年辉芒微与公司达成交易，公司以4,000万元人民币现金并发行9.0909%的股权，受让辉芒微有限SPINORFlash产品线。收购所涉及的专利技术在公司NORFlash产品中广泛使用，2018年至2021年相关产品收入合计为6.257亿元。

说明未披露收购辉芒微SPINORFlash产品线的原因，收购辉芒微产品线除专利外是否包含其他资产、是否包含光罩或物理版图、其他资产的估值及后续使用、入账情况，所收购专利技术是否为公司NORFlash产品设计生产的必要技术之一，公司是否存在主要技术依赖于收购或购买的情形、公司是否具有自主研发能力。

2017年12月，辉芒微以其拥有的专利权作价1,500万元人民币出资认购芯天下有限150万元新增注册资本，增资价格为10元/注册资本。2018年9月，辉芒微将其持有的芯天下有限股权以总价9,000万元转让给红杉智盛、红土星河创投、罗湖红土创投、深创投、嘉兴旦恩、韶关众投邦，转让价格为60元/注册资本。

证监会要求公司，说明收购辉芒微的专利权具体名称、编号、申请时间、授予时间、对公司的作用、权利人、估值方法及估值的合理性、目前的使用状态、是否存在减值迹象，短时间内辉芒微将其所持芯天下有限股权以9,000万元转让的原因、合理性，红杉智盛等受让方是否存在辉芒微或其控股股东、实际控制人、董监高等人员持股的情形。

直销客户之一采购骤降，公司经销占比高，供应商集中

报告期内，芯天下对前五大客户销售金额占比分别为42.41%、37.25%、45.31%，主要客户包括威欣电子、泰科源、义嘉系、锶坎系、中兴康讯等，经销销售占比较高。

直销客户中深圳市东方聚成科技有限公司为公司2019年第一天客户，采购额达1,332.42万元，占比24.39%，向公司贡献了近四分之一的业绩，不过到了2020年快速下降为619.41万元，占比为6.98%。查阅公开资料显示，东方聚成2012年成立，2019年参保人数为81人，2020年变为0人，2021年未显示。

直销客户中的深圳市中兴康讯电子有限公司，其股东中兴通讯股份有限公司通过深创投持有芯天下0.008113%股份。报告期即2019年-2021年向公司采购了112.55万元、1,071.97万元和3,685.61万元，后两年较上一年度增长率分别为852.41%和243.82%。深创投恰恰是在2018年3月，与红土星河创投一道以现金方式认购芯天下新增注册资本。

2021年公司对经销客户威欣电子收入大幅增长，各期销售金额为1,796.63万元、2,794.97万元及1.396亿元，2021年为公司第一大客户。经销客户泰科源是公司2021年新增前五大客户且为第二大客户，2021年销售金额为7,653.75万元。

义嘉系为公司经销客户，亦是公司前五大客户，报告期各期，公司对义嘉系的销售收入为1,935.06万元、3,740.02万元、5,798.56万元。2020年8月苏志强拟通过员工持股平台龙芯天下持有公司股权，其向龙芯天下进行增资时存在部分资金缺口，因此向义嘉系老板娄进借款300万元，年利率6%，期限为1年。

报告期内，公司主营业务成本中，晶圆采购成本占据了最主要的部分，占比持续稳定在80%以上。此外，芯片封测服务也是公司主营业务成本中的重要组成部分，报告期内占比维持在10%以上。

报告期内，公司向前五大供应商采购的金额分别为2.178亿元、1.89亿元和4.167亿元，占当期采购总额的比例分别为91.47%、87.54%和75.70%，供应商集中度较高。

公司晶圆主要供应商包括中芯国际、日本铠侠等。报告期内，公司采购日本铠侠存储晶圆的金额分别为6,793.13万元、6,474.14万元、1.597亿元，NAND存储晶圆主要从日本铠侠采购，公司亦通过经销商时腾科技采购日本铠侠存储晶圆。

存货跌价金额大，存货周转率低于同行均值，理财远超募资总额

报告期各期末，芯天下存货金额为1.407亿元、1.054亿元、2.262亿元；其中，原材料金额为5,811.95万元、3,924.07万元、1.058亿元，库存商品各期末为4,514.79万元、2,361.67万元、6,745.71万元，报告期内波动较大。

报告期各期末，公司存货跌价准备余额分别为2,050.66万元、887.76万元和1,209.20万元，占存货账面余额的比例分别为12.72%、7.77%和5.07%。公司存货库龄主要集中在6个月以内，库龄6个月以内的存货占比分别为85.53%、74.06%、79.87%；库龄1年以上存货金额为945.52万元、1,397.23万元、1,090.89万元，占存货比例分别为5.87%、12.23%、4.58%，存货跌价计提金额为575.11万元、835.83万元、795.46万元，存货跌价计提比例为60.82%、59.82%、72.92%。

公司产品技术更新换代速度较快，如果未来出现由于公司未能及时把握下游行业变化、未能及时加强对存货的管理或其他难以预计的原因导致存货无法顺利实现销售，或其价格出现迅速下跌的情况，可能导致存货可变现净值低于成本，存在存货跌价的风险。

报告期内，公司的存货周转率分别为1.63次、2.03次和2.61次，低于同行业平均水平3.06次、4.42次和3.31次，主要原因是近年来上游晶圆厂的产能较为紧张，公司为了应对快速增长的市场需求，战略性的适当增加了晶圆存货储备。

报告期各期末，公司交易性金融资产金额分别为1.309亿元、6,029.32万元、1.604亿元，为银行结构性存款和银行理财产品，芯天下有充足的货币用于理财，而研发费用投入上与可比同行相比，并不见优。

芯天下募投项目中，NORFlash产品研发升级和产业化项目、NANDFlash产品研发升级和产业化项目中铺底流动资金分别为2395.31万元、1,348.90万元，此外，单独募资1亿元用于补充流动资金。大额理财，却募资补流，其必要性存在着疑问。