文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

论及我国农药企业，自然离不开中化集团下的先正达，而诸多中小型农药企业，采用多是赊销模式，由经销商先卖后再给钱，甚至还无偿放货和接受退货换货，资金压力可见一般，为此IPO后大开融资融券之门也是很有必要。

主要提供农药原药的南通泰禾化工股份有限公司（简称：泰禾股份）拟在创业板上市，由光大证券主销，华金证券联合承销，保荐机构为长城证券。本次发行不超过4,500万股，不低于发行后总股本的10%，拟投入募集资金17.54亿元用于杀菌剂项目、除草剂项目、新型制剂项目、研发中心项目和补充流动资金，其中补流3.6亿元。公司早于2020年9月25日就上市受理，历经两年后将于8月份最后1天上会，可谓待机良久。

泰禾股份董事长曾就职于未注册公司，股东昆吾投资近期出清股权；营收增长利润不断走低，外销占比走高且政策多变，贸易业务已过一成；前五大供应商质量堪忧，供应商蓝恒达已失信被执行47条；应收账款和存货高企，现金流失仍大额分红，重销售轻研发；前五大客户占比过半，先正达大幅降低采购。

董事长任职履历有瑕疵，昆吾投资近期出清股权

2004年4月29日，泰禾有限设立，住所为江苏省如东县洋口化学工业园，注册资本400万美元，经营范围为生产销售精细化工产品和农药中间体。由长生科技认缴实缴100%股权，长生科技为控股股东泰禾集团控股100%且实控人担当董事的企业。泰禾集团系注册在香港的有限责任公司，其股东为SoaringSky，SoaringSky的唯一股东为田晓宏，不属于私募投资基金。公司于2016年2月对2014年之前的利润进行分红，同时2016年1月公司进行了股权激励，确认股份支付费用，导致股改时产生未弥补亏损-234.27万元。

公司实际控制人为董事长田晓宏，截至目前，泰禾集团持有公司85.39%股权，田晓宏间接持有泰禾集团100%的股权。招股书称，田晓宏1988年1月至1994年12月任中国环亚集团贸易部经理；公开资料显示，中国环亚集团成立时间为1992年8月18日，晚于田晓宏入职时间达四年之久。中国环亚集团旗下四家公司要么注销吊销要么吊销未注销。招股书称本公司承诺公司本次发行并在创业板上市的招股说明书的内容真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，按照诚信原则履行承诺，并承担相应的法律责任。

为实施股权激励，泰禾有限于2015年8月设立了两个员工持股平台：鋆麟有限与鋆领有限。2015年12月，泰禾有限通过了股权激励计划，原则上共分两期。2017年6月至2018年12月期间，部分激励对象离职，相关激励对象被授予的激励份额被指定员工回购。2019年12月18日泰禾股份第二期激励对象共42名，除第一次股权激励授予后杨艺及孙美敏代持预留激励份额外，员工持股平台不存在代持情况。2016年到2019年度确认的股份支付费用达5,298.32万元。

泰禾股份及其控股股东、实际控制人在引进诺普信、昆吾投资、恒丰投资等投资人时，签署的投资协议中存在对赌和特殊权利条款。2020年6月，相关方签署协议终止上述对赌和特殊权利条款。

在与昆吾投资的对赌条款下，控股股东、实际控制人回购昆吾投资的回购款（暂计算至2021年6月末）合计约9,809万元。2022年5月7日，昆吾投资将其持有南通泰禾3,645.00万股股份（占总股本比例9.00%）以12.35元/股价格转让给泰禾集团，转让价款为4.5亿元，转让对价估值对应公司2021年净利润（扣非前后孰低）的市盈率倍数为13倍。

截至上会稿签署之日，泰禾集团转让完毕，资金来源于泰禾集团的自有及自筹资金为总金额的50%，其余50%来源于银行贷款，商银行股份有限公司上海分行向泰禾集团提供2.25亿元并购贷款。双方协议约定，若公司2023年3月31日前未过会，贷款期限为12个月；若公司2023年3月31日前成功过会，贷款期限为36个月。贷款担保方式以实控人田晓宏控制的上海泰伯位于上海市长宁区北翟路785号的编号为沪房地长字（2005）第002579号房地作为抵押担保，以及个人信用担保。上述用于抵押的土地价值能覆盖并购贷款金额。

在报告期内，泰禾股份和江阴福泰存在人员共用情况。招股说明书披露，四川泰禾化工有限公司（简称“四川泰禾”）为泰禾股份全资子公司，2020年6月已注销。工商资料显示，朱灯武报告期内是四川泰禾的法人代表，同时担任江阴福泰法人代表，目前还是泰禾股份间接股东。

此外，据工商资料显示，上海锐侈商贸有限公司注册电话与泰禾股份及子公司工商年报电话相同，且经营业务相同。其的实际控制人为泰禾股份员工潘逢亮，还是公司一项发明专利的发明人。

营收增长利润不断走低，外销占比走高且政策多变，贸易业务已过一成

泰禾股份主要产品为百菌清原药、嘧菌酯原药、2,4-D原药、硫代氨基甲酸酯系列除草剂。报告期2019年-2021年泰禾股份营业收入分别为31.05亿元、30.58亿元和35.79亿元，同期利润分别为8.64亿元、6.11亿元和4.86亿元。报告期内，公司主要产品的销售量变动比例较大。2020年营收下降不大，但净利润大幅下降，2021年在营收增长的情况下，出现了增收不增利的情况。

报告期公司外销占比不断走高，报告期各期境外销售收入分别为19.33亿元、23.14亿元和28.01亿元，占当期主营业务收入比重分别为62.42%、75.82%和78.42%。报告期内，公司境外销售的主要产品为杀菌剂和除草剂，占境外销售收入的比例分别为92.26%、94.63%和89.43%。

公司的境外市场主要在美国、巴西、英国、澳大利亚、哥伦比亚等国家，随着欧盟不再批准百菌清的再评审申请；新西兰撤销部分品牌的百菌清制剂的登记；巴西对2,4-D使用时的浓度等做出了规定并修订了所有现行的残留限量标准。

此外，2019年9月，美国对中国生产的2,4-D产品加征15%的关税，受美国加征关税的影响，公司2,4-D产品在美国的销售收入有所下降，2020年2月美国下调2,4-D产品关税，公司2,4-D产品在美国的销售情况有所好转。

公司四氯丙烯的客户为Honeywell，销售区域为北美洲，2015年，Honeywell与泰禾股份子公司江西天宇签订了四氯丙烯的采购框架协议，由于Honeywell战略调整以及美国对四氯丙烯产品加征关税的影响，其采购量低于框架协议约定，经双方协商，2018年，Honeywell终止该框架协议并与江西天宇签订了新的框架协议，同时，双方约定由Honeywell以分期支付的方式在2024年12月31日前支付完终止费用共2,773万美元。2019年，公司共收到Honeywell支付的823万美元赔款。

报告期内，泰禾股份贸易业务销售收入持续增长，主要源于除草剂贸易规模的影响。泰禾股份于2017年关闭草甘膦生产线，当年固定资产减值准备余额为3,853万元，草甘膦产品转为贸易业务。2020年和2021年贸易业务收入较上年增加的原因也系于此。报告期内，泰禾股份主要根据客户需求开展贸易业务，贸易产品种类超过200个，就单个产品而言，除2,4-D制剂产品和草甘膦制剂产品的累计贸易收入占主营业务收入比例分别为1.08%和0.67%外，其余单品占主营业务收入比例均低于0.5%，因此合并列示。部分产品为公司募投项目产品，目前公司尚无产能或者产能很小，采取贸易方式为募投项目培养客户。

前五大供应商质量堪忧，供应商蓝恒达已失信被执行47条

报告期公司新增的主要供应商江西柏仕通化工有限公司，其成立于2019年1月25日，成立当年即与泰禾股份进行合作，招股书解释为供应商内部调整供货主体，由柏仕通负责对外销售，最终产品仍由江西蓝恒达生产提供。2019年至2021年，泰禾股份分别向其采购了液氯、液碱产品3,667.96万元、5,011.13万元和8,887.96万元。而之前2019年，公司从江西蓝恒达采购液氯和液碱的金额为1,020.91万元。

2019年-2021年，公司向上述两家供应商合并采购金额分别为4,688.87万元、5,011.13万元、8,887.96万元，变动比例分别为6.87%、77.36%。2021年，采购增幅较大，主要系当期2,4-D原药产销量增加导致液氯的采购需求增加，以及液氯市场价格上涨较多。而查阅执行网的公司资料，江西蓝恒达存在47条失信执行纪录，2015年已经成为失信被执行人，最近的一条是2022年5月11日衡阳市珠晖区人民法院的执行标的521,106元。

江西蓝恒达还卷入袁珊滥用职权、受贿案中，判决书称2012年6月至2013年9月，袁珊在担任宜春市工业和信息化委员会节能与资源综合利用科科长期间，在负责樟树市顺达水泥有限公司、江西蓝恒达化工有限公司、宜丰鼎丰玻璃有限公司三家企业申报省级节能技改奖励资金材料审查时，明知上述三家企业没有进行固定资产投资节能项目评估的情况下，仍违反规定通过申报审查，使三家企业获得省级节能技术改造专项资金共175万元，给国家造成重大损失。泰禾股份在招股说明书中并未提醒其失信的风险。

报告期内，公司主要向横店普洛采购2,4-D原药的主要原材料苯酚。2019年至2021年，公司从横店普洛采购原材料的金额分别为3,462.11万元、6,454.30万元、9,469.45万元，变动比例分别为86.43%、46.72%。查阅公开资料，浙江横店普洛进出口有限公司成立于2011年，2021年参保人数为0人。2018年8月17日、2019年2月14日浦东海事局分别因其未经海事管理机构批准，船舶载运污染危害性货物进出港口、过境停留处以罚金25000元整和15000元整。2021年1月19日大连海事局因其未经海事管理机构批准，船舶载运污染危害性货物进出港口、过境停留处以罚金5万元整。

报告期内，公司主要向诺力昂采购2,4-D原药的主要原材料液体氯乙酸。2019年至2021年，公司从诺力昂采购原材料的金额分别为4,954.79万元、6,772.41万元、11,489.01万元，变动比例分别为36.68%、69.64%。据泰兴(消)行罚决字〔2020〕0081号显示，2020年05月20日，泰州市泰兴市消防大队消防监督员在检查中发现诺力昂氯乙酸化工（泰兴）有限公司罐区手动报警按钮不能正常动作，对公司进行处罚2万元整。

据泰环罚字〔2020〕2-7号文件显示，2020年2月，因废气排放超标，公司被限制生产三个月，确保废气达标排放。并处罚款10万元。据泰环罚字〔2021〕2-169号显示，2021年11月24日，泰州市泰兴生态环境局因其未按规定安装污染物排放自动监测设备并与生态环境主管部门联网对其处以6.86万元罚款，限一个月内按《排污许可证》要求完善自动监测设备并与生态环境主管部门的监控设备联网。

而此供应商与泰禾股份的前五大供应商之一河南平煤神马东大化学有限公司还起过侵害商业秘密纠纷。报告期内，公司主要向东大化学采购2,4-D原药的主要原材料液体氯乙酸。2019年-2021年，公司从东大化学采购原材料的金额分别为3,242.53万元、3,210.01万元、8,886.47万元，变动比例分别为-1.00%、176.84%。

应收账款和存货高企，现金流失仍大额分红，重销售轻研发

报告期各期末，泰禾股份存货的账面价值分别为3.744亿元、3.808亿元和6.036亿元，占流动资产的比重分别为26.65%、28.25%和34.90%。2021年度因原材料价格上涨，公司基于对未来原材料价格上涨的预期，增加了存货备货，年末存货金额较上年增长2.23亿元、预付款项亦较上年增长0.78亿元。由于公司期末存货余额较高，且农药产品对存储、生产、运输等环节要求相对较高，如果未来化学农药产品市场环境发生变化使农药产品的价格发生非暂时性下跌，或产品发生严重滞销，或出现管理不善等情形，仍将可能存在存货减值的风险。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为3.224亿元、3.371亿元和4.999亿元，占流动资产的比重分别为22.94%、27.68%和28.91%。截至报告期期末，公司用于抵押的固定资产、无形资产的账面价值合计4.30亿元，占总资产的10.60%。从利息支出看，其与汇兑损益一起构成公司财务费用的主要部分。报告期内，公司利息支出就高达1.167亿元，在汇兑上就损失了4343.89万元之多，两者合计超过了1.6亿元之多。

报告期内，泰禾股份的归母非经常性损益净额分别为6,544.46万元、4,606.49万元和1,278.95万元，占归母净利润的比例分别为12.35%、11.71%和3.21%。公司的非经常性损益主要为来自政府的补贴收入以及Honeywell的赔偿金。报告期公司计入当期损益的政府补助分别为5,033.85万元、5,855.93万元和1,331.34万元占利润总额比例的5.48%、9.62%和2.76%。从所得税优惠上看，公司所得税优惠当利润总额的比例也在近10个点左右。

报告期各期，公司经营活动产生现金流量净额分别为8.228亿元、7.107亿元、9,738.79万元，占同期净利润的比例分别为105.77%、135.59%、22.61%，2021年现金流失大幅降低。从整体现金流上看，除2019年流入1.935亿元外，2021年和2021年均为大额流出状态。

尽管现金流流流出，但截至2022年5月31日，公司货币资金余额超过5亿元。公司在IPO审核后期，进行了大额度的分红， 2022年5月31日以未分配利润向全体股东每股派发现金红利0.75元（含税），共计派发现金红利3.0375亿元，拟现金分红金额占2020-2021年归母净利润之和的比例为38.39%，占公司2021年末未分配利润的比例为23.39%。以2021年4.86亿元的当期利润为基数，已是62.5%的利润被分掉，也接近此次募资补流的3.6亿元。

虽然在分红上大手笔，但公司在研发投入并不大方，报告期内，公司研发费用率仅在同行业可比上市公司研发费用率的区间范围内，可比公司平均值为4.15%、3.97%和3.66%，公司的研发费用则是3.84%、3.50%和3.37%，从高于同行均值到反低。从公司研发人员薪酬与销售人员、管理人员的对比上看，其平均薪酬要低于后两者，甚至仅为销售人员的一半。可见公司重管理重销售而轻研发，而产品竞争力与研发投入往往是息息相关。

报告期内，泰禾股份主营业务毛利率分别为43.43%、33.68%和28.84%，呈逐年下降趋势，主要受杀菌剂毛利率的影响，杀菌剂毛利率分别为54.08%、41.48%和31.77%，主要原因是百菌清价格下降。

前五大客户占比过半，先正达大幅降低采购

泰禾股份前五大客户贡献收入占比高于50%，仅低于同行业可比公司联化科技。报告期内，公司前五大客户销售占比分别为38.63%、53.47%、49.28%，2020年、2021年前五大客户集中度较高。其中2020年，泰禾股份前五大客户销售收入占比为53.47%，同比增加14.84个百分点，主要由于先正达销售收入占比由2019年度的12.20%增加至2020年度的28.47%。其中前五大客户贡献了主营业务毛利的41.84%、59.97%和53.73%。

报告期内，公司向先正达的境外销售收入分别为8,148.44万元、8.015亿元、5.765亿元，涉及产品主要为百菌清原药、嘧菌酯原药。2021年，泰禾股份向先正达销售金额下降，主要由于百菌清原药的市场供给有所增加，2021年百菌清原药价格呈现下降趋势，同时先正达出于自身经营所需，减少对公司百菌清原药的采购。百菌清原药的市场价格从4.62万元/吨一路下滑至1.95万元/吨，年降幅超30%。

百菌清系保护性广谱杀菌剂，属于适度发展的杀菌剂，对于限制类项目，现有生产能力允许在一定期限内改造升级的指导方针，现有政策法规并不禁止限制类产品的生产。不过2018年后百菌清原药的全球需求量年复合增长率约为3.9%，已然见顶。报告期内，公司百菌清原药的市场占有率在50%以上，产品的主要客户为先正达、安道麦、HELMAG、IHARABRAS、利民股份等。

新河农用百菌清产品2021年产能利用率超过了100%，主要系为满足客户订单需求，公司针对部分设备、零部件进行更新、维修，优化部分生产环节，延长有效工作时间，提高生产效率所致。

安徽广信农化股份有限公司等存在既是客户又是供应商的情况，公司2018年向其购买草甘膦原药，向利民化工采购农药制剂。公司主要向金山化学采购苯骈三氮唑、甲基苯骈三氮唑产品，由子公司德国泰禾采购并销往欧洲。金山化学为实际控制人配偶控制的公司，注册地位于中国香港，主要从事二苯甲酮等光引发剂、苯骈三氮唑、甲基苯骈三氮唑等精细化学品国际贸易，上述产品的最终供应商主要为公司实际控制人控制的江阴福泰、江阴福达。江阴福泰、江阴福达生产地位于中国江苏省，主要从事苯骈三氮唑、甲基苯骈三氮唑及钠盐产品的研发、生产、销售，目前已停产，并准备清算注销。

诺普信持有泰禾股份4.39%的股份，报告期内泰禾股份向诺普信销售金额为1,627.95万元、1,320.12万元、1,181.39万元和163.91万元。诺普信的主要产品为农药制剂，泰禾股份在百菌清、嘧菌酯等原药产品具有较强的行业优势，诺普信主要向泰禾股份购买原药产品用于生产制剂，双方为上下游合作关系。

泰禾股份向SDSBIOTECHK.K.、利民股份及其控股子公司、诺普信及其控股子公司销售农药产品的单价及毛利率与平均单价及毛利率存在一定差异。