文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

广东德冠薄膜新材料股份有限公司（简称：德冠薄膜）曾于2020年6月29日申报拟冲科上市，拟募资3.87亿元用于功能薄膜及功能母料改扩建技术改造项目（2.11亿元）、实验与检测升级技术改造项目（7597.93万元）、补充流动资金（1亿元）。

德冠薄膜不是第一次冲刺资本市场，早在2021年11月18日便主动要求撤回注册申请文件。2022年3月22日再次申报，拟在深交所主板上市，此次IPO保荐机构仍为招商证券，本次公开发行不超过3,333.36万股，占本次发行后公司总股本的比例不低于25%，拟募资10.88亿元用于德冠中兴科技园新建项目（5.513亿元）、功能薄膜及功能母料改扩建技术改造项目（2.11亿元）、实验与检测升级技术改造项目（7597.93万元）和补充流动资金（2.5亿元）。

德冠薄膜系集体企业华宝集团旗下公司改制，实控人之一年过八旬，众多创二代接手；毛利率走高，但2020年营收下滑，市占率不足2%；供应商集中度高，客户分散，前五大客户处罚不断；偿债能力好转，补流资金不减反增；机器设备成新率不足30%，项目设计产能几近于现有产能。

集体企业华宝集团旗下公司改制，实控人之一年过八旬，众多创二代接手

1999年1月8日，德冠实业与罗维满、凌伯纯等20名自然人共同投资成立德冠有限，注册资本为1,000万元，其中：德冠实业出资660万元，占注册资本的66%，20名自然人股东出资340万元，占注册资本的34%。德冠有限成立时，曾向内部职工募集资金，由于单个职工所能投入的资金有限，故最终投资者人数较多，实际股东人数超过50人，为了满足工商登记的要求，部分出资者委托其他股东代其持有股权，形成了委托持股关系。工商登记的显名股东共21名，实际股东共54名，显名股东中存在部分代持人。2000年9月增资至1,800万元、2004年8月增资至3,240万元、2008年11月增资至3,520万元时均存在委托持股情况。

德冠有限成立之初，其日常经营所需资产是由其控股股东顺德市德冠实业有限公司（以下简称“德冠实业”，现即“德冠集团”）转让而来的，而该经营性资产是德冠实业通过参与顺德市属集体企业顺德市双轴拉伸薄膜厂（以下简称“双轴厂”）、顺德双轴拉伸薄膜有限公司（以下简称“薄膜公司”）改制获得的。

1995年12月29日，顺德市对政府拥有产权的亏损、微利的中小型企业进行转换经营机制，转为民有民营。双轴厂及香港东盈实业有限公司（为广东华宝集团公司设于香港的全资子公司）合计持有薄膜公司100%的股权，1998年8月19日，顺德市（现顺德区）市属集体所有制企业华宝集团在对双轴厂改制的同时也对薄膜公司进行了改制。双轴厂和薄膜公司资产报告合并抵消后，资产总额为2.71亿元，总负债为人民币1.697亿元，净资产为1.013亿元。

因涉及到原双轴厂员工予以全部留用，并办理员工有关医疗、养老保险等以及继续履行原与员工签订的劳动合同。转让双方根据转制企业实际情况对转制企业的资产负债进行了调整，资产负债经调整后，转制企业的净资产为人民币-89.61万元。上述德冠实业最终受让价格未按照资产评估价格交易；此外，公司子公司德冠包装设立时经营性资产的取得在转让过程中也未经评估。

2008年10月15日，德冠集团持有的德冠塑料10%股权作价1,700万元，向德冠有限增资280万元。其中47.6502万元注册资本作为奖励，对符合奖励条件的人员按其原持有股权登记证的金额按照每股0.04635进行分配，奖励金额中剩余的10.2195万元作为德冠集团对罗维满的额外奖，余下的232.3498万元挂于德冠集团名下。

2004年、2008年增资奖励还引发了股权代持的两名股东罗奕贤、黄啟之间的纠纷，德冠有限于1999年1月设立及2000年9月增资至1,800万元时，黄啟忠通过罗奕贤并以其名义间接入股24万元，罗奕贤并未告知公司其代黄啟忠持股的情况。罗奕贤与黄啟忠就双方争议的股权先后诉至广东省佛山市顺德区人民法院、广东省佛山市中级人民法院。2010年8月24日，广东省佛山市中级人民法院作出（2010）佛中法民二终字379号《民事判决书》终审判决，判决有争议部分的1,981,300股股份中的1,175,149股为黄啟忠所有。后经双方友好协商，黄啟忠同意从经法院判决的1,175,149股中无偿转让300,000股股份给罗奕贤。

德冠薄膜的控股股东为德冠集团，持有德冠新材50.8618%股份。德冠集团主要从事实业投资，主要资产为持有的公司和灯饰一厂的股权。公司实际控制人为罗维满、谢嘉辉、张锦棉，本次发行前，罗维满直接持有公司股权的比例为7.0187%，谢嘉辉直接持有公司股权的比例为3.2945%，张锦棉直接持有公司股权的比例为3.2502%。此外，罗维满、谢嘉辉、张锦棉通过德冠集团控制公司股权的比例为50.8618%，罗维满、谢嘉辉、张锦棉最终控制公司股权比例达到64.4252%。

其中，罗维满先生，中国籍，拥有香港永久居留权，1957年生；张锦棉先生，中国籍，无境外永久居留权，1941年生，已年过八旬。创始股东里，有梁日东、邓锦荣、方建乡、李汉宗先后于2015年至2017年去世，将股权遗传于妻儿。还有年纪大的罗奕贤、梁顺柏、吴维佳、谢建雄将股权提前转让于下一代。

截至招股说明书签署日，德冠薄膜拥有4家全资子公司，分别为德冠包装、德冠香港、德冠艺云、德冠贸易，1家参股公司广东顺德农村商业银行股份有限公司。

毛利率走高，但2020年营收下滑，市占率不足2%

德冠薄膜主要从事功能薄膜和功能母料的研发、生产与销售，为客户提供功能性BOPP薄膜、BOPE薄膜、功能母料。2019年-2021年，公司的营业收入分别为10.583亿元、10.209亿元和13.144亿元，2020年较2019年营收下滑3.53%，2021年较2020年增长28.75%；净利润分别为5562.38万元、9019.43万元和1.913亿元，2020年和2021年净利润增幅分别为62.15%和112.05%。

从产品构成来看，公司主营业务收入来源于功能薄膜和功能母料。其中，功能薄膜收入分别为9.063亿元、8.842亿元和11.599亿元，占比分别为87.66%、89%和90.54%。

报告期内，公司综合毛利率分别为14.29%、18.68%和26.79%；净资产收益率分别为15.20%、21.24%和34.55%；净利润率为5.26%、8.83%和14.55%。可比同行国风新材、永新股份、斯迪克、金田新材的均值分别为18.53%、20.77%和22.47%。公司综合毛利率一路上升，2021年较2019年已上升12.5%。2019年和2020年综合毛利率低于同行均值，2021年超出同行均值超4个百分点。

目前，国外BOPP薄膜产能分布较为分散，行业主要由少量跨国大型企业与大量区域型中小企业组成。其中印度B.C.JindalGroup、阿联酋Taghleef、日本东丽等跨国大型企业近年通过扩充产能，成为全世界较有影响力的BOPP薄膜生产商。除此之外，意大利Vibac、印度Cosmo、美洲Oben等BOPP生产企业也具备较强的研发能力，在功能性BOPP薄膜细分领域处于行业领先地位。

国内BOPP薄膜行业起步晚，与国外BOPP薄膜领先企业具有较大差距，只有少数企业具备独立创新研发的能力。当前，国内市场对功能性BOPP薄膜的需求越来越大，但高端、特种功能性薄膜的进口依存度依然较高。受制于产能规模，公司营业收入低于国风新材等同行业公司，经营规模相对有限。2021年我国BOPP薄膜表观消费量为407.60万吨。公司2021年功能薄膜销量7.64万吨，据此粗略测算，公司在我国BOPP薄膜行业市场占比为1.87%。

毛利率走高，但2020年营收下滑，市占率不足2%

德冠薄膜生产所用原材料聚丙烯为大宗商品，其价格与原油价格波动相关。公司原材料聚丙烯的耗用占公司营业成本的比例较高，2019年-2021年原材料聚丙烯在主营业务成本中占比分别为54.63%、51.61%和51.85%。以2021年度数据为基础，在假定其他因素不变的情况下，当聚丙烯价格变动1%，导致公司利润总额反向变动2.22%。2019年-2021年公司向前五名供应商合计采购金额占当期采购总额的比例分别为66.69%、60.90%和64.99%，供应商集中，存在一定的依赖性，供货渠道较为集中。

2019年-2021年，公司向前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例分别为17.25%、17.71%和16.76%，占比较低。

公司第一大或第二大客户联冠（开平）胶粘制品有限公司，查阅公开资料，其曾多次环保受罚，两个月前的2022年6月7日，开平市应急管理局对其处罚2.5万元，执法检查期间，该公司制胶车间一楼东可燃气体探头运行情况。经测试制胶车间一楼东可燃气体探头无反应，可燃气体报警终端无反应，存在未对安全设备进行经常性维护、保养和定期检测，保证正常运转情况。

联冠（开平）胶粘制品有限公司可谓一路受罚，屡罚屡犯，2015年其超标或超总量排污、违反限期治理制度被处罚罚款5万元，责令停止违法行为；2017年违反建设项目“三同时”及验收制度被罚款2万元，责令停止生产或者使用；2019年公司锅炉废气处理后烟道口排放废气的氮氧化物折算浓度为235mg/m3，超过广东省地方标准规定的标准，被开平市环境保护局处以罚款十万元。2019年11月11日，江门市生态环境局执法人员对其进行执法检查，发现其露天堆放废活性炭，堆放场所没有采取防渗、防腐、防漏等措施，其被责令立即完善对危险废物的贮存管理并处以罚款二万元。

2019年第四大客户、2020第三大客户和2021年第二大客户北京欣南粤印刷器材销售有限公司，成立于1998年，2019年-2021年参保人数分别为8人、7人和5人。

其天津公司2021年曾两次被列入经营异常名录，分别是通过登记的住所或者经营场所无法联系的、未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告的。

2020年第二大客户、2021年第三大客户温州驰迅包装材料有限公司成立于2018年12月19日，为一人独资公司，2018年以来参保人数为0人或2人。

公司2020年第四大客户、2021年第五大客户深圳市宏远薄膜有限公司，2022年7月15日被列入经营异常名录，2021年参保人数降为0人，其还有多次欠税被公告。

德冠薄膜2019年的第五大客户中山富洲胶粘制品有限公司，公司向其销售了1,764.52万元，占比1.6%，到2020年应收账款仍有442.04万元，占比11.6%，2021年应收账款仍有205.84万元，占比5.11%。2013年、2014年和2018年多次因环保受罚，2018年8月份两次因超标排放污染物被罚款25万元和16万元。

偿债能力好转，补流资金不减反增

截至报告期期末，德冠薄膜部分货币资金、固定资产、土地使用权已用于公司的借款抵押和开具银行承兑汇票抵押，该部分抵押的账面价值为2.235亿元。截至招股说明书签署日，抵押的土地使用权面积占公司拥有的土地使用权总面积的63.63%，抵押的房产面积占公司拥有的房产总面积的98.30%。如果公司资金安排或使用不当，资金周转出现困难，未能在合同规定的期限内归还贷款，银行将可能采取强制措施对上述资产进行处置，从而对公司正常生产经营造成不利影响，进而将导致公司出现偿债能力不足和流动性的风险。

2019年末-2021年末，公司流动比率分别为1.18、1.78和3.36；公司速动比率分别为0.67、1.08和2.33；利息保障倍数分别为8.04、28.15和113.17。公司2019-2020年流动比率、速动比率、利息保障倍数处于较低水平；2021年，公司流动比率、速动比率、利息保障倍数等偿债能力指标大幅好转，偿债能力大幅上升。2019年-2021年公司经营活动产生的现金流量净额为-4166.72万元、6891.30万元和2.325亿元，有所好转。

然而此次募资补流金额为2.5亿元，并且在其他募投项目中铺底流动资金合计达4442.62万元。总计补流资金是上次募资补流金额的近3倍。2021年末，公司交易性金融资产余额为1.629亿元，主要系公司将结余资金购买银行理财产品。

机器设备成新率不足30%，项目设计产能几近于现有产能

德冠薄膜机器设备的成新率为29.20%，成新率较低。未来进行设备更新改造和维修的费用可能增加，进而影响公司的盈利水平。

2019年-2021年，公司功能薄膜产能均为8.9万吨，产量分别为7.32万元、7.39万吨和7.75万吨，产能利用率分别为82.25%、83.02%和87.12%。此次募投项目中，德冠中兴科技园新建项目由全资子公司德冠包装实施，本项目规划计容建筑面积96,018㎡。本项目建设期为2年；计划总投资5.513亿元，其中建设投资5.192亿元，铺底流动资金3,213.62万元。项目设计产能为年产功能性薄膜5.82万吨。

报告期各期，公司功能母料产能分别为1.93万吨、2.955万吨和3.295万吨，产量分别为1.21吨、1.51吨和1.71吨，产能利用率分别为62.86%、51.18%和51.91%，产销率分别为51.58%、55.11%和61.37%。

此次募投项目中，功能薄膜及功能母料改扩建技术改造项目由全资子公司德冠包装实施，本项目规划总建筑面积23,520㎡。公司将在佛山市顺德区杏坛镇齐新路新涌工业区的自有厂区内，改造及扩建厂房1栋。建设期为2年；计划总投资2.11亿元，其中建设投资1.987亿元，铺底流动资金1,229万元。项目设计产能为年产功能性薄膜与母料5.18万吨。公司功能性薄膜与母料现有产能合计为12.195万吨，此次募投两项目涉及产能年产功能性薄膜与母料合计为11万吨。