文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

2022年7月18日江浙沪和安徽省的人力资源和社会保障厅共同印发《长三角地区劳务派遣合规用工指引》，再度对劳务派遣用工进行规范，其中强调企业将其业务发包给其他单位，但承包单位的劳动者在企业的生产经营场所使用企业的设施设备、按照企业的安排提供劳动，或者以企业的名义提供劳动，以及其他名为劳务外包实为劳务派遣的，其劳动者的人数纳入本企业的用工比例计算。

劳务外包费用数千万元的无锡锡南科技股份有限公司（简称：锡南科技），拟在创业板上市，保荐机构为中信证券。本次发行股票数量不低于2,500万股，且占发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金4.996亿元用于一厂涡轮增压器核心部件产线升级扩产技改项目、二厂涡轮增压器核心部件产线升级技改项目、新能源汽车驱动电机壳体等关键部件制造建设项目和补充流动资金。

锡南科技系村办集体改制，股权集中于家族，关联担保近3亿元；产品结构单一，净利润一路下滑，持续经营能力屡遭问询；研发费用率低于同行，市场推广费高位运转，劳务用工超三成；前五大客户占比9成，与供应商及子公司转贷金额超亿元。

村办集体改制，股权集中于家族，关联担保近3亿元

锡南有限于2005年由无锡市忠良铸造厂和李全生共同出资设立，其中无锡市忠良铸造厂（以下简称“忠良铸造厂”）为实物出资，李全生为货币出资。根据评估报告，截至2004年12月31日，忠良铸造厂委托评估的机器设备的评估值为420.18万元，其中105万元作为实缴的注册资本；李全生以现金方式缴纳15万元。忠良铸造厂设立于1993年8月，最初为村办集体企业，后改制为个人独资企业，于2007年5月注销。在锡南有限设立及2005年6月的增资中，忠良铸造厂先后以设备和房产等实物作价出资共计285万元。

而公司官网信息中描述的公司成立于1994年，并且设有三个厂区均坐落于无锡经济开发区（胡埭），公司占地8万多平方米，生产面积近10万平方米，官网描述的应该是无锡市忠良铸造厂，唯一股东和法人为李忠良，李全生为李忠良之父，

不过从公司的环评报告中，锡南科技的厂区变动较大。一个厂区租约到期已停产，一个厂区已因环境保护而停产搬迁，现仅有两个厂区。

2019年12月1日，李忠良将其所持有的公司1.10%的股权（对应16.50万元出资额）转让给李全生，2.23%的股权（对应33.50万元出资额）转让给李颖，3.33%的股权（对应50.00万元出资额）转让给徐晴，13.33%的股权（对应200.00万元出资额）转让给李明杰，3.00%的股权（对应45.00万元出资额）转让给锡南融智。

截至招股说明书签署日，李忠良直接持有公司68.20%的股份，并通过锡南融智间接控制公司2.66%的股份。公司控股股东为李忠良，李全生持股0.97%。公司的实际控制人为李忠良和李明杰，李忠良与李明杰分别直接持有公司68.20%、11.81%的股份，合计直接持有80.01%的股份。此外，李忠良通过锡南融智间接控制公司2.66%的股份。李忠良和李明杰二人为父子关系。

2020年3月公司增资，引入新股东金投信安、金控源悦、山水科技以及广州瀚毅。新增股东增资价格皆为63.00元/出资额，其中，山水科技为国有股东，其持有锡南科技140.58万股股份，占发行前总股本的1.8744%。值得注意的是，引进的新股东与公司以及控股股东李忠良签署投资协议书并约定了对赌条例。虽然双方约定的‘盈利目标’、‘合格上市’、‘估值调整’等可能对公司股权、管理权、控制权产生变更和/或不稳定影响的条款，不涉及到锡南科技，不存在可能导致公司控制权变化，但一旦上市失败，对赌协议将恢复。

值得注意的是，公司作为被担保方涉及担保金额累计2.84亿元，而公司的305台加工中心分别于2017年和2018年进行了抵押贷款1.896亿元的操作。2019年，李忠良与公司资金往来主要是其占用公司废料销售款以及少量短期资金周转，主要用于个人家庭生活支出，期初为1,116.00万元，当期拆出545.00万元，后2019年，锡南科技以2018年未分配利润为基础向股东分配现金股利共计1.5亿元。李忠良以其分红款项抵减对公司拆借款项，对上述资金拆借完成了清理。

产品结构单一，净利润一路下滑，持续经营能力屡遭问询

锡南科技主要致力于汽车轻量化领域铝合金零部件的研发、生产和销售。公司主要产品为涡轮增压器精密压气机壳组件，并开发了新能源汽车电机壳体、变速箱壳体等精密零部件产品，主要应用于汽车动力系统领域。2019年-2021年，公司的营业收入分别为6.864亿元、6.807亿元和7.593亿元，净利润分别为1.311亿元、1.171亿元和8,006.62万元，净利润呈现下降态势，2020年和2021年净利润分别下滑10.68%和31.63%。

2021年以来，主要原材料铝型棒材价格上涨幅度较大，公司与客户的调价机制存在一定滞后性，叠加人力成本上升等因素影响，公司2021年同比出现较大程度下滑。公司预计2022年实现营业收入7.914亿元，同比增长4.22%；预计2022年归母净利润为7,228.72万元，同比下降9.72%。

证监会要求公司，结合同行业可比公司2021年及2022年上半年业绩变动趋势及幅度等说明公司净利润大幅下降是否与行业变动情况趋势一致；结合原材料价格变动、汽车行业景气度变化、新能源汽车对传统燃油车替代情况及行业政策变化等，分析说明公司经营业绩是否会持续下滑。

报告期内，公司的主要产品为精密压气机壳组件和新能源汽车精密零部件。其中，精密压气机壳组件为公司的核心产品，报告期内精密压气机壳组件收入占同期主营业务收入的比例分别为100.00%、99.96%和99.62%，为公司的主要收入来源。2020年和2021年公司新能源汽车精密零部件销售收入主要为新能源汽车增压电机壳体等产品的销售收入。公司产品类型较为集中，产品结构较为单一。

根据中汽协数据，2022年4月，国内汽车产销分别达到120.5万辆和118.1万辆，环比下降46.2%和47.1%，同比下降46.1%和47.6%。2022年5月逐步恢复，汽车产销分别达到192.6万辆和186.2万辆，环比增长明显，但同比仍然下降5.7%和12.6%。

目前，涡轮增压器国际市场和中国市场被少数国际巨头垄断，全球涡轮增压器制造巨头盖瑞特、康明斯、博格华纳、博马科技、三菱重工、石川岛和德国大陆等，占据了大部分市场份额。公司2021年的精密压气机壳组件销量为663.79万件，根据盖瑞特2021年度报告，全球涡轮增压器市场销量约为4,400万件，以涡轮增压器与压气机壳1:1的配比关系估算，公司2021年度的市场占有率约为15.09%。

报告期内，公司境内销售收入分别为3.834亿元、3.943亿元和3.264亿元，占同期主营业务收入的比例分别为59.32%、62.33%和49.36%；公司境外销售收入占主营业务收入的比重分别为40.68%、37.67%和50.64%。2021年境内外收入基本平分秋色。

报告期内，锡南科技主营业务毛利率分别为35.09%、31.61%和19.21%，2021年毛利率下降幅度较大。据测算，以2021年进行敏感性分析为例，如公司铝型棒材平均成本每上升10%，将导致毛利率下降2.81%。

2018-2020年，公司铝型棒材的采购价格存在一定波动，总体较为稳定。2021年，受铝锭大宗商品原材料上涨影响，公司铝型棒材采购均价上升至1.73万元/吨，较2020年采购均价1.35万元/吨上涨了28.82%，使得公司2021年毛利率出现较大下滑。

虽然目前公司已经与部分主要客户就原材料上涨协商定期进行调价，但如果未来铝价持续快速上涨，则公司业绩仍将因调价机制的滞后性而受到不利影响。

研发费用率低于同行，市场推广费高位运转，劳务用工超三成

报告期内，锡南科技研发投入金额分别为2,279.17万元、2,825.48万元和3,025.67万元，占比分别为3.32%、4.15%和3.98%，低于同行平均值4.66%、4.55%和4.44%；截至2021年末，公司总人数为1087人，其中研发人员为187人，大学本科及以上学历仅有97人，占比8.92%。

截至2022年4月30日，公司共有专利权79项，其中发明专利2项，实用新型专利77项。与同行相比，发明专利项数仅为可比同行的零头。2019年-2021年，公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员薪酬总额分别为378.98万元、407.07万元和436.17万元，占当年公司利润总额的比重分别为2.50%、3.03%和4.87%。

关于创业板定位，证监会要求结合公司的发明专利数量与同行业可比公司对比情况、研发投入及新产品开发情况，核心技术的先进性指标等，进一步说明主要产品和技术的创新性情况，公司是否具备持续研发能力，并充分揭示相关风险和不利因素。结合所处行业及下游主要客户特点、未来发展趋势及主要影响因素，公司与主要竞争对手的市场竞争情况，公司业绩成长性指标等，进一步说明公司业务成长性情况，是否存在未来业绩大幅下滑的风险；结合上述情况，简要说明公司业务发展是否存在重大不确定性，相关依据是否充分，并揭示相关风险和不利因素。

锡南科技的产品竞争力，或可从其销售费用来看，报告期内，公司销售费用分别为3,168.46万元、1,049.17万元和2,104.06万元，占营业收入比例分别为4.62%、1.54%和2.77%。市场推广费系核算公司为获取客户特定项目的供货权而向下游客户支付的费用。报告期内，公司市场推广费金额分别为1,999.65万元、657.84万元和1,176.85万元，占销售费用的比例分别为63.11%、62.70%和55.93%，为销售费用的主要构成，并维持高位。

锡南科技解释，根据行业惯例，下游涡轮增压器制造商为缓解其自身采购成本压力，在将某一系列产品授予其供应商研发生产时，通常存在向其供应商收取约定费用的情况。供应商与涡轮增压器制造商就市场推广费进行投标或协商，对某一系列产品的关键时间节点、年供货数量、市场推广费金额等进行具体约定。

为压缩人力成本，锡南科技大量采用劳务外包，报告期内，公司将部分辅助性工作发包给劳务外包公司。公司提供生产场地、生产设备、生产指导文件及原材料等重要生产要素，由劳务外包公司自行安排其员工按照公司的要求完成相应的生产工作。

2019年和2020年锡南科技劳务外包的总金额分别为1,330.39万元和1,491.06万元，2021年甚至高达3,553.95万元。占营业成本的比例高达5.98%。原因锡南科技也很直接，由于采用劳务外包模式能较好地应对用工难题，故公司在生产线中辅助性岗位使用劳务外包模式的比例在报告期内呈上升趋势；拿报告期公司一线生产人员平均薪酬福利8.76、8.98和10.43（万元/人/年）作对照，相当于2021年劳务外包用工数高达340人，或占2021年员工人数1,087人的31.28%。

查阅企信网年报，锡南科技的社保人数也与招股书不一，招股书显示参保人数分别为1,296人、1,213人和1,075人，而年报显示，其参保人数分别为1329人、1243人和1113人，要超过招股书所披露的。

前五大客户占比9成，与供应商及子公司转贷金额超亿元

锡南科技主要产品为涡轮增压器精密压气机壳组件，主要客户包括盖瑞特、康明斯、石川岛、博格华纳、博马科技、德国大陆等全球知名涡轮增压器整机制造商。报告期内，公司产品销售前五大客户（按照同一实际控制人进行合并）的收入占营业收入的比例分别为90.94%、88.14%和89.34%，客户集中度较高，主要原因在于下游市场集中度较高，公司的客户结构与下游市场的竞争格局相一致。

报告期各期末，公司应收票据、应收账款及应收款项融资合计净额为2.296亿元、2.448亿元和2.347亿元，占各期营收的比例分别为33.45%、35.96%和30.91%；报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.138亿元、1.333亿元和1.788亿元，占总资产的比重分别为14.88%、16.43%和19.43%。

报告期内，公司的供应商比较集中，前五大供应商采购占比分别为68.55%、66.06%和63.35%。云鼎铝业为公司2019年-2021年第一大供应商，包括江苏云鼎铝业有限公司、苏州市兰泰铝业有限公司，该等公司系同一控制下合并口径披露，公司向其采购铝型棒材金额分别为1.81亿元、1.158亿元和1.476亿元，占采购总额比例分别为53.45%、33.09%和29.81%。

云鼎铝业为山东创新工贸有限公司的国内一级代理商，山东创新工贸有限公司系山东创新集团的下属子公司，即云鼎铝业的铝型棒材的最终来源为山东创新集团。值得注意的是，苏州市兰泰铝业有限公司成立于2002年6月22日，于2019年8月5日注销，参保人数一路为0人，实缴一路为0万元，其2019年营收为732.97万元，净利润亏损13.17万元；云鼎铝业2019年-2021年净利润也均未超过10万元，有着数亿元的营收，却仅有数万的净利润。

此外，权衡财经注意到，公司与供应商兰泰铝业、子公司卡斯汀之间存在转贷行为。2018年-2020年，公司通过供应商兰泰铝业和子公司卡斯汀进行资金周转的金额分别为8,372.94万元、1.25亿元和3,500万元。其中，2018年公司与兰泰铝业之间的受托支付累计金额9,740万元，受托支付后转回金额7,772.94万元，公司当期实际向兰泰铝业的采购金额1.794亿元，明显超过受托支付累计金额。

锡南科技是否借助供应商之间的交易往来，而进行无真实交易的资金来往，或须更进一步的解释。

超6成资金用于新领域，分红1.5亿补流1.757亿元

锡南科技布局新能源汽车领域的技术路线主要为氢燃料电池领域，不过锡南科技的此次募投新能源汽车驱动电机壳体等关键部件制造建设项目，原总投资金额为3.08亿元，后调整为2.098亿元。项目保留机加工相关内容，不再将高压铸造相关内容纳入募投项目的建设范围，锡南科技为此进行了二次审批。

但是值得注意的是，公司于2020年开始正式介入新能源汽车精密零部件业务，目前相关业务尚处于拓展初期。公司虽然在涡轮增压器压气机壳领域得到业内知名客户认可，但进入新能源汽车零部件的时间较短，目前已经获得的定点信和新开发的客户仍然有限，2020年和2021年新能源汽车零部件等新产品实现的销售收入仅27.53万元和253.23万元，截至2022年5月底，公司根据项目定点信中产品单价以及未来需求量测算，已取得变速箱壳体等非精密压气机壳组件项目定点信金额合计4.18亿元。

2019年-2021年，锡南科技精密压气机壳组件产能利用率分别为98.66%、90.65%和80.64%，产能利用率一路下滑。

权衡财经注意到，2019年，公司现金分红金额为1.5亿元。此次募投项目中，一厂涡轮增压器核心部件产线升级扩产技改项目流动资金额为1300万元；二厂涡轮增压器核心部件产线升级技改项目流动资金770万元；新能源汽车驱动电机壳体等关键部件制造建设项目流动资金为3500万元；此外单独补流1.2亿元，合计金额为1.757亿元。

2019年3月，无锡市滨湖区城市管理行政执法大队对公司不当张贴“招聘简章”等宣传品的行为进行了处罚，罚款200元。2021年5月，公司因名下厢式货车未按照规定参加年度审验而被无锡市滨湖区交通运输综合行政执法大队处以1,600元罚款并责令限期改正。早在2017年，锡南科技曾因水污染事故被滨湖区环保局责令改正违法行为并处以罚款人民币贰万元整。