今年以来，港股迎来一波影视文娱产业的递表上市热潮。

　　7月20日，内地第四大影视剧制作公司柠萌影业通过港交所聆讯，成为内地影视公司赴港IPO最新成功案例。数日前，另一老牌影视剧制作公司耐看娱乐再度递交招股书，拟在港股主板挂牌上市。

　　若拓展至泛文娱，这一趋势更为明显：王一博、孟美岐的经纪公司乐华娱乐宣布赴港IPO，鹿晗、黑豹乐队的音乐公司风华秋实递交港股招股书，龙头综艺节目运营商星空华文二次递表港交所……诸多案例显示，港交所已成为内地影视文娱公司IPO的“应许之地”。

　　值得注意的是，这波影视文娱企业上市热潮的鲜明特征是：部分已是二次、甚至多次冲刺上市。

　　锲而不舍也要谋上市的背后，透射当下影视文娱产业发展的部分“窘况”与经营“症结”。

　　“影视文娱公司的业绩可持续性、平台大客户依赖是资本市场顾虑的关键点。”和泰资产一位长期投资影视业的合伙人对记者分析，“港交所审核也在趋严，并且即便上市，市值能否支撑，最终还要看长期业绩。港股已有许多影视股成为仙股，明星的加持效应也在减弱。”

　　柠萌影业三次递交招股书

　　柠萌影业可谓近年来内地的明星影视企业。招股书显示，柠萌影业出品过《好先生》《小别离》《择天记》《小欢喜》《小舍得》《三十而已》《二十不惑》《小敏家》等大热剧集。

　　2019年至2021年，柠萌影业营收分别为17.94亿元、14.26亿元和12.49亿元；2022年第一季度的营收为4.71亿元。2019年至2021年及2022年第一季度，柠萌影业的毛利率分别为22.3%、38.3%、44.8%和38.9%；经调整净利润分别为1.51亿元、2.43亿元、2.80亿元和0.81亿元；经调整净利润率则分别为8.4%、17.0%、22.4%和17.1%。

　　柠萌影业背后站着一群明星机构股东，成立至今已获得包括腾讯、弘毅投资、芒果文创、复思资本、中青芯鑫、千毅资本等机构的投资。

　　但即便如此，这已是柠萌影业第三次递交招股书。这一“频次”显露其对上市的渴求与过程的艰辛。

　　回顾柠萌影业的上市路，2021年1月，柠萌影业启动A股上市计划，同年6月底终止辅导计划。终止辅导3个月后，柠萌影业9月便在港交所第一次递交招股书，但2022年3月29日招股书失效。4月8日，柠萌影业第三次递交招股书。

　　“弃A转港”与“屡败屡战”

　　柠萌影业并非影视文娱企业IPO的孤例。

　　7月18日，耐看娱乐控股有限公司在港交所提交上市申请，联席保荐人为招商证券国际、中泰国际。根据招股书，耐看娱乐是一家网剧及网络电影制片商及发行商，专注于制作、发行、联合投资网剧及网络电影以及对院线电影进行联合投资。2021年，耐看娱乐的分账剧《亲爱的柠檬精先生》、网络电影《兴安岭猎人传说》在所有网络视频平台上播映的分账剧及网络电影中排名第一。

　　这是耐看娱乐第二次递表港交所，其曾在2022年1月3日已递表过一次。

　　若再拓展至泛文娱公司的IPO经历，“屡败屡战”现象更为明显。

　　5月13日，龙头综艺节目制作商星空华文再度向港交所递表，这已是该公司第二次冲刺港股上市。

　　而星空华文的前身为灿星文化，其王牌作品《中国好声音》于2012年推出，至今已有10年。2018 年、2020年灿星文化先后两次申请创业板上市，但在2021年2月被深交所否决。A股IPO梦断后，灿星文化重组为星空华文，转战港股上市。

　　3月8日，内地最大的艺人管理公司乐华娱乐提交赴港上市申请书。该公司因综艺节目《创造101》而被大众熟知。公开资料显示，乐华娱乐成立于2009年，2015年曾挂牌新三板，2018年摘牌后一度试图转A股，但最终未果。

　　更有鹿晗、黑豹乐队背后音乐娱乐公司风华秋实，今年4月已是第四次递交港交所上市申请。此前其曾分别于2021年1月22日、2021年9月27日、2021年11月15日三次递表港交所，均以招股书“失效”告终。

　　大客户依赖与经营稳定性待解

　　影视文娱企业的IPO之路何以举步维艰？从财务角度看，依赖大爆款、业绩高波动所带来的经营稳定性是核心症结。

　　如耐看娱乐，2019年至2021年分别实现营收1.35亿元、2.6亿元和3.46亿元，年内利润及全面收益总额分别为1927.3万元、2584.5万元和1795.2万元；即便营收上涨，其2021年业绩已然大幅下滑。截至今年4月底，耐看娱乐实现营收6590.7万元，去年同期实现1.11亿元，同比下降40.42%。

　　星空华文的财务波动性更为明显。2019年至2021年，星空华文总收入分别为18.07亿元、15.6亿元、11.27亿元；净利润分别为3.8亿元、-2780万元、-3.52亿元；毛利分别为7.05亿元、5.87亿元、2.74亿元；毛利率分别为39%、37.7%、24.3%。2020年、2021年星空华文已连续两年亏损。而其前身，2017年的灿星文化净利润曾达4.55亿元。

　　此外，影视文娱公司往往会绑定一家头部视频平台，出现大客户依赖。而反映在股权结构上，平台大客户往往也是公司大股东之一。这在IPO审核中常为监管所顾虑。

　　如柠萌影业主营业务为版权剧与内容营销，2019年至2021年版权剧贡献营收占比分别为91.0%、84.7%、84.2%。2019年至2021年，来自前五大客户的收入分别占柠萌总收入的约93.2%、88.1%及77.6%，可见其收入极大地依赖大客户。

　　而这当中最大的客户便是腾讯。在IPO前，腾讯和联想旗下的弘毅投资分别持股19.78%和16.15%，为前两大机构投资方。

　　再看星空华文，其最大客户是优酷，双方于2012年开始合作，2019年至2021年，优酷从星空华文采购IP等贡献收入分别为4.73亿元、3.96亿元、4.03亿元，占星空华文总收入的比例分别为26.2%、25.4%、35.8%。

　　同样的，优酷也是耐看娱乐最大的客户。2020年、2021年及2022年前4个月，公司来自优酷信息及其联属公司的收益分别为4580万元、1.74亿元及3760万元，分别占其同期总收益的约17.6%、50.4%及57.1%。

　　在耐看娱乐股权结构中，优酷母公司阿里影业通过旗下全资子公司上联财务持股10.35%。

　　“影视公司大多靠绑定平台、生产爆款推动业绩增长，但爆款一旦不能复制，业绩就陷入泥潭。A股近年来影视IPO案例稀缺，头部企业只能转而赴港谋求上市。”前述和泰资产合伙人对记者分析，“但即便转而在港上市了，要获得资本长期认可，还是要解决业务内生性的问题。”