文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

陕西源杰半导体科技股份有限公司（简称：源杰半导体）拟冲科上市，将于7月14日迎来上会大考，保荐机构为国泰君安证券。本次拟发行股份不超过1,500万股，且不低于本次发行后公司总股本的25%，拟投入募集资金9.8亿元用于10G、25G光芯片产线建设项目、50G光芯片产业化建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。2022年3月末，公司资产总额为7.659亿元，负债总额为1.257亿元，所有者权益为6.403亿元，此次募资额超过了公司的资产总额。

2020年12月入职公司的董秘程硕，曾任职联想、华为和赤子城网络，不过更令人关注的是其2017年1月至2019年9月，担任西南证券通信行业首席分析师。2019年9月至2020年12月，担任国泰君安证券通信行业首席分析师。离职后则入职源杰半导体，而国泰君安证券为此次的保荐机构，可谓无缝对接。

源杰半导体实控人于前东家就职时代持创办，股权分散，同天转让不同价；市占率微小，毛利率远高于同行均值，产品单价不断下降；销售占比高于同行，研发占比不抵同行，专利显突击申请状态；应收账款走高，期后回款比例大减；大额理财，较低的资产负债率，仍大额募资补流。

实控人于前东家就职时代持创办，股权分散，同天转让不同价

2013年1月16日，张欣颖与姜茜共同投资设立源杰有限，注册资本1,000万元，均以货币出资，其中张欣颖出资600万元，占比60%，姜茜出资400万元，占比40%。这60%股权由张欣颖则代ZHAN GXINGANG持有。2020年12月9日，源杰有限整体股改。

源杰半导体控股股东和实际控制人为ZHAN GXINGANG，ZHAN GXINGANG直接持有公司16.77%的股份，为公司的第一大股东。ZHAN GXINGANG控制的欣芯聚源持有公司2.00%的股份，ZHAN GXINGANG通过直接和间接的方式合计控制公司18.77%的股份。

张欣颖为ZHAN GXINGANG的妹妹，担任公司董事，直接持有公司4.67%的股权；秦卫星为公司董事，直接持有公司7.11%的股权；秦燕生为秦卫星的哥哥，直接持有公司7.31%的股权。张欣颖、秦卫星、秦燕生已与ZHAN GXINGANG签署《一致行动协议》。因此，ZHANG XINGANG合计可控制公司的股权比例为37.86%，在公司股东大会上拥有较高比例的表决权。

ZHAN GXINGANG于任职Sourcephotonics（Luminent为其前身）研发总监时，由妹妹张欣颖代持设立源杰半超导体，而江苏索尔思通信科技有限公司由MagnoliaSource（Cayman）Limited100%控股，为源杰半导体2020年的第一大应收账款客户，应收账款为749.20万元，占比11.04%，公司称其为非关联方。而正在履行的重大合同里也显示，2020年4月22日，索尔思通信向公司采购激光器芯片系列产品达2,888.48万元。

此外，现任公司董事、副总经理潘彦廷2012年8月至2015年3月，担任索爾思光電股份有限公司研发工程师。公司独董事李志强2003年8月至2012年5月，历任中国商务部反垄断局、公平贸易局副处长。2020年2月至今，担任北京字节跳动科技有限公司竞争法务总监。

截至招股说明书签署日，公司共有33名股东，股权结构较为分散，除ZHAN GXINGANG、秦燕生、秦卫星，公司其他持股5%以上的股东与ZHAN GXINGANG实际控制的公司股份比例有较大差距。公司历史上部分股东在投资或受让公司股份时，与公司及控股股东、实际控制人或其亲属签订的相关协议中存在股权回购、金钱补偿、反稀释等对赌条款的约定。

2020年9月23日，哈勃投资受让股权并同日增资，一举成为持有131.0108万元的出资额，占比4.3600%的股东。

而半年前的2020年5月15日，先导光电、国投创投、中信投资、广发乾和、上海沣泽、远景亿城、汉京西成、超越摩尔、工大科创九家机构入股时，增资价格仅为52.75元/注册资本。甚至还有同天不同价的情况，国投创投受让瞪羚金石持有的部分源杰有限的股权时价格是本，工大科创、远景亿城和先导光电受让张欣颖持有的部分股权受让价格则为39.08元/注册资本。

市占率微小，毛利率远高于同行均值，产品单价不断下降

源杰半导体聚焦于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G和25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。2019年-2021年，公司营业收入分别为8,131.23万元、2.334亿元和2.321亿元，净利润分别为1320.70万元、7884.49万元和9528.78万元。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1,145.67万元、1.048亿元和3,603.32万元，占当期净利润的比例分别为86.75%、132.88%和37.82%，最近一年经营活动产生的现金流量净额波动较大且与当期净利润存在较大差异。公司现金流在最近一年下降较为明显。

公司主要产品为2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品。报告期内，公司的2.5G激光器芯片系列产品收入分别为6,897.52万元、8,424.77万元和9,925.38万元，占比分别为84.93%、36.10%和42.76%，是公司的主要收入来源之一；公司的10G激光器芯片系列产品收入占主营业务收入的比例分别为14.23%、20.80%和41.56%，整体呈现快速增长趋势。

25G激光器芯片系列产品在报告期内实现的收入分别为68.62万元、1.006亿元和3,626.03万元，占比分别为0.84%、43.09%和15.62%，收入波动较大且最近一年出现较为明显的下滑。截至2021年末，公司25G激光器芯片系列产品的在手订单金额为558.65万元，下游市场对于该产品的需求有待进一步释放。

从产品应用领域来看，报告期内公司在光纤接入市场实现的营业收入分别为7,309.72万元、1.076亿元和1.714亿元，公司在4G/5G移动通信网络市场实现的营业收入分别为788.93万元、11,979.70万元、2,722.46万元，收入呈现较大波动主要与移动通信网络市场的产品需求及结构变动有关；公司在数据中心市场实现的营业收入分别为23.15万元、598.82万元和3,349.46万元，公司逐渐向数据中心市场发力。证监会要求公司说明2022年上半年不同速率产品在不同应用领域的收入实现及在手订单情况，销售产品结构、对应的主要客户是否发生重大变化。

2021年，受市场需求调整影响，公司25G激光器芯片系列产品的平均售价下降51.92%。此外，2.5G激光器系列产品也受市场竞争影响，平均售价较上年度下降14.35%。报告期内，公司主营业务毛利率分别为44.93%、68.15%和65.16%，远高于可比同行均值38.79%、40.27%和43.52%。

公司聚焦于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，竞争对手包括住友电工、三菱电机、马科姆（MACOM）、朗美通（Lumentum）等在内的国际龙头企业，市占率方面，国际龙头企业占据较高的市场份额，而目前公司在全球光芯片市场中的占比不足2%。根据ICC统计，2021年全球2.5G及以下DFB/FP激光器芯片市场中，源杰半导体产品发货量占比为7%；根据LightCounting并结合行业数据测算，2021全球25G及以上光芯片市场规模为107.55亿元，公司产品收入占比为0.34%。

源杰半导体招股书显示，东莞铭普光磁股份有限公司为公司的前五大客户之一，2019年、2020年铭普光磁分别向公司采购了2486.15万元和4491.65万元。

而铭普光磁为深交所上市公司，查阅其2019年和2020年年报可知，2019年第一大供应商采购额为2676万元；2020年，铭普光磁第四大供应商采购额为4504万元，两者与源杰半导体的信披数据不一，较相近的对比，分别相差了13.15万元与190.844万元。

而苏州旭创科技有限公司持有创投公司宁波创泽云的86.46%股权，宁波创泽云直接持有公司301.8555万股股份，占发行前股本总额的6.71%。

2018年4月12日，公司与旭创科签订365.40万元的委托开发芯片技术协议，后终止该协议。而旭创科技为公司前五大客户之一，2020年和2021年1-6月贡献了4,245.86万元和884.85万元的营收，占比分别为18.19%和10.11%。

销售占比高于同行，研发占比不抵同行，专利显突击申请状态

源杰半导体的期间费用包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。报告期内，公司期间费用金额合计分别为2,522.99万元、6,267.04万元及4,722.84万元，占营业收入的比重分别为31.03%、26.85%和20.35%。其中，公司的销售费用分别为475.33万元、775.76万元和1014.92万元，占营收比例分别为5.85%、3.32%和4.37%，高于同行业可比公司平均值3.88%、3.19%和2.59%。

报告期内，源杰半导体研发投入金额分别为1,161.92万元、1,570.47万元和1,849.39万元，占营业收入的比例分别为14.29%、6.73%和7.97%，低于同行业可比公司平均水平21.45%、16.48%和14.28%。

公司解释报告期内营业收入的复合增长率为68.95%，使得研发投入的增速低于收入增速；另一方面系公司与同行业可比公司的研发费用构成、业务范围、产品结构等存在较大差异。从研发人员来看，公司截至2021年6月30日，研发人员为49人，占比仅12.07%。刚过板块上市所要求的研发人员占比不低于10%的上线要求，对照公司员工人数可谓直线增加。

从板块上市的要求看，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例≥5%，或最近三年累计研发投入金额≥6,000万元，而源杰半导体全最近三年累计研发投入仅3,482.64万元，从数额上达不到6000万元的要求，只能从占比上过线，其最近三年累计营业收入38,509.83万元，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为9.04%，满足大于5%的要求。

2017年6月之前，源杰半导体没有一项发明专利，仅有实用新型专利，2017年6月源杰半导体获得第一项发明专利，此后2020年累计申报的8项发明专利在2021年获得授权，申报IPO前后公司已取得13项发明专利，其中两项为源杰半导体与华为、博创科技合作申请的共有专利，从板块的上市要求，必须持有超5项以上产生主营收入的发明专利，源杰半导体近两年申请的专利数量占85%，令证监会关注其发明专利突击申请情况。

应收账款走高，期后回款比例大减

报告期各期末，源杰半导体存货账面价值分别为3,439.96万元、3,260.78万元和5,639.50万元，占流动资产的比例分别为38.56%、8.74%和15.17%，整体金额呈上升趋势，主要原因系激光器芯片产品的生产量和备货量增长。报告期内，公司的存货周转率分别为1.56、2.22和1.82，低于同行业可比公司平均水平3.35、3.64和3.58。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2,540.62万元、6,203.27万元和9,411.20万元，占营业收入的比例分别为31.25%、26.58%和40.55%，应收账款增长与公司营业规模的扩大和主要客户存在信用期密切相关。报告期内，公司退换货和索赔事项产生的费用合计分别为171.15万元、239.73万元和114.90万元，占主营业务收入的比例分别为2.11%、1.03%和0.50%。

报告期各期末，公司应收账款期后回款比例分别为90.74%、95.64%和75.96%，回款比例波动下滑。公司的应收账款周转率分别为3.08、4.84和2.73，低于同行均值4.51、4.87和5.21。

源杰半导体的坏账计提比例较高，分别为11.17%、8.63%和7.66%，可比公司均值分别为3.81%、3.84%和3.17%。

报告期内，源杰半导体享受的所得税税收优惠金额占同期税前利润的比例分别为15.07%、20.99%、15.57%、13.04%。

大额理财，较低的资产负债率，仍大额募资补流

公司此次募投项目中，10G、25G光芯片产线建设项目总投资预算为5.908亿元，包含建筑工程费1.340亿元，设备购置费2.635亿元，安装工程费2,107.70万元，其他建设费用1,072.22万元，基本预备费2,146.45万元，铺底流动资金1.4亿元。

50G光芯片产业化建设项目计划总投资1.294亿元，包含建筑工程费3,762.25万元，设备购置费6,763.00万元，安装工程费541.04万元，其他建设费用300.98万元，基本预备费568.36万元，铺底流动资金1,000万元。将在公司自有土地上建立50G光芯片产线，打造国内50G光芯片品牌，推动高性能光芯片的国产替代。

从公司的产能利用率来看，源杰半导体的产能利用率上升，不过从产销率来看，2021年比2020年直线下降了15个点，跌至88.19%，在芯片供不应求的今天显得突兀。

报告期各期末，公司的资产负债率分别为17.22%、7.65%、16.61%，整体水平较低，公司资产负债结构良好。2019-2020年末，公司流动比率、速动比率均高于同行业可比公司均值，资产负债率均低于可比公司均值。报告期各期末，公司长期借款余额分别为2,668.41万元、0万元及0万元。权衡财经注意到，报告期各期末，公司交易性金融资产余额分别为1,720.62万元、2.63亿元及5,873.97万元，主要系结构性存款和购买的银行理财产品。

2020年，员工持股平台欣芯聚源通过增资的方式持有公司2%股权，确认股份支付费用2,666.67万元。截至2021年12月31日，源杰半导体进行的期权激励计划公允价值总额为1,974.33万元，2021年度已确认409.19万元，预计调减2022-2024年各期利润总额的金额分别为904.02万元、466.99万元、194.13万元。

报告期公司的现金及现金等价物净增加额分别为-1,616.46万元、-146.51万元、774.05万元和361.11万元，有所好转，尽管如此，公司仍大额度进行募资补流，除直接以1.5亿元用于募资项目补充日常流动资金，加上其他募投项目中铺底流动资金，合计用于补流的为3亿元，占此次投入募集资金的30.61%。