文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

中国企业500强和民企100强之一的亨通集团，旗下已有三家在境内外挂牌的3家上市企业，号称全球光纤通信前三强，亨通集团由崔根良持股58.70%、其子崔巍持股41.30%，2021年其净利润为16.35亿元。

其旗下的天津国安盟固利新材料科技股份有限公司（简称：盟固利新材料）拟在创业板上市，保荐机构为华泰联合证券。本次公开发行股票不超过5,800万股，占发行后总股本的比例不低于10%，拟募资7亿元用于年产1万吨锂离子电池正极材料产业化项目。而报告期内，公司已投入建设“二期年产1.3万吨锂离子电池正极材料项目”，2021年底工程进度比例为87%；募投项目完成后，公司的综合产能将达到约3.49万吨/年，其中三元材料产能将达到约2.25万吨/年，产能消化的压力倍增。

盟固利新材料创始大股东一路减持，国安通信从控股股东至清仓走人；营收波动下滑，2019年亏损，毛利率远低于同行；三元材料市占率远不抵同行，研发费用率一路下降；客户、供应商两端集中度高；应收账款走高，周转率不及同行的一半；募投低毛利率且产销率下降的三元材料产能；财务内控不规范，关联担保拆借不断。

创始大股东一路减持，国安通信从控股股东到清仓走人

2009年11月18日，韩永斌、王登国、乌云高娃、李郁为、宋维贤、陈军、王衔云7名自然人认缴出资5,000.00万元设立华夏泓源，其系公司的前身。2015年12月，更名为盟固利有限，2016年4月29日，盟固利有限整体变更为盟固利新材料。

韩永斌为创始股东，持股比例从最早的40%一路下滑，到此次发行前已减持至2,621万股公司股权，占比仅6.53%，其2014年7月至今其还担任东莞力朗电池科技有限公司董事长，后者从事于生产销售锂离子电池及配件，为公司的下游企业。

报告期里，韩永斌仍不断转让股权，2019年3月12日，韩永斌将其所持盟固利新材料400万股股份以1,148.00万元的价格转让给庞丽艳。而六个月后的2019年6月24日，庞丽艳将其中242万股股份以1,500.40万元的价格转让给苏州万杉。前后对价分别为2.87元/股和6.2元/股。2020年7月，韩永斌将所持盟固利新材料57万股股份以282.15万元的价格转让给亨通新能源，对价为4.95元/股。

不仅如此，创始股东陈军、王衔云也直接退出公司的股东行列，2019年8月2日陈军、王衔云分别将其所持盟固利新材料459万股、55万股股份以2,386.80万元、286万元的对价转让给中信建投投资，对价均为5.2元/股。

中信建投投资则在持股不到两年的2021年2月5日将其中的153.9431万股股份，以1,113.79万元的价格转让给钱新华，对价为7.235元/股。钱新华仅持有半年时间，在2021年8月就将所持有的盟固利新材料153.9431万股股份，以1,146.81万元的价格转让给亨通新能源。钱新华半年时间仅获得区区33.02万元就将之清仓，操作颇令人不解。

而盟固利材料控股股东也曾发生了变化，公司2016年4月29日股改时，国安恒通持股比例高达77.92%，至报告期初时，已降为17.84%，为第二大股东。2019年5月27日，国安恒通将其所持盟固利新材料1,620万股、1,650万股、1,711.1924万股股份转让给中环蓝天、宁波闳来、银帝投资，对价为6.15元/股。至此国安恒通从控股股东的位置一路降至清零状态。综上所述，公司的股权转让频繁，甚至控股股东和实控人一变再变，而同期转让不同价格比比皆是。

截至招股说明书签署之日，台州瑞致持有公司6.13%的股份。台州瑞致、珠海华金基金等股东在投资公司股权时，与公司、公司控股股东及实际控制人等约定了特殊股东权利条款。根据各方签署的相关协议，相关股东特殊权利条款自公司向证券交易所递交本次发行申请材料时终止，公司不能完成本次发行及上市时恢复。如果未来公司发行申请被撤回或审核未通过，按照“特殊股东权利”相关协议约定，公司控股股东可能存在对上述股东所持股权进行回购的义务，从而导致公司股权结构变化。

2017年8月，张亚春看好锂电池行业，以25.92万元的价格从原股东黄兵处受让9万股股份，并由黄兵代持其股份，对价为2.88元/股；2021年8月，双方进行了股权代持还原。

截至招股说明书签署之日，亨通新能源直接持有公司38.67%的股份，通过其担任执行事务合伙人的盟固利管理中心间接控制公司3.29%的股份，合计控制公司41.96%的股份，为公司控股股东。崔根良、崔巍父子两人合计持有间接控股股东亨通集团100%股权，为公司共同实际控制人。

营收波动下滑，2019年亏损，毛利率远低于同行

盟固利新材料所处的锂电池正极材料产业位于锂电池产业链的中端。公司主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为钴酸锂和三元材料。2018年-2021年，公司的营业收入分别为23.299亿元、15.872亿元、16.457亿元和28.27亿元；净利润分别为8309.71万元、-714.61万元、8064.59万元和1.05亿元。2019年较2018年营收下滑31.88%，2019年净利润为负；2020年较2019年营收同比增长3.69%。

2018年-2021年，公司政府补助收入分别为3864.74万元、3209.95万元、3667.49万元及1,688.06万元，2018年-2020年占当期净利润的比例为46.51%、-449.19%、45.48%和16.08%。

钴酸锂和三元材料系公司的核心产品。报告期各期，公司销售钴酸锂产品实现的收入分别为16.838亿元、9.860亿元、13.163亿元和22.22亿元，占公司主营业务收入的比例分别为72.97%、63.30%、81.17%和79.73%；公司销售三元材料实现的收入分别为6.173亿元、5.65亿元、3.011亿元和5.62亿元，占公司主营业务收入的比例分别为26.75%、36.27%、18.56%和20.15%。

报告期内，公司钴酸锂产品以4.4V产品为主，占比分别为67.95%、71.89%、72.83%和81.22%。

2018-2020年，公司三元材料以Ni5系及Ni6系为主。公司Ni8系产品在2020年度实现量产，2021年1-6月收入占比为42.22%。2020年，公司Ni5系、Ni6系产品收入规模下降，主要因客户比亚迪转向使用磷酸铁锂和三元材料中含钴量更低的NCM6515单晶作为主要正极材料（该型号产品公司因产能受限未能供货），以及客户哈尔滨光宇电源股份有限公司出现经营状况不佳，相应公司对2家客户三元材料供货量降低，产销量均下降。

公司主要产品采用“主要原料成本+加工价格”的成本加成定价模式，其中加工价格基本保持稳定，“主要原料成本”主要参照上一月原材料市场价格经双方协商谈判后确定。报告期内，公司上游主要原材料四氧化三钴、碳酸锂、三元前驱体及氢氧化锂等市场价格波动较大，导致公司主要产品销售价格也存在较大波动。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为11.61%、8.56%、9.46%和9.43%，有一定波动，主要受原材料价格波动、定价机制、产品结构变化、客户需求变化等因素影响。对比同行毛利率均值分别为14.30%、13.62%、12.35%和14.89%，公司毛利率远低于同行均值。

其中，2018-2021年度，公司三元材料毛利率均低于同行业可比公司平均水平，2019年、2020年三元材料毛利率大幅下滑，同行毛利率均值为公司的2倍之多，到了2021年甚至不及可比同行的1/3。

报告期各期末，公司递延收益余额分别为3,080.18万元、2,959.53万元和2,653.40万元，均为与资产相关的政府补助。

三元材料市占率远不抵同行，研发费用率一路下降

盟固利新材料选取5家上市公司（容百科技、当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材）、2家上市公司下属子公司（杉杉能源、巴莫科技）作为可比公司，公司毛利率低于除振华新材外的其他可比同行。

从竞争格局来看，近年来钴酸锂的市场集中度不断提高，头部集中化趋势逐步显现。据上海有色网数据，2021年上半年，厦钨新能、杉杉能源、盟固利新材料、巴莫科技、格林美占据钴酸锂市场份额前五，市场份额分别为42%、14%、10%、9%、6%，累计占比高达82%。

2021年上半年，公司钴酸锂产品销售规模占据全国市场份额为10%。

根据上海有色网数据，2021年上半年我国三元材料的市场集中度相对较低，容百科技以11%的市场份额位居第一，巴莫科技、当升科技、长远锂科紧随其后，市场份额均为10%，各厂商间的差距相对较小，行业格局较为分散。2018年-2021年上半年，我国前五大三元材料生产企业的市场占有率共计为48%、48%、52%和48%。在三元正极材料方面，当升科技、容百科技等同行业可比公司均将产业链延伸至电池材料上游，自产前驱体用于三元产品的生产，降低了外购前驱体所带来的成本。相比于同行业可比公司，公司未自建前驱体工厂，相对缺乏对原材料成本的管控。

截至2021年6月30日，盟固利新材料拥有研发人员156名，占员工总数的23.01%；研发人员中，硕士研究生及以上学历45人，占研发人员总数的28.85%。

公司核心技术人员包括李文强、沈恋、周宏宝及庞自钊，2021年8月，公司原核心技术人员张林因个人原因辞去技术总监职务。同月，公司聘任李文强作为研发副总监。2021年5月王晓浦因个人原因辞去副总经理兼董事会秘书职务，2021年6月朱卫泉不再担任总经理职务，聘任周青宝为总经理。

2018年-2021年，公司的研发费用分别为7151.17万元、7851.36万元、4892.17万元和7,288.13万元，占各期营收比例分别为3.07%、4.95%、2.97%和2.58%。2021年度，公司加大研发投入力度，研发费用规模增加，但增加幅度低于长远锂科、容百科技等可比公司，使得研发费用率低于可比公司平均值。

客户、供应商两端集中度高

2018年-2021年，盟固利新产对前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为79.00%、79.02%、72.67%和76.43%%。报告期内，公司客户集中度较高，主要由于公司客户多为锂电池行业头部企业，且下游锂电池行业的集中度较高所致。

第一大客户为珠海冠宇及其关联方为公司2018年-2021年第一大客户，与公司交易金额分别为9.319亿元、6.004亿元、6.579亿元和8.556亿元，占当期营收比例分别为40%、37.82%、39.98%和30.27%。

比亚迪为公司2018年-2021年第二大客户，公司向其销售钴酸锂、三元材料金额分别为3.852亿元、3.896亿元、2.231亿元和5.661亿元，占当期营收比例分别为16.53%、24.55%、13.55%和20.03%。

2018年-2021年，公司向前五大供应商的采购金额占采购总额的比例分别为90.36%、79.83%、85.26%和74.56%，其中，对兰州金川及其关联方的采购金额较高，占采购总额的比例分别为59.03%、37.68%、56.41%和37.81%。随着公司业务规模的增长，存在公司向兰州金川及其关联方的采购金额进一步提高的可能。

2018年-2021年，公司向关联方采购商品的交易规模分别为6,136.30万元、775.86万元、101.60万元和537.12万元。公司于2020年12月取得湖北江宸19.00%的股权，湖北江宸成为公司关联方。报告期内，公司向湖北江宸采购原材料和委托加工服务，其中2020年12月、2021年1-6月只有委托加工服务，金额分别为101.60万元和100.56万元。

报告期内，公司向关联方销售钴酸锂和三元材料，报告期各期的销售金额分别为9,656.85万元、1,318.29万元、7,776.08万元和459.84万元，占当期营业收入的比例分别为4.14%、0.83%、4.73%和0.37%。报告期内，公司向荣盛盟固利及其关联方销售的主要产品是三元材料，占各期销售总额的88.40%、100.00%、90.09%和79.63%。

青海中信国安锂业发展有限公司2019年1-3月为公司关联方，自2019年4月起不再为公司关联方，之后的2019年度、2020年度和2021年度，公司向青海中信国安锂业发展有限公司采购碳酸锂的金额分别为1,383.83万元、1,896.37万元和3,260.18万元。

应收账款走高，周转率不及同行的一半

2018年-2021年各期末，公司应收账款账面价值分别为9.249亿元、7.255亿元、9.041亿元和12.05亿元，占各期末资产总额的比例分别为40.74%、32.49%、33.95%和30.00%，占各期营业收入比例分别为39.70%、45.71%、54.94%和42.62%。公司期末应收账款账面价值较大，主要受所处行业特点、客户结算模式等因素所影响。

2018年-2021年各期末，公司应收账款前五名合计分别为7.709亿元、5.564亿元、6.4亿元和9.690亿元，占公司应收账款余额的比例分别为79.71%、73.05%、67.84%和77.40%。公司主要客户的信用期以90天、120天为主，各期末应收账款净额与最近半年销售收入密切相关。

报告期内，公司主要客户信用期以120天、90天为主，相比同行业可比公司较长，使得公司应收账款周转率明显低于可比公司平均水平。

2021年9月，因客户深圳格林德能源集团有限公司未按约定支付到期货款，公司以买卖合同纠纷为由，向天津市宝坻区人民法院提起诉讼，请求深圳格林德能源集团有限公司立即支付货款1,215.18万元、支付逾期付款违约金共计331.26万元、以及自2021年9月11日起至实际支付货款之日的违约金。该案件已于2021年9月24日立案，截至招股说明书签署之日，尚未确定开庭时间。

募投于低毛利率且产销率下降的三元材料产能

报告期内，盟固利新材料钴酸锂的产能利用率分别为71.96%、65.26%、87.83%和92.02%；报告期内，公司三元材料的产能利用率分别为81.88%、87.60%、45.94%和73.26%，产销率分别为89.87%、85.96%、103.34%和87.45%。

报告期内，公司投入建设二期年产1.3万吨锂离子电池正极材料项目，截至2021年6月30日工程进度比例为79.00%；同时，针对未来2-3年扩产规划，公司本次募集资金投入建设年产1万吨锂离子电池正极材料产业化项目。随着上述项目的建成投产，公司的综合产能将达到约3.49万吨/年，其中三元材料产能将达到约2.25万吨/年。

截至2021年6月末，公司在建工程余额为5.11亿元，主要为“二期年产1.3万吨锂离子电池正极材料项目”。该项目投资预算为6.86亿元，预计将于2022年1季度全部达到预定可使用状态，将大幅增加公司厂房、机器设备等固定资产，并产生相应约4,150万/年的折旧费用。

如果未来出现下游新能源汽车市场发展放缓、动力电池或锂电池正极材料技术路线发生变化、市场环境发生重大不利变化，或者公司未来无法在长期中保持研发和销售团队的产品知识储备、推广策略等执业能力，使得公司市场和客户开拓未能达到预期，将导致公司新增的产能无法顺利消化、无法实现预期的经济效益，可能出现经营业绩下降或发生亏损。

财务内控不规范，关联担保拆借不断

报告期内，盟固利新材料存在通过子公司“转贷”、与关联方进行资金拆借及票据拆借的财务内控不规范情形。报告期内，公司自2018年4月起存在转回受托支付银行贷款的情形。公司2019年度及2021年1-3月期间贷款受托支付累计金额大于公司向北京盟固利采购金额，构成“转贷”行为。

值得注意的是，报告期内，亨通集团为公司提供担保20亿元。

报告期各期，亨通财务有限公司向公司提供存款、贷款服务，各期贷款余额分别为1.5亿元、2.81亿元、1.86亿元和2.64亿元。

2018年和2019年，亨通集团通过亨通财务有限公司为公司提供委托贷款，各期金额分别为4.33亿元和4.7亿元。

2020年4月3日，公司向亨通集团拆入2.8亿元用于偿还公司借款，相关资金于2020年4月3日拆入完成资金周转，并于当日归还亨通集团，因此未计提利息。报告期内，公司财务费用分别为2,528.24万元、276.81万元和1,975.70万元，占营业收入比例分别为1.59%、0.17%和0.70%。报告期内，公司财务费用主要由利息支出及承兑汇票贴息构成。

报告期内，公司偿债能力总体略低于同行业可比公司平均水平，其中资产负债率一路走高，从只高于平均值的1个点拉升至10个点。盟固利新材料的股权变动大，甚至在申报IPO的报告期内也一路发生转让，控股权一度移交，其经营风险性可见一斑。