“立足新发展阶段，三棵树紧随时代步伐，制定了未来五年奋进千亿的发展计划。”三棵树涂料股份有限公司（下称“三棵树”，603737.SH）董事长洪杰二月初在莆田市民营经济暨产业发展大会上的发言如是说。

洪杰在会议上还表示“三棵树是全球涂料20强企业，也是中国最大的民族涂料企业，还是2022年北京冬奥会和残奥会官方涂料独家供应商。到2021年底，三棵树已位居全球涂料行业市值底8位。”

或许正是这番豪言壮语的激励，使得三棵树在2月11日当天的股价涨了6.32%。可第二个交易日，三棵树的股价便开启下跌模式。根据Wind数据统计显示，2021年6月28日的盘中最高价188.48元/股，至2022年6月14日的收盘价91.99元，期间股价跌幅超50%。

为何三棵树的如此遭到投资者“冷落”？背后的故事值得探究一二。

上市后首次出现亏损

董事长洪杰称未来五年奋进千亿目标，那三棵树当前离千亿目标究竟还有多远？

根据三棵树2021年年报数据显示，营业收入为114.29亿元，同比增长39.37%；归母净利润亏损4.17亿元，同比下滑183.08%；扣非归母净利润亏损5.62亿元，同比下滑232.99%。

再看2022年一季报，营业收入为16.98亿元，同比增长14.49%；归母净利润亏损0.39亿元，同比下滑580.21%。业绩持续呈现“增收不增利”情况。

这是三棵树登陆A股市场以来，作为中国民用涂料第一股后首次出现亏损，也是上市以来的最差成绩单。

如今的三棵树实现百亿目标，距千亿目标还相差甚远。

就2021年三棵树公司的产销量情况令人疑惑，家装木器漆无论是产量还是销量都出现超过85%以上的下滑；工业木器漆也出现超过13%的下滑。

令人好奇的是，虽然产销量下滑，但2021年三棵树销售费用却达到18.77亿元，同比增加了35.98％。在销售费用细分类中，职工薪酬排在首位为11.36亿元；第二位为广告及宣传费为3.62亿元，同比增加8700万元；第三的是差旅费为2.08亿元，同比增加8200万。

受疫情影响，同行业大多数公司的差旅费都在减少严格控制成本支出，三棵树同样对外宣称要“开展降本控费工作”。为何在这样的情况下，三棵树去年的差旅费也增加8200万元，公司开展降本控费工作的成效体现在哪一块？

再看看这些年三棵树的发展情况发现，公司近五年的毛利率呈现逐年下滑的情况。Wind数据显示，2017年至2021年的毛利率分别为40.62%、39.97%、38.83%、33.83%和26.05%，同比下滑10.42%、下滑1.61%、下滑2.83%、下滑12.88%和下滑23.02%。

而三棵树近五年来虽然总资产在不断增长，同时总负债也与之增长，到了2021年两项财务指标差距缩短。

具体来看，根据Wind数据统计显示，2017年至2021年期间，三棵树的总资产分别20.89亿元、31.66亿元、56.75亿元、90.94亿元和123.79亿元；总负债分别为9.7亿元、18.3亿元、38.39亿元、64.41亿元和102.16亿元；负债率分别为46.44%、57.82%、67.64%、70.83%和82.53%。这三项指标均呈现逐年增长态势，且在2021年均达到最高值。

过度依赖房企惹祸

正所谓“成也萧何败萧何”，三棵树这些年之所以能够快速发展，其营业收入从上市之初的19.48亿元涨至2021年的114.28亿元，这其中与房地产行业的快速发展息息相关。

也正是如此极度依赖房地产商，在房地产商的资金链出现断层甚至爆雷时，作为下游的涂料公司，三棵树业务也深受牵连，也是更难收到回款。这也是三棵树2021年出现首次亏损的主要原因。

根据三棵树2021年年报数据显示，截至2021年12月31日，公司应收款项中主要包括应收票据、应收账款及其他应收款。应收票据账面原值5.92亿元，应收账款账面原值有46.05亿元、其他应收款账面原值有3.77亿元，合计55.74亿元，占三棵树公司年末总资产123.79亿元的45.03%，金额较大且占比较高。

此外，2021年末应收票据坏账准备余额1.93亿元、应收账款坏账准备余额高达7.17亿元，其他应收款坏账准备余额1.32亿元，较上年末坏账准备余额增长较大。另外，由于本年度三棵树公司上游房地产客户因宏观政策收紧，房地产公司的财务状况出现不同程度恶化，应收款项可收回性存在不确定性。

其中，在三棵树2021年的应收账款中，欠款金额前五大客户的应收账款占本公司应收账款总额的 11.78%（2020年为5.74%）；在其他应收款中，欠款金额前五大公司的其他应收款占本公司其他应收款总额的 63.36%（2020年为65.74%）。

而在三棵树2021年的计提坏账准备中，恒大、融创、阳光城、富力等9家知名房地产商，总共的企业坏账准备接近2亿元。其中，恒大期末账面余额为2.33亿元，坏账准备1.52亿元，计提比例65%；其他多数所列房企的计提比例为15%。

查看过去几年三棵树的应收票据及应收账款情况，2018年至2021年，三棵树的应收票据及应收账款合计占当期总营收的比重分别为28%、32%、43%、38%，金额分别为10亿元、19亿元、35亿元、43亿元，分别同比增70%、96%、80%、24%，而同期的营收增幅则为37%、67%、37%、39%，应收项目增幅在2018年-2020年均大幅高于营收增幅。

到了今年一季度，这一财务指标仍在继续恶化中。一季度的应收票据及应收账款合计38亿元，占当期营收的224%；应收账款周转天数也较2021年拉长了一倍，从122.1天增至214.9天。再加上，三棵树的存货激增问题，自2016年上市以来到2022年一季度，期间公司的存货分别为1.27亿元、1.88亿元、2.65亿元、5亿元、4.92亿元、5.67亿元和6.81亿元。导致，不少的券商对三棵树作出“审慎增持”的评级。

负债累累仍为子公司担保

应收账款的恶化同时，三棵树还顶着债务压力。

根据三棵树年报数据显示，2021年公司的短期借款余额高达15.41亿元。其中一年内到期的长期借款、应付款和租赁负债分别为31.77亿元、11.68亿元和2930.87万元，合计46.38亿元。

尽管三棵树自身已是负债累累，但公司仍然顶着压力为全资子公司进行担保。

日前，三棵树发布公告称，为全资子公司四川三棵树、安徽三棵树分别与浙江浙银金融租赁股份有限公司、苏银金融租赁股份有限公司开展融资租赁业务。

具体来看，三棵树为四川三棵树与浙银租赁签订的《融资租赁合同》，申请为期36个月的融资租赁业务，担保本金金额为1亿元；而为安徽三棵树与苏银租赁签订《融资租赁合同》，申请为期24个月的融资租赁业务，担保本金金额为5400万元。

根据公告所披露的情况，三棵树已实际为四川三棵树提供的担保余额为4.21亿元（含本次），已实际为安徽三棵树提供的担保余额为4.71亿元（含本次）。此外，三棵树及全资子公司还为经销商提供的担保余额为7503.19万元。

值得注意的是，截至公告披露日，三棵树及其控股子公司对外担保总额为人民币 68.74亿元（含本次），占公司最近一期经审计的净资产的 353.83％；公司对控股子公司提供的担保总额为人民币 65.24亿元（含本次），占公司最近一期经审计的净资产的 335.81％。

如此不竭余力地为控股子公司进行担保，那这些控股子公司的成色如何？《商业观察》查看三棵树2021年年报，公司总共有32家控股或参股公司，有18家出现不同程度的亏损，亏损总额为6.23亿元。

在18家亏损的子公司当中，亏损额排名前三的是福建三棵树建筑材料有限公司、上海三棵树防水技术有限公司和北京三棵树新材料科技有限公司，亏损额分别为4.39亿元、6958.77万元和3779.78万元。

三棵树在出现亏损的情况下，依旧为子公司和经销商进行高额担保，这是否会抬高公司自身的风险？倘若日后引发了代偿风险，公司又将如何应对？对此，《商业观察》将持续关注。