文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

根据中国造纸协会统计，2020年中国特种纸及纸板产量达到405万吨，同比增加6.58%。由于市场需求和技术发展的推动，导致投入特种纸行业的资金大幅增加，随着各类资本的不断进入，行业企业的数量和总体产能将不断增加，特种纸行业市场竞争加剧。

河南江河纸业股份有限公司（简称：江河纸业）成立于2002年，总部位于河南省武陟县产业集聚区。拟在深交所主板上市，保荐机构为中信证券。本次发行全部为新股，拟发行数量不超过6,880万股，且不低于本次发行完成后股份总数的25%，拟投入募集资金19.75亿元用于年产20万吨特种纸深加工项目、年产12万吨特种纸深加工项目、年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件项目、特种纸及造纸装备研发中心建设项目和补充流动资金项目（9亿元）。

江河纸业曾发生过国有资产无偿赠予，多次收购关联企业；2018年-2020年营收下滑，毛利率连续下滑；行业竞争激烈，研发费用率远低于同行；主要原材料价格依赖进口，关联方采购超过8亿；资产负债率高于同行30个点，大额转贷和无真实交易的票据往来不断；固定资产折旧较高，现金分红超过六千万；遭受多次行政处罚。

曾发生国有资产无偿赠予，多次收购关联企业

2002年7月13日，武陟投资、武陟绿宇、姜丰伟、李荫培决定共同投资设立武陟有限公司。其中：武陟投资实物出资160.70074万元、现金出资259.29926万元，合计出资420万元，其中136万元出资赠予姜丰伟，武陟投资出资额占注册资本比例为35.50%；武陟绿宇以现金出资200万元，占注册资本比例为25%；姜丰伟共出资166万元，其中自有出资30万元，136万元由武陟投资赠予，姜丰伟出资额占注册资本比例为20.75%；李荫培以现金出资150万元，占注册资本比例为18.75%。

值得注意的是，武陟投资160.70074万元实物出资未经资产评估及备案；2002年7月15日，武陟县财政局出具《资产投资通知》，为振兴武陟经济，加快结构调整，根据县政府领导决定，将420万元资产对武陟县江河纸业有限责任公司进行出资。其中有136万元无偿赠予给姜丰伟，作为姜丰伟在武陟县江河纸业有限责任公司内的出资；作为无偿赠予条件，姜丰伟保证武陟县江河纸业有限责任公司不能因造纸机技术问题而使公司经营困难，提前解散和终止。也就是说，设立之初，姜丰伟仅出资30万元，持股比例已达20.75%。

2020年12月23日，姜丰伟财产继承人、江河纸业现任董事长姜博恩已向武陟县城市建设投资开发有限责任公司返还了姜丰伟获赠的136万元。公司解释称，武陟投资无偿赠予姜丰伟136万元出资事宜系当地政府为引入专业化人才、盘活资产协商确定，且当时已获武陟县人民政府、武陟县财政局批准，姜丰伟的继承人已自愿返还了获赠的136万元出资款。根据豫国资产权[2021]5号文件，上述事项未造成国有资产流失。

2003年5月20日，武陟有限决议，公司增加注册资本100万元，增加注册资本全部由姜丰伟出资，增资后，姜丰伟持股比例为29.56%。2004年3月20日，武陟有限决议，武陟投资国有资本退出，武陟投资将其持有的31.555%的出资额分别转让给姜丰伟21.445%，绿宇化电5.78%，李荫培4.33%，转让价款为409.54万元。2004年3月，公司由国有控股公司转变为民营企业，姜丰伟任董事长兼总经理，至此，姜丰伟持股比例为51%。2012年6月，公司整体变更设立股份公司。

2019年7月31日，股东姜丰伟去世，姜博恩通过遗嘱继承取得姜丰伟所持江河纸业51.4451%的股份。截至招股说明书签署日，公司的控股股东、实际控制人为姜博恩、曾云，曾云与姜博恩为母子关系。姜博恩直接持有公司33.99%股权，曾云女士直接持有公司14.59%股权，姜博恩、曾云分别通过江威合伙间接持有公司0.66%、0.48%股权，姜博恩、曾云合计直接和间接持有公司49.72%股权，共同拥有公司的控制权。2021年5月18日，姜博恩、曾云签署《一致行动协议》。

此外，根据公司实际控制人姜博恩、曾云与股东河南豫博的基金管理人广州豫博签署对赌协议，广州豫博有权要求姜博恩、曾云以人民币现金方式或其接受的其他方式回购河南豫博所持有的公司的全部或部分股份；同时协议也约定，在符合一定条件下，公司实际控制人姜博恩、曾云有权回购河南豫博所持公司全部股份。如果《投资框架协议》约定的股权回购条件成就，则会触发回购条款，从而可能导致公司部分现有股东持股比例发生变化的风险。

2012年12月，晨鸣纸业将其持有的齐河晨鸣100%的股权以人民币3.7185亿元的价格转让给江河纸业，同时由江河纸业承担齐河晨鸣对晨鸣纸业的债务5.867亿元。齐河晨鸣评估基准日2012年6月30日的股东全部权益评估值为4.59亿元。

2020年，公司收购南北纸业100%股权和广源纸业100%股权系同一控制下的企业合并。

广源纸业原持有武陟得通49%股权，2020年9月，广源纸业将其所持有的武陟得通49%股权转让给姜博恩配偶杨奕担任执行事务合伙人的焦作市奥创精细材料销售中心（有限合伙），相关股权转让对价为零。2021年5月，南北纸业将其持有的武陟县中小企业担保有限公司0.95238%股权以113.60万元的价格转让给开扩智能，转让价格参考武陟县中小企业担保有限公司账面净资产确定。

2018年-2020年营收下滑，毛利率连续下滑

江河纸业主要从事特种纸和造纸装备的研发、生产和销售，主要产品包括信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸、造纸装备及技术服务四大类。2018年-2021年1-9月，公司的营业收入分别为41.668亿元、41.512亿元、33.868亿元和32.012亿元，2020年营收较2019年下滑7.64亿元，降幅达18.41%；各期净利润分别为1.897亿元、1.728亿元、1.778亿元和2.455亿元。

2019年和2020年，公司存在营业利润降幅大于营业收入降幅的情形。2019年，公司营业收入同比下降0.38%，营业利润下降6.42%，当年成品纸销售价格下降导致营业收入的下滑，但营业成本的变动存在一定滞后性，2019年公司营业成本较上一年度增加0.60%，因此导致营业利润下降幅度较大；2020年，公司营业收入同比下降18.41%，营业利润下降23.43%，主要系计提的信用减值损失增加所致。

报告期内，江河纸业主营业务收入主要来源于信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸和食品包装及离型纸的销售，合计销售占比分别为94.02%、96.52%、96.74%和94.37%。

报告期内，公司实现境外销售收入分别为5.836亿元、4.825亿元、3.171亿元和2.202亿元，占当期主营业务收入的14.67%、11.89%、9.62%和7.03%。

2018年-2020年，江河纸业毛利率分别为19.61%、18.82%和16.01%，呈下降趋势，并且低于可比同行晨鸣纸业、太阳纸业、冠豪高新、恒达新材。公司称，晨鸣纸业、太阳纸业规模比公司大，规模效应明显，根据晨鸣纸业、太阳纸业年报，2019年晨鸣纸业机制纸生产量已超过500万吨、太阳纸业纸制品超过300万吨，而公司产量不到60万吨，双方规模效应不同；晨鸣纸业、太阳纸业纸浆均以自制为主，而公司纸浆主要依靠国际进口，自制纸浆占比很低。

冠豪高新是国内老牌无碳和热敏纸的生产企业，是我国增值税发票和许多大型企业用户指定的无碳纸供应商，在无碳纸领域具有优势，其毛利率比公司毛利率高。恒达新材主要产品为食品包装原纸、医疗包装原纸，2019年公司与恒达新材毛利率较为接近，2020年和2021年恒达新材毛利率逐渐增加且高于公司毛利率，主要原因为恒达新材受产品售价相对稳定、原材料价格下行，部分产线产能逐步释放、规模效应逐步显现，以及其高毛利率的产品收入占比不断提升综合所致。

行业竞争激烈，研发费用率远低于同行

从全球市场看，特种纸行业呈现出专业化特种纸生产企业和大型造纸企业的特种纸分支共存竞争的局面，前者以Ahlstrom（奥斯龙公司）、Arjowiggins（阿尔诺维根斯）、Schweitzer-Mauduit（施伟策·摩迪集团）等为代表，后者以Oji（王子控股）、Internationalpaper（国际纸业）、UPM（芬欧汇川）等为代表。这些企业管理水平、装备规模和研发技术实力均较为领先，产品逐渐从单一特种纸类型拓展到多品类多细分领域，在全球市场都拥有较强的品牌和市场竞争力。

我国特种纸行业起步较晚，中小企业居多，集中分布在浙江、山东、河南、江苏、广东等几个省份。规模较小的特种纸企业由于采购成本高、管理和创新能力较弱、产品订单及产品质量的稳定性较低等因素，一般难以在竞争中处于有利地位。根据中国造纸协会统计，2020年中国特种纸及纸板产量达到405万吨，同比增加6.58%。由于市场需求和技术发展的推动，导致投入特种纸行业的资金大幅增加，随着各类资本的不断进入，行业企业的数量和总体产能将不断增加，公司面临市场竞争加剧的风险。

公司研发费用主要为人工费、材料费、水电费等。报告期内，公司研发费用金额为2,582.61万元、2,401.52万元、2,911.10万元和2,035.33万元，整体波动不大。权衡财经注意到，2018年-2020年公司的研发费用率分别为0.62%、0.58%、0.86%，远低于同行均值2.46%、2.97%、2.82%。

截至2021年12月31日，公司及其控股子公司已获得授权的专利共128项，其中发明专利10项，实用新型118项。

江河纸业的发明专利大部分都在2010年-2015年获得，报告期仅2018年和2019年各新增一项。

主要原材料价格依赖进口，关联方采购超过8亿

江河纸业生产经营的主要原材料为木浆、木片等，2018年-2021年1-9月，公司外购木浆和木片的金额分别为16.957亿元、15.649亿元、13.201亿元和10.687亿元，占公司同期采购总额的比重分别为59.04%、57.72%、55.21%和49.23%。木浆的供应价格受到行业经济周期、市场供求关系、国家环保政策、全球经济发展态势以及气候、自然灾害等多重因素的影响，若未来木浆价格出现大幅波动，将直接影响公司经营业绩。

国内特种纸制造企业在生产中使用的木浆对进口依赖程度较高，报告期内，公司前五大供应商主要为国外厂商或贸易商。2018年-2021年1-9月，公司向前五大供应商采购金额占总采购额的比例分别为31.36%、30.98%、30.20%和35.34%。公司进口原材料交易金额较大，同时，公司对外出口销售纸类产品和造纸装备，出口业务亦受到汇率较大影响。2018年-2021年1-9月，公司汇兑损益分别为-1,144.81万元、-888.04万元、2,306.37万元和-139.81万元，汇兑损益存在一定波动。若未来人民币对外汇汇率仍出现大幅波动，将会给公司的经营业绩带来一定影响。

报告期内，公司向关联方采购商品或接受劳务的金额分别为1.785亿元、2.257亿元、2.224亿元和1.998亿元，占当期营业成本的比例分别为5.33%、6.70%、7.82%和7.58%；报告期内，与公司发生关联采购交易的公司实际控制人及其亲属控制企业包括途安物流、青岛有为、开扩智能和上海舍得纸浆有限公司，报告期各期，相关交易金额分别为6,881.09万元、8,610.55万元、8,221.26万元和4,405.97万元，占公司营业成本的比例分别为2.06%、2.55%、2.89%和1.67%。

2018年末-2021年9月末，公司的存货账面价值分别为9.493亿元、8.78亿元、10.556亿元和10.569亿元，占流动资产的比重分别为30.30%、32.14%、41.06%和54.83%，占比较高。其中，公司原材料跌价准备分别为323.67万元、376.26万元、377.77万元和327.76万元，占原材料余额比例分别为1.00%、0.91%、0.93%、1.11%；公司库存商品跌价准备分别为2,227.56万元、2,817.70万元、2,942.20万元和3,646.28万元，占库存商品余额比例分别为4.38%、8.01%、6.49%、6.24%。

报告期内，公司向关联方销售商品或提供劳务的金额分别为1.606亿元、2.193亿元、1.497亿元和1,110.71万元，占当期营业收入的比例分别为3.86%、5.28%、4.42%和0.35%。

资产负债率高于同行30个点，大额转贷和无真实交易的票据往来不断

报告期各期末，公司资产总额分别为49.626亿元、46.639亿元、45.01亿元和39.136亿元。报告期内，公司负债总额分别为43.49亿元、38.96亿元、33.27亿元和25.27亿元。2018年末-2021年9月末，公司合并资产负债率分别为87.64%、83.53%、73.93%、64.56%。公司资产负债率较高，存在因资产负债率较高导致偿债风险。公司资产负债率高于同行业可比公司均值52.59%、53.24%、46.73%和47.71%。

2018年末-2021年9月末，江河纸业应收账款、应收票据以及应收款项融资账面价值合计金额分别为10.085亿元、7.367亿元、5.139亿元和3.379亿元，占各期末总资产的比例分别为20.32%、15.79%、11.42%和8.63%，应收账款和票据占总资产的比例较高。

2018年末-2021年9月末，公司流动比率分别为0.75、0.72、0.81和0.82，速动比率分别为0.52、0.49、0.47和0.37，流动比率和速动比率较低。且低于同行业可比公司。同时，公司的银行借款主要以短期借款为主，截至2021年9月末，公司短期借款余额为10.59亿元，一年内到期的非流动负债余额为9,172.28万元。

公司资金主要来源于自有资金和银行借款，融资渠道相对有限，为获取日常生产经营所需的流动资金，公司通过将部分房产、土地、机器设备和子公司山东江河股权等资产以抵押或质押的方式获取银行借款。

2018年-2020年，公司通过转贷方式获得的流动资金贷款额分别为8.039亿元、8.485亿元、1.585亿元，扣除当年度向受托支付对象的采购额后，没有真实业务支持的流动资金贷款金额分别为3.565亿元、4.771亿元、5,752.88万元。

2018年-2020年，公司申请开具无真实交易背景的票据贴现融资金额为11.348亿元、10.635亿元和7.323亿元，扣除公司缴纳保证金后实际融资金额分别为3.675亿元、3.493亿元和2.053亿元。

2018年-2020年，公司将向客户收取的银行承兑汇票向非银行机构或个人贴现并取得资金金额分别为7.715亿元、3.712亿元和9,192.18万元。2018年-2020年度，公司及其子公司存在为他人提供银行贷款资金走账通道的情形，金额分别为8,590.80万元、1.974亿元、1,340.00万元。

报告期内，江河纸业存在向关联方南京海卓、深圳西奈和开扩智能受托支付取得银行借款的情形，2018年-2021年1-9月通过上述关联方受托支付取得借款的金额分别为5.366亿元、7.49亿元、5,250.00万元和0万元。

公司关联自然人为公司的银行借款、融资等提供担保，未收取公司费用，报告期内，公司作为被担保方的关联担保涉及257项之多，涉及金额近60亿元。

固定资产折旧较高，现金分红超六千万

2018年末-2021年9月末，公司的固定资产账面价值分别为13.902亿元、13.566亿元、14.97亿元和14.468亿元，占非流动资产的比重分别为75.98%、70.22%、77.56%和72.84%。2018年-2021年1-9月，公司计提的固定资产折旧金额分别为1.742亿元、1.797亿元、1.873亿元和1.433亿元，占当期营业收入的比例分别为4.18%、4.33%、5.53%和4.47%。

公司此次募投项目中，年产20万吨特种纸深加工项目总投资5.172亿元，其中建设投资4.69亿元；年产12万吨特种纸深加工项目为公司新建工程，其中建设投资2.132亿元；年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件项目为公司新建工程，其中建设投资1.698亿元。建设投资金额合计达8.52亿元。公司募集资金投资项目投入后每年也会新增一定金额的折旧，因此预计未来固定资产折旧金额会有一定程度的增加。

截至招股说明书签署日，公司及其控股子公司自有房产面积合计59.39万平方米，其中尚未取得权属证书的房产面积合计为12.16万平方米，占比约为20.48%。若公司因权属瑕疵导致未来不能继续使用相关房产，将会导致公司遭受直接损失，且短期内对公司生产经营产生一定不利影响。

年产20万吨特种纸深加工项目铺底流动资金4,821.60万元；年产12万吨特种纸深加工项目铺底流动资金3,659.08万元；年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件项目铺底流动资金1,782.00万元；合计铺底流动资金为1.026亿元。公司此次拟投入募集资金9亿元用于补充流动资金项目，合计看来，补流金额占此次募资总额的比例为50.76%。

值得注意的是，2018年2月9日，公司向股东分红1,000万元（含税）；2019年1月26日，公司向股东分红人民币1,000万元（含税）；2020年4月11日，公司向股东分红人民币1,000万元（含税）；2021年7月18日，公司以总股本20,640万股为基数，向全体股东以每10股派发人民币1.5元现金（含税）的股利分红，合计派发现金红利人民币3,096万元（含税）。

遭受多次行政处罚

报告期内，公司及其控股子公司在环境保护方面曾受到3次行政处罚，受到罚款合计为9万元；在安全生产方面，曾受到1次行政处罚。

此外，2018年1月，子公司山东江河因8批出口汇款收汇形成90天以上的延期收款业务，且未按规定通过货物贸易外汇监测系统报告，国家外汇管理局德州市中心支局对其处以警告，并罚款5万元；2018年6月，因未进行消防设计备案，未进行竣工消防备案，齐河县消防大队责令其限期改正，并处以罚款1万元。江河纸业于2018年2月6日以进料对口方式向青岛大港海关申报出口无碳复写纸16,760千克，申报货值140,250.92美元，报关单号422720180000100128。经企业自查发现，实际币制应申报为人民币，实际货值应申报为140,250.92元人民币，与申报不符，受到青岛大港海关的警告。