文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

6月6日晚间，深粮控股（000019.SZ）发布公告称，董事长兼法定代表人祝俊明于2022年6月5日因病逝世，享年58岁。对一家企业经营稳定性来说，管理层的年龄和身体状况，也是非常重要的一个考量，IPO企业中，管理层年龄偏大的情况也鲜有，不过最近上会的企业中，也出现了一家这种情况。

山东嘉华生物科技股份有限公司（简称：嘉华股份）拟在沪市主板上市，保荐机构为国泰君安证券，将于6月9日上会，本次公开发行新股数量不超过4,114万股，不低于发行后公司总股本的25%，发行后总股本不超过16,455万股。拟投入募集资金3.91亿元用于高端大豆蛋白生产基地建设项目和东厂区2万吨分离蛋白扩产项目。嘉华生物产品较单一，以大豆蛋白为主。

嘉华股份历史沿革变动大，管理层年龄偏大；行业集中度高，产品单一，外销占比高；直接原材料影响大，毛利率一路下滑；管理人员远超研发销售人员总和，冠以科技或难符；报告期获补2.58亿元，大额度分红却募过亿元铺底流动。

公司历史沿革变动大，管理层年龄偏大

嘉华股份前身为山东阿华保健品有限公司，成立于2000年12月8日，并于2009年4月10日整体变更为山东嘉华保健品股份有限公司，于2021年1月18日更名为山东嘉华生物科技股份有限公司。

前身阿华有限系东阿阿胶集团以原莘县绿原蛋白厂资产为主要出资资产设立。2000年12月8日，阿华有限原系东阿阿胶集团持有99%，东胶集团印刷厂持有1%。到了2005年11月10日华润东阿持有公司99%股权，东阿金篮持有公司1%股权。2008年9月，因处置非核心资产，国有股东华润东阿及东阿金篮拟转让其持有的全部阿华有限股权。华润东阿和东阿金篮将上述股权在北京产权交易所公开挂牌转让，挂牌价格3,316.49万元。因公告期限内未征集到符合条件的意向受让方，转让方三次调整交易价格，最后一次的挂牌价格为2,417.72万元。最终新嘉华集团受让全部股权，2008年10月6日，新嘉华集团召开股东会，同意将其持有的阿华有限100%的股权转让给嘉华投资、赵晓民等32位新股东。

公司持股5%以上股东为吴洪祥、民韵嘉华、李广庆、贾辉、黄瑞华、高泽林，持股比例分别为23.50%、7.58%、5.82%、5.71%、5.55%及5.54%。公司无控股股东，实际控制人为吴洪祥、黄瑞华、张效伟、李广庆、贾辉、高泽林六人，公司实际控制人及其近亲属合计持有公司57.91%的股权，并通过签署一致行动人协议及补充协议对公司构成共同控制。由于共同控制人数较多，公司存在发生重大事项时实际控制人无法快速形成一致意见，从而影响公司决策效率的风险。

从公司的董事会中看，嘉华股份的董事会成员年龄偏大，多为60年代生人，其中，黄瑞华，女，1958年出生，，高中学历，现已退休，吴洪祥，1967年出生，有澳大利亚永久居留权，1986年1月至1996年1月，就职于山东省对外经济贸易委员会，任主任科员。贾辉生于1966年，已55岁、高泽林生于1964年，已57岁。从实控人看，普遍在54－57岁之间，甚至还有退休的。

纵观公司的股权变动，嘉华股份前身阿华有限，从创建起就开始不断变化，从国有控股到产权交易所挂牌转让，从法人持股到转让给自然人持股。一度持股的自然人数多达2015年12月25日的45人。

2016年8月16日起，公司在新三板挂牌公开转让，证券简称为“嘉华股份”，股份代码为838891，2019年2月25日起终止。在新三板期间，公司进行了一次的发股募资。2017年2月5日公司发行股票数量为341万股，每股6.50元/股，募集资金2,216.50万元，用于投资建设嘉华股份新建蛋白五车间项目。

2018年7月2日，通过新三板转让系统，安志国将其所持公司10万股股份中的1,000股转让给李广庆，转让价格6.50元/股；7月4日，韩红军将其所持公司10万股股份全部转让给李广庆，转让价格6.50元/股，李广庆受让股份出资来源为自有资金，转让款已实际支付。

2020年8月25日，公司股东吴洪祥、黄瑞华、张效伟、李广庆、贾辉、高泽林、田丰分别将其所持374.25万股、150.31万股、110.25万股、102.7万股、90.98万股、88.25万股、18.26万股，合计935万股股份转让给民韵嘉华，转让价格为10.70元/股。民韵嘉华本次受让公司股份属于公司提交首次公开发行申请前12个月内入股的情况，定价依据参考公司2019年净利润，市盈率约18.86倍。

嘉华股份仅有1家全资子公司，即青岛新嘉华，2020年度和2021年1-6月其营业收入分别为7,192.88万元和6,172.99万元，净利润分别为-49.95万元和-29.84万元，持续亏损。

行业集中度高，产品单一，外销占比高

截至2020年底，我国大豆蛋白主要生产企业近20家，实际产能约60万吨，且80%以上产能在山东省境内，呈现出明显的产业集聚现象。2020年，国内大豆蛋白厂商实际销售规模约为40万吨，其中内销规模约22万吨，出口规模约为18万吨。行业前四大生产商禹王生态、临沂山松、御馨生物和嘉华股份占据全部市场份额约60%以上，行业集中度较高，头部企业都位于山东省，也显区域集中。

报告期内，公司营业收入分别为8.284亿元、8.699亿元、9.685亿元和6.302亿元，实现扣非归母净利润分别为6,847.68万元、6,962.26万元、6,693.34万元和3,827.59万元。公司业绩受大豆蛋白、大豆油及大豆膳食纤维等主要产品的市场需求情况和主要原材料价格的波动影响较大。

公司外销占比也显高，报告期内，公司外销收入分别为3.627亿元、3.430亿元、3.778亿元和2.404亿元，占当期主营业务收入比例分别为43.92%、39.52%、39.11%和38.30%。公司所享受的出口退税金额分别为4,089.47万元、3,210.65万元、4,001.78万元和2,434.30万元，占当期主营业务收入比例分别为4.95%、3.70%、4.14%和3.88%。

报告期内，嘉华股份主营业务收入由大豆蛋白构成，占比普遍在70%以上，而2020年，公司大豆蛋白产能利用率仅为80.75%，公司解释2020年2月份停工天数较多；公司当年新增产能主要为大豆拉丝蛋白产品，该产品属于公司的新型产品，2020年由于生产设备调试和疫情影响推广不及预期，导致当年该产品产能利用率较低。

报告期各期末，嘉华股份应收账款账面价值分别为5,043.23万元、4,909.20万元、3,922.54万元及6,738.13万元，占当期流动资产总额的比例分别为20.29%、21.35%、14.27%及18.16%。应收账款账龄以1年以内为主，2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末账龄1年以内的应收账款占比分别为99.88%、99.87%、98.71%及99.25%。报告期各期末，公司客户应收账款前五名余额合计占应收账款余额比例分别为46.79%、51.95%、62.64%和53.58%，集中度较高。

直接原材料影响大，毛利率一路下滑

嘉华股份生产所需的主要原材料为非转基因大豆，主要能源为蒸汽和电力。报告期内，公司采购非转基因大豆金额分别为4.703亿元、4.829亿元、5.992亿元和4.685亿元，占各期采购总额比例分别为74.54%、72.73%、77.37%和79.47%。非转基因大豆价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、传染病疫情等多重因素综合影响而产生波动，2020年平均价格出现一定上涨，2021年上半年平均价格维持相对高位运行。报告期内，公司蒸汽和电力采购金额分别为1.242亿元、1.333亿元、1.203亿元和6,672.48万元，占各期采购总额比例分别为19.68%、20.07%、15.53%和11.32%。

转基因大豆是指人为的将具有特殊抗性的基因导入大豆基因组中，使其表现出相应的抗性的大豆，主要用于大豆油的加工。基于食品安全考虑，我国对转基因大豆采取谨慎对待，并未批准转基因大豆的种植。嘉华股份大豆蛋白、大豆油等客户明确原材料必须为非转基因大豆。

报告期内，公司主营业务成本主要由各产品的直接材料成本、直接人工成本、制造费用和不得免抵税额构成，其中，直接材料占公司主营业务成本的比例在70%以上，主要包括原材料（大豆）成本、辅料成本及包装物等。

报告期各期末，嘉华股份存货账面价值分别为1.095亿元、9,449.84万元、9,264.52万元和1.668亿元，由原材料、库存商品及发出商品组成，其中原材料主要为大豆，库存商品及发出商品主要为大豆蛋白和低温食用豆粕。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为17.98%、17.44%、13.98%和12.60%，呈下降趋势。公司产品毛利率受宏观经济、行业竞争情况、原材料价格波动、自身产品结构变动等多重因素影响，未来若出现宏观经济波动、国内外市场竞争加剧、原材料价格大幅度上升公司未能有效转嫁对应成本、公司产品结构未能及时调整等情况可能造成公司产品毛利率下降，将直接影响公司盈利能力的稳定性。

管理人员远超研发销售人员总和，冠以科技或难符

公司称已掌握的核心技术为：低变性、低脂、低残溶低温食用豆粕加工技术；高得率、高性能、多功能大豆蛋白加工技术；大豆拉丝蛋白加工关键技术；大豆膳食纤维加工技术；胚芽高值化综合利用技术和关键设备创新及改进研究。不过公司仅有两种发明专利：“一种复配大豆浓缩蛋白”、“一种豆脐茶的制备工艺”，其原始权利人系新嘉华集团，2010年8月公司吸收合并新嘉华集团时，相应无形资产权属由公司继受。不过两项目系2007和2008年获得，此后十四年再无发明专利产生。公司关联方嘉华外贸将其合法持有的7项注册商标无偿转让给公司。

招股书显示，截至2021年6月30日，嘉华股份共有研发技术人员53人，涵盖生物科学、油脂工程、食品工程、电气自动化、食品营养等各专业，公司核心研发人员4人，分别为张钊、习文社、王才立及王阳。

公司研发费用分别为588.52万元、989.46万元、842.22万元及1,040.29万元，主要构成为材料费和职工薪酬，远不及管理费用。相比之下，报告期各期，扣除维修费后的嘉华股份管理费用金额分别为1,718.32万元、1,865.49万元、2,017.88万元和1,063.60万元，占营业收入比例分别为2.07%、2.14%、2.08%及1.69%，金额呈增长趋势。

从其中关键管理人员的薪酬来看，报告期董监高的税前薪酬分别为450.51万元、476.14万元、582.11万元和226.92万元。从18名董监高扣掉三名独立董事外，平均薪酬在30万年薪。这与公司的各类员工平均薪酬形成较大的对比。

嘉华股份的员工构成上看，其行政及管理人员109人，超过了研发和技术人员及销售人员的人数总和，而409人多达65.65%的系生产人员，中专及以下的占比超70%，为71.75%，纯粹的劳动密集性企业，公司存在部分员工未缴纳社会保险和住房公积金的情况，应缴未缴的社会保险、公积金占各期利润总额的比例分别为2.57%、2.37%、0.90%和1.24%。

从各类员工平均薪酬上看，研发和技术人员与生产人员基本一致，远低于行政管理人员和销售人员。

公司称自己坚持以科技促发展，不断加快产品研发成果的转化及提高产品技术含量，持续进行大豆深加工产品的研发，有志成为大豆深加工企业，因而名称中冠有“科技”字样。而这一点，权衡财经从公司的员工结构和薪酬上看，或很难体现其公司科技的对应含量。

经销商退出比例高，前五大供应商质量堪忧

2019年从嘉华股份的经销客户行列退出的数量占上年度经销数量比例为39.20%，退出经销客户在上年度销售金额占上年经销收入比例为16.91%；2020年公司退出经销客户数量占上年度经销数量比例为39.45%，退出经销客户在上年度销售金额占上年经销收入比例为16.35%；2021年1-6月公司退出经销客户数量占上年度经销数量比例为33.33%，退出经销客户在上年度销售金额占上年经销收入比例为9.64%。整体保持在33－40%的比例上，金额也在两位数附近。

河南农嘉粮油股份有限公司为公司2020年的第5大客户，向公司采购了3,201.80万元，占当年总营收的3.31%。查阅其公开资料，农嘉粮油成立于2014年，成立迄今，参保人数为0人。

同样的情况也出现在供应商中，绥化龙静粮贸有限公司为公司2021年1-6月的第一大供应商，成立于2014年，注册资本仅100万元，参保人数迄今为0人。查阅其2020年整年营收仅2433.72万元，而2021年1-6月就向公司销售了4,087.42万元，占公司总采购额的6.93%。

海伦市茂发居粮食经销有限公司长期为公司的第一大供应商，成立于2017年，迄今参保人数为0人，注册资本仅50万元。报告期其向公司销售额分别为5,489.89万元、4,524.06万元、0万元和2,325.36万元，占公司当年采购额的8.70%、6.81%、0%、3.94%。

类似的还有五大连池市浩大粮油有限责任公司、嫩江市盛昌经贸有限公司、海伦市宏源粮食经销有限公司等前五大供应商，甚至海伦市兆伟粮食经销有限公司已于2021年06月03日被注销。2020年其还向公司销售了2,822.17 万元，占当年嘉华股份采购总额的3.64%。如此之下，嘉华股份的供应商质量或谓不堪。

乖宝宠物主营业务为宠物食品的研发、生产和销售，与公司同处聊城市，2014年起双方开始合作，2018年公司成功推出面向宠物食品领域的新产品582大豆分离蛋白。因王凤荣在2020年11月同时担任公司及乖宝宠物的独立董事，自此双方构成关联关系。2021年1-6月，公司主要向乖宝宠物销售用于宠物食品领域的582大豆分离蛋白，该型号大豆蛋白主要客户为上海福贝宠物用品股份有限公司，销售金额低于福贝宠物，但单价也优惠于福贝宠物。

报告期内，鼎康粮油为持有公司5%以下股份的股东邵金才实际控制的企业，并向公司采购大豆油产品，此外，报告期内鼎康粮油实际控制人邵金才存在向高泽林、王淑英、贾辉及其控制的金卓利投资大额借款的情形，借款主要用于偿还鼎康粮油的银行借款。报告期内，嘉华股份向鼎康粮油销售大豆油金额分别为644.36万元、346.14万元、189.54万元及0元，销售金额占当期营业收入比例较小，最后一期未发生交易。

报告期获补2.58亿元，大额度分红却募过亿元铺底流动

从嘉华股份的现金流来看，其投资活动产生的现金流一直为负，2019年筹资活动流出7429.39万元之多，报告期内总体现金流波动继而转负。

报告期各期末，公司短期借款分别为6,200万元、6,000万元、7,000万元和7,000万元，占流动负债的比例分别为27.98%、39.28%、46.82%和31.76%，主要系报告期内公司大量资金用于厂房扩建升级以及生产设备采购等，营运资金需求较大导致短期借款增加。

报告期各期末，嘉华股份应付职工薪酬分别为557.74万元、620.45万元、639.38万元、517.86万元，占各期末流动负债的比例分别为2.52%、4.06%、4.28%和2.35%。看似不多，但嘉华股份的两型员工平均工资在6万元和10万元上下，换算下，欠薪数量并不低，在100人附近。公司其他应付款为应付股利与其他应付款。2018年末公司其他应付款余额为6,547.38万元较大，主要系存在计提尚未支付的6,170.50万元分红款所致。

报告期内，递延收益为公司收到的与资产相关的政府补助，各期末，公司递延收益分别为6,030.78万元、6,001.29万元、6,802.96万元及6,981.13万元，合计2.582亿元；占各期末非流动负债的比例分别为71.53%、88.24%、73.84%及74.78%。

2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末，公司货币资金余额分别为6,470.26万元、7,004.37万元、1.157亿元、8,297.61万元，占流动资产的比例分别为26.03%、30.46%、42.07%、22.36%。

截至2021年6月30日，公司的无形资产全部为土地使用权，其中为银行借款进行抵押的土地面积约占全部土地面积的75.13%；公司固定资产中主要生产车间等房屋建筑物为银行借款进行了抵押，抵押物账面价值约占固定资产账面价值的29.06%。一旦出现借款逾期或约定的其他实现抵押权的情形，将对公司的生产经营产生较大影响。报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为55.95%、41.22%、38.32%和42.20%，同行业上市公司资产负债率（合并）的平均水平分别为43.43%、42.85%、42.60%。

此次嘉华股份募投项目中高端大豆蛋白生产基地建设项目铺底流动资金为8,140万元，占募资额的17.96%，东厂区2万吨分离蛋白扩产项目铺底流动资金为2,592万元，占募资额的15.00%，两者合计1.07亿元之多。对比2018年的分红计提和公司的货币余额，过亿元的补流资金或显得非必要。