文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

随着5G和物联网走入实践，中国大数据市场竞争激烈，已成红海，2020年大数据产业规模超1.1万亿元，预测2022年中国大数据产业规模将达1.42万亿元。大数据产业的特征，体现在云服务上，2021年上半年，华为云位居市场第一占据18.5%的市场份额，其次是阿里云、亚马逊云科技、腾讯云、浪潮集团、新华三等。

当然，还包括了以上海为总部的星环信息科技（上海）股份有限公司（简称：星环科技），其拟冲科上市，将于明日迎来上会审核，保荐机构为中金公司。本次发行的股票数量不超过3,021.06万股，占本次发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金19.61亿元用于大数据与云基础平台建设项目、分布式关系型数据库建设项目和数据开发与智能分析工具软件研发项目。值得注意的是，截至2021年末，公司的资产总额为8.538亿元，此次募资金额是资产总额的2.3倍。

星环科技股权分散，实控人持股比例低，存在实控人对赌协议；持续亏损，业务集中，毛利率低于同行均值十几个百分点；期间费用远超营收，管理费用率和销售费用率高于同行；应收账款金额较大，关联销售超过千万元；设备成新率低，大额理财募资补流，大量员工离职。

股权分散，实控人持股比例低，存在实控人的对赌协议

星环有限系由孙元浩、云友投资、范晶共同设立的有限责任公司，注册资本为1,000万元，其中孙元浩认缴出资350万元、占注册资本的35%，范晶认缴出资300万元、占注册资本的30%，云友投资认缴出资350万元、占注册资本的35%。

2013年初，公司实际控制人孙元浩与范磊协商共同创办星环有限。因范磊2013年仍任职于英特尔且英特尔关于员工对外投资及兼职情况报备程序过于繁冗，为尽快成立公司开展业务经营，范磊与星环有限其他股东孙元浩及云友投资协商一致，指示范晶代为出资并代表范磊持有星环有限的股权。2015年8月20日，范磊与范晶签署《股权转让协议》，约定范晶将其持有的星环有限16.7594%股权转让给范磊。

2020年12月，星环有限整体变更为股份有限公司。截至招股说明书签署日，公司的实际控制人孙元浩的持股比例较低，公司的整体股权结构较为分散。本次发行前，孙元浩直接持有星环科技12.3223%的股份，为公司第一大股东；孙元浩与范磊、吕程、佘晖及赞星投资中心签署了《一致行动协议》，确认自2019年1月1日起，范磊、吕程、佘晖及赞星投资中心与孙元浩在公司有关重大事项中保持一致行动，并约定上述各方在无法达成一致意见时，为提高公司决策效率，在不损害孙元浩合法权益及保障公司整体利益的前提下，应以孙元浩的意见作为各方的最终共同意见。

孙元浩担任执行事务合伙人的赞星投资中心持有公司8.3167%的股份，孙元浩之一致行动人范磊、吕程、佘晖分别持有公司6.6959%、1.6769%、0.9594%的股份。因此，孙元浩本人及通过《一致行动协议》合计控制公司29.9712%的股份。

公司共有40名机构股东，其中29名股东属于私募投资基金等金融产品并已纳入相应监管。中金祺智持有公司2.5035%的股权，其为公司本次发行的保荐机构（主承销商）中金公司控制的子公司担任普通合伙人及管理机构的私募股权投资基金。中金澔晨持有公司0.7456%的股权，本次发行的保荐机构（主承销商）中金公司的全资子公司中金资本运营有限公司担任中金澔晨的执行事务合伙人及私募基金管理人。截至招股说明书签署日，国有股东中，产业基金持有公司6,757,201股股份，占公司总股本的7.4557%，深创投持有公司1,848,659股股份，占公司总股本的2.0398%。

权衡财经注意到，作为创始股东及一致行动人之一的范磊，于2020年8月30日起不再担任公司董事，并于2021年5月离职。范磊从英特尔离职，并代持创建星环科技，却在经历E轮融资的情况下，离任所创建的星环科技，动机或令人不解。

2020年12月，星环科技及创始股东与公司的其他股东签订股东协议，股东协议约定公司部分股东享有回购权、优先认缴权、股权转让限制和优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释权、股权出售权、投资者权利保护和最优惠条款等特殊权利。同时，股东协议约定当触发股权回购时，享有该等特殊权利的股东有权要求公司或创始股东按照约定的回购价格回购该股东所持有的全部或部分公司股权。

2021年6月，孙元浩、吕程、范磊、佘晖、赞星投资中心及云友投资与三峡金石、交控金石、产业基金、TCL、长江合志、宁波凖睿、深创投、金山红土、溧阳红土、中小企业发展基金、林芝利创、惠华启星、中金澔晨、中金祺智、扬航基石就回购权的恢复分别签订若干《有关星环信息科技（上海）股份有限公司之股东协议之终止协议之补充协议》。

约定若发生公司的上市申请被否决、公司自行撤回申报材料、自本次上市申报获得正式受理之日起十八个月内未收到批准、未在批文的有效期内完成股票的发行并在证交所上市交易等情形时，则前述投资人股东的回购权恢复执行，并由实际控制人及其一致行动人、云友投资承担相关责任，但公司不再作为被恢复执行的回购权项下的责任方承担各项相关义务及责任。根据《恢复协议》的规定，部分股东享有的回购权在特定情况下将恢复效力并继续执行。

持续亏损，业务集中，毛利率低于同行均值十几个百分点

星环科技主要从事大数据、数据库及相关基础软件的研发与销售，专注于大数据与云基础平台、分布式关系型数据库、数据开发与智能分析工具等基础软件领域研发。2019年-2021年，公司营业收入分别为1.742亿元、2.5999亿元及3.309亿元，净利润分别为-2.113亿元、-1.843亿元及-2.463亿元，净利润持续为负，累计亏损6.419亿元。2022年1-3月，公司营业收入为2,436.15万元，较2021年1-3月的营业收入2,757.08万元下降11.64%；2022年1-3月公司净亏损为8,770.44万元，较2021年1-3月的净亏损6,992.84万元增长25.42%。公司营业收入下降并且亏损进一步扩大。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.012亿元、-1.909亿元及-2.384亿元，经营性净现金流持续为负。截至2021年12月31日，公司累计未弥补亏损为4.162亿元，主要原因是公司正处于快速成长期，在研发、销售及管理等方面持续投入较大。在未来的一段时间内，公司预计未弥补亏损将继续扩大。目前，由于规模效应仍未显现，且未来一定期间内，公司存在无法盈利且持续存在未弥补亏损的风险，无法保证未来几年内实现盈利或进行利润分配，上市后亦可能面临退市的风险。

根据不同需求和合同约定，公司向客户交付产品或服务的类型分为软件产品授权业务、软件产品授权及配套服务、以及技术服务三大类，其中涉及的软件产品包括大数据基础平台TDH、大数据云平台TDC、分布式关系数据库ArgoDB和KunDB、数据开发管理与智能分析工具TDS和Sophon。2019年-2021年，公司软件产品与技术服务实现收入占相应期间主营业务收入的比例分别为89.00%、79.18%及77.50%，是公司的主要收入来源；公司应用与解决方案分别实现营业收入386.79万元、3,037.60万元及5,446.20万元，占相应期间主营业务收入的比重分别为2.22%、11.68%及16.46%，收入规模整体较小但增速较高，尚处于发展初期。

相比于国际厂商和国内云厂商，公司整体经营规模仍较小，业务集中于大数据基础软件领域，在业务规模化效应、业务线交叉协同方面有一定劣势。

报告期内，星环科技营业收入主要分布在金融、政府、能源、电信、交通等领域。其中，来源于金融行业的收入保持增长趋势，是公司产品应用的重要领域。

2019年-2021年度，同行业可比上市公司的综合毛利率平均水平分别为72.23%、74.47%及73.58%，星环科技综合毛利率分别为60.69%、58.02%及58.94%，公司综合毛利率低于同行业可比上市公司综合毛利率的平均水平十几个百分点。其中，公司各业务类别中软件产品授权业务毛利率最高，分别为96.87%、97.22%及97.34%；应用与解决方案毛利率2019年为-30.22%，2020年和2021年分别为5.39%和0.21%。

若未来我国数字化、智慧化发展趋势放缓，各行业相应领域的IT采购规模及信息化预算投入逐步紧缩，公司将面临下游行业及产品市场需求下滑、盈利能力下降等经营风险，进而对公司收入、利润规模产生不利影响。

期间费用远超营收，管理费用率和销售费用率高于同行

报告期内，公司人员数量由2019年末的720人上升至2021年末的1,024人，人工成本（含外采人工成本）合计分别为3.085亿元、3.781亿元、5.07亿元，占公司营业收入的比例分别为177.04%、145.42%及153.23%。

2019年-2021年，星环科技的期间费用总额分别为3.347亿元、3.626亿元及4.792亿元，期间费用合计占营业收入的比例分别为192.06%、139.47%及144.82%。

其中，公司管理费用分别为7,747.42万元、9,851.18万元及1.353亿元，占当期营业收入的比例分别为44.46%、37.89%及40.89%，管理费用率报告期内有所波动。同行业可比上市公司管理费用率平均水平分别为17.70%、15.03%及12.53%。公司的管理费用主要由职工薪酬、租赁费、股份支付、中介服务费及办公费等构成，其中，职工薪酬占比最大，占比分别为36.16%、38.32%及41.67%。公司管理费用中列支的股份支付金额分别为1,370.19万元、2,110.70万元及3,257.22万元。

报告期内，公司销售费用分别为1.491亿元、1.554亿元及2.032亿元，销售费用占营业收入的比例分别为85.59%、59.75%及61.42%，高于同行业可比上市公司平均水平50.74%、44.44%及40.77%。报告期内公司持续扩大销售及技术支持团队，销售人员平均人数分别为135人、141人及159人，技术支持与服务人员平均人数分别为247人、360人及463人。2019年-2021年度，公司销售费用率分别为85.59%、59.75%及61.42%，公司销售费用率高于同行业可比上市公司的平均水平。

报告期内，公司研发费用分别为1.092亿元、1.095亿元及1.405亿元，研发费用占营业收入的比例分别为62.66%、42.11%和42.46%，研发费用规模占比较高。其中，职工薪酬占比最大，占比分别为84.36%、85.80%及86.89%。截至2021年末，公司在册员工总数为1,024人，研发人员为271人，占员工总数的比例为26.46%，核心技术人员共4名，孙元浩、吕程、朱珺辰、刘汪根，2021年薪酬分别为130.50万元、96.60万元、86.54万元和97.33万元。

应收账款金额较大，关联销售超过千万元

截至招股说明书签署日，星环科技已累计有超过1,000家终端用户，且产品已落地以下知名机构或其主要分支机构，金融行业包括中国银行、浦发银行、浙江农村商业联合银行等，政府领域包括上海市大数据中心等，能源行业包括中国石油、南方电网等，交通行业包括中国邮政集团、郑州地铁等，制造业包括湖南中烟等。2019年-2021年，公司前五大客户销售收入合计分别为3766.96万元、4199.57万元和6720.63万元，占比分别为21.62%、16.15%和20.31%。报告期内，公司前五大客户存在一定的变动。

由于公司产品在金融、政府、能源、教育等多个行业有广泛的使用，客户覆盖区域较广，公司根据软件行业的市场运行规律，采用直销与渠道销售相结合的模式，渠道销售主要为通过生态合作伙伴向终端客户销售产品。生态合作伙伴是公司的重要客户资源，报告期内，渠道销售收入占主营业务收入的比例分别为59.58%、48.08%及54.30%。

公司通过与诺祺科技（公司曾任董事张月鹏担任高级管理人员的企业）、新天路科技（公司前员工丁丹丹实际控制的企业）等关联企业合作拓展金融、国防军工等特定行业客户。基于项目需求，公司向新天路科技、腾讯云计算等关联企业采购技术服务或软件产品合计金额分别为87.52万元、302.47万元和3.30万元。

此外，2019年-2021年，涉及关联销售金额合计分别为595.18万元、829.08万元和1158.81万元。

报告期内，公司收入主要集中于四季度，存在较为明显的季节性特征。报告期内公司第四季度营业收入占比分别为41.44%、60.73%、58.51%。随着公司营业收入持续快速增长，收入季节性特征及客户付款审批流程较长、部分付款进度滞后于合同约定等因素使得报告期各期末公司应收账款余额较大。

报告期各期末，公司应收款项（含应收账款及合同资产）余额分别为8,267.35万元、1.482亿元及2.102亿元，占主营业务收入的比例分别为47.45%、56.99%和63.50%，应收款项金额及收入占比均逐年增长。报告期内，公司的应收账款周转率分别为2.70次、2.42次和2.06次，低于同行业平均水平5.38次、5.40次和5.38次。

2019年度、2020年度及2021年1-6月，公司信用减值损失分别为420.48万元、813.39万元及57.90万元，系坏账损失。2020年度，公司对上海众量信息科技有限公司的200万元借款多次催收逾期未还，且公司已提起诉讼，因此全额计提坏账损失。

设备成新率低，大额理财募资补流，大量员工离职

截至2021年末，星环科技固定资产账面原值为4,589.95万元，固定资产账面价值为1,430.32万元，综合成新率为31.16%，公司固定资产主要为电子设备为公司研发使用的电子设备，按照3年折旧，年折旧率较高，因此账面价值较低。

此次募投项目中，大数据与云基础平台建设项目总投资额为8.985亿元，主要投资内容包括购置场地、招聘人员、购买设备、开展生态建设和推广等。其中，场地使用费为2.628亿元，研发费用为2.650亿元，铺底流动资金为7827.50万元；分布式关系型数据库建设项目总投资额为7.094亿元，主要投资内容包括招聘人员、产品交付费用、购置场地等。研发费用为3.558亿元，铺底流动资金为7626万元，场地使用费用为8760万元；数据开发与智能分析工具软件研发项目总投资额为3.527亿元，主要投资内容包括购置场地、招聘人员、购买设备等，研发费用为1.236亿元，场地使用费为8760万元，铺底流动资金为3906万元。

合计算来，公司此次募集资金19.16亿元，用于研发费用的金额为7.444亿元，用于购置场地的费用合计为4.38亿元，用于补充流动资金金额合计为1.936亿元。

报告期内公司投资支付的现金分别为2.094亿元、3.25亿元和26.56亿元，系为提高资金使用效率购买银行理财产品等的现金流出，收回投资收到的现金系理财产品等到期。2019年末-2021年末，星环科技交易性金融资产余额分别为6.45亿元、4.102亿元及4.911亿元，占当期流动资产的比例分别为80.27%、44.05%及61.07%。2019年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为6.45亿元，均为短期理财产品，2020年末，星环科技以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产主要包括结构性存款和货币型基金。2021年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产主要包括结构性存款和货币型基金。

不过鉴于星环科技应交应付的金额也不少，如报告期内，公司应交税费主要由应交增值税和应交个人所得税构成。2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末，公司应交税费分别为404.96万元、594.48万元、1,453.59万元及1,088.76万元，占当期流动负债的比例分别为5.14%、5.22%、10.96%及9.90%。

2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末，公司应付职工薪酬规模分别为2,905.60万元、3,898.85万元、5,202.86万元及1,029.15万元，占当期流动负债的比例分别为36.88%、34.21%、39.24%及9.36%，各年末金额整体呈增长趋势。

有足够的资金去理财，却拖欠着员工的年终奖和应交税费，星环科技对员工的待遇或显一般。权衡财经注意到，公司享受股权激励的员工仍不断离职，以员工持股平台上海业星、嘉兴星荣为主。

2019年7月31日，国家税务总局郑州市郑东新区税务局向河南星环出具《税务行政处罚决定书》（郑东税罚[2019]177394号），因河南星环对2018年11月1日至2018年12月31日个人所得税（工资薪金所得）未按期进行申报，河南星环被国家税务总局郑州市郑东新区税务局处以罚款3,100元。

2021年3月8日，星环信息科技（上海）有限公司与国家知识产权局就汉字星环科技的商标纠纷二审终审，星环科技的上诉不予支持，星环科技的商标注册或难得以获得，这对此国内的业务开展或为不利。

星环科技经历了E轮融资，聚集了众多的外部机构，融资得来的资金，没有进行大量经营性的固定投资，反而操作了大额的理财，报告期累计亏损超6亿元，此番进行19.61亿元的募资，其资金运作的能力可谓不一般。