文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

国家集成电路产业投资基金通称大基金，近期，资本市场上，大基金对多个投资项目的减持或退出，仅4月份就有长川科技、晶方科技、兆易创新、安集科技、北斗星通等相关减持消息出现，而4月9日、12日大基金合计减持1亿股中芯国际港股。

大基金间接持股的钜泉光电科技（上海）股份有限公司（简称：钜泉光电），2021年12月13日拟冲科上市获受理，在今年4月26日刚过会，保荐机构为国金证券。本次发行不超过1,440万股，占发行后总股本不低于25%，发行后总股本不超过5,760万股。拟募资5.11亿元用于研发及产业化项目、双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目、智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目和补充流动资金（1亿）。

钜泉光电几番冲刺未果，保荐机构实控人入股，老股东低价套现离场；市场占有率低，客户集中度高，受行业依赖大；采购依赖供应商和舰科技，上游提价吞噬售价涨幅；员工持股平台合伙人十去其六，边理财边欠薪酬。

几番冲刺未果，保荐机构实控人入股，老股东低价套现离场

早在2011年，钜泉光电就想冲刺资本市场，在沪主板排队两年后不得不于2013年1月终止审查。钜泉光电在新三板挂牌仅一个月，从2016年5月，到6月22日起暂停，再度冲刺主板，此次走到了上会阶段，不过最后还是被证监会发审委否决而终止，此番钜泉光电再战，将之前的拟募资总额2.64亿元提高到5.11亿元。

保荐机构实际控制人陈金霞持有上海纳米创业投资有限公司75%股权，纳米投资系上海鸿华的普通合伙人，并担任该公司的执行事务合伙人，上海鸿华持有钜泉光电2.31%股份。

钜泉有限最初由黄志坚于2005年创立，创立后黄志坚作为钜泉有限的间接第一大股东并能对公司实施控制。2008年起，黄志坚、杨士聪、王颖霖、谢燕村和曾仁煌5人所控制的钜泉控股或钜泉香港一直是钜泉光电的第一大股东，并通过前述主体控制钜泉有限/钜泉光电；2011年，5人签署《一致行动人协议》确认对公司的共同控制；2013年黄志坚病逝后，剩余4人于2014年确认解除一致行动关系，自此钜泉光电进入无实际控制人状态并延续至今。截至招股书签署日，持有公司5%以上股份的股东分别为钜泉香港、东陞投资、高华投资、炬力集成和聚源聚芯，上述股东分别持股22.24%、13.73%、11.67%、8.75%和6.53%。

炬力集成由炬力毛里求斯持股100%，炬力毛里求斯系炬力开曼的全资子公司，叶氏家族成员叶佳纹、徐莉莉、叶明翰、叶柏君、叶博任、陈淑玲、叶怡辰、叶妍希、叶韦希、叶奕廷和李云清通过其各自的投资平台间接持有炬力开曼36.50%的股份，合计控制炬力开38.83%的股权。叶氏家族成员的关联股东合计持有公司27.72%的股份，未享有一票否决权等特殊权利，未参与公司经营，也未向公司现任董事会派驻董事，公司董事会非独立董事全部由钜泉香港和东陞投资推荐。公司股东中，高华投资、炬力集成、李云清和万骏实业因上层股东之间的亲属关系而构成关联关系。

2010年3月25日股改时，北京智信成持有113,400股公司股权，占比0.30%，本次整体改制后，钜泉光电的股本结构为：

2019年初其还持有302,400股股票，占比0.70%，到了2018年12月5日，北京智信成将其所持钜泉光电10.24万股股份以51.2万元人民币转让给钜泉香港。2019年3月13日，北京智信成将其所持钜泉光电20万股股份以100万元人民币转让给钜泉香港，从而退出钜泉光电的股东行列，并且北京智信成成立于2009年6月17日，已注销于2021年1月22日，为李莎一人独资，注资20万元。

2018年2月至7月，聚源聚芯以10.50元/股和11.50元/股的价格受让了上创信德、融银资本、无锡领峰和上海鸿华持有的公司股份，而2019年1-6月，前述北京智信成与钜泉香港之间、钜泉香港与XumingZhang（张旭明）之间，以及廖明俐与东陞投资之间的股权转让价格均为5.00元/股。XumingZhang（张旭明）系公司的副总经理、CTO（技术总监）、产品研发部总监。

2018年2月至7月，聚源聚芯受让其他投资机构股份的谈判始于2017年末公司前次申请IPO未获成功，部分投资者倾向于退出持股，而聚源聚芯看好公司的长期发展，各方在一定程度上参考了公司2017年的净利润水平（扣非归母净利润超过2,500万元）协商确定了转让价格。聚源聚芯的合伙人中，有国家集成电路大基金的存在。

在聚源聚芯看好公司发展前景的情况下，钜泉光电再次冲刺资本市场的2019年初，急于将手里的30万股股权低价套现离场，继而注销，北京智信成的操作令人费解。

市场占有率低，客户集中度高，受行业依赖大

报告期内，钜泉光电芯片产品的主要用户为国内各电能表厂商并最终运用于国内、外智能电网的建设之中,且公司源自智能电网领域的收入占比在95%以上。因此，公司的经营业绩很大程度上依赖于国内两网公司的建设规划以及智能电表生产企业的业务发展情况，存在行业依赖的风险。公司业绩首先容易受到两网公司电表招标量波动的影响，例如2017年国网电表招标量骤降至历史最低水平就直接导致了公司2018年净利润出现大幅下滑，公司在出口市场的芯片销量也依赖于国内电表企业在国际市场的竞争力情况

报告期内公司主要产品三相计量、单相计量、单相SoC和电表MCU芯片虽然在国内统招和出口市场占据了较大的市场份额，但其细分市场的容量相对较小，2021年按销售均价和主要市场需求量测算的市场容量分别为1.199亿元、9,175万元、1.646亿元和3.925亿元；而在市场容量相对较大的HPLC芯片市场（2021年容量为13.591亿元），公司的市占率和竞争地位相对较低。因此受限于主要产品的细分市场容量，公司业务的发展空间也相对有限。

钜泉光电采用集成电路设计企业通行的经销模式销售芯片产品。报告期内，公司经销商客户较为集中，2019年、2020年和2021年，公司向前五大经销商客户合计销售产品2.807亿元、3.243亿元和3.811亿元，占同期营业收入的比重分别为93.53%、85.57%和76.33%。其中，第一大经销商客户昊辉电子维护了三星医疗、林洋能源、正泰仪表和东方威思顿等下游龙头表厂，公司对其的经销收入占营业收入的41.74%、42.01%和35.95%。

证监会问询中，更多关注在钜泉光电报告期内，经销商是否存在较多新增与退出情况；经销商是否存在大量个人等非法人实体；经销商回款是否存在大量现金和第三方回款。要求在这些情况下加大信披：通过经销商模式实现的销售毛利率和其他销售模式实现的毛利率的差异较大；给予经销商的信用政策显著宽松于其他销售方式，对经销商的应收账款影响显著增大；海外经销商毛利率与国内经销商毛利率差异较大。

采购依赖供应商和舰科技，上游提价吞噬售价涨幅

报告期内，钜泉光电晶圆制造环节的采购全部集中于和舰科技及其母公司联华电子。2019年至2021年，公司对其的采购金额分别为1.309亿元、1.493亿元和1.397亿元，占各期采购总额的60.55%、61.13%和55.34%，结合公司主要产品的晶圆制程和制造工艺，公司的产品生产对其存在较大依赖。

在晶圆制造环节，和舰科技的产能供给自2020年下半年开始整体趋紧并已多次上调采购价格；在芯片封装环节，公司主要委托通富微电、长电科技和华天科技代工，产能供给同样紧张，同时受金、铜等封装材料价格上涨因素的影响，前述供应商在2021年也有不同程度的提价。

2021年，公司晶圆采购单价同比上涨16.42%，芯片单位封装成本同比上涨14.84%，两者都存在进一步上涨的可能，与之对应的是公司2021年末的库存商品余额为1,119.87万元，相比2020年末减少57.35%。公司成品芯片处于高速周转的状态，备货量下降明显。

为对冲采购成本持续上涨的风险，公司与经销商及主要终端客户协商后多次上调了芯片售价，报告期除载波通信及相关芯片波动外，电能计量芯片和智能电表MCU芯片都大幅涨价，2021年前者较2019年涨幅为49.35%，后者2021年度较2019年度涨幅为23.01%。

受益于之，报告期各期，钜泉光电的主营业务毛利率分别为36.40%、38.24%和45.45%，总体呈上升趋势。与单价涨幅相比，计量芯片公司单价涨幅49.35%只带来了10个点毛利率上涨，公司在经营成本还是消化了大部分。

假设产品销售单价、营业收入等其他因素不变，仅就晶圆制造和芯片封装环节采购价格分别继续上涨5%至15%的情况下，对2022年利润总额的影响进行敏感性分析。

根据上表分析，在2022年晶圆制造和封装成本继续上涨15%的情况下，若公司无法传导至下游客户，则会减少利润总额3,026.04万元，降幅高达28.44%，将对公司的获利能力产生重大不利影响。

员工持股平台合伙人十去其六，边理财边欠薪酬

2019年末、2020年末和2021年末，钜泉光电员工总数分别为146人、167人及189人，而在这些人中，研发人员占比71.96%。其中销售人员占比最小，至今仅11人，占比5.82%。

报告期各期，公司的期间费用合计分别为6,981.83万元、7,970.05万元和1.201亿元，占营业收入的比例分别为23.26%、21.03%和24.06%。

报告期内，销售费用中的职工薪酬分别为336.19万元、417.84万元和572.43万元，逐年增长，主要源于销售人员数量由2019年末的9人增长至2021年末的11人，同时销售人员个人的薪酬水平也在逐年提升。报告期销售人员的平均薪酬为37.35万元、41.78万元和52.04万元。

报告期内，2019年至2021年，钜泉光电的研发投入逐年增加，分别为5,244.94万元、5,951.77万元和9,155.74万元，研发费用占营业收入的比例分别为17.47%、15.70%和18.34%，其中报告期内，研发人员薪酬合计分别为4,163.23万元、4,845.68万元和7,271.78万元。2019年末至2021年末，公司研发人员数量从102人扩招至136人，按同比增长的话，报告期公司研发人员的平均薪酬分别为40.81万元、40.38万元和53.47万元。与销售人员平均薪酬相比，其对研发人员的重视度并不高。

报告期内，钜泉光电董事、监事、高级管理人员及核心技术人员薪酬总额占各期利润总额比重较高，2019年度高达21.61%。

2021年度除去独立董事和部分另有领薪单位的董事共8人合计39.58万元外，薪酬近百万或超百万元的高管有9人之多，这9人平均薪酬达到了113.51万元。可见钜泉光电在管理人员的薪酬上可谓不吝啬。

再看钜泉光电公司的离职率，公司报告期初的核心技术人员中，佘龙于2020年6月自技术研发岗位调任市场销售岗位，不再从事研发工作，之后于2021年11月离职；萧经华和庄德昇分别于2019年6月和2019年5月离职。而钜泉光电三年内的研发人员离职人数为46，按研发人员占比一直为72%估算下来，离职率达13.14%。

公司员工持股平台为福睦投资、海纯投资、沃雨投资，2013年2月1日所进行的股权激励已实施完毕并于2013年确认了股份支付费用1,079.57万元。其合伙人可谓公司的核心员工，再看其已离职数，沃雨投资为刘荣、张娟（刘荣配偶）和张明雄三人，刘荣已离职，离职率为33.33%；海纯投资为31名员工合伙人，除7人主要主管或总监外，余下的24人全部离职，离职率为77.42%；沃雨投资有29名员工合伙人，已离职的有14人，离职率为48.28%。从三家员工持股平台上看，合伙人总数为63人，已离职的为39人，离职率为61.90%。

从报告期各期末，钜泉光电应付职工薪酬余额分别为1,068.83万元、1,729.86万元和2,562.94万元，占流动负债的比例分别为14.22%、23.10%和23.43%。报告期内，以排除高管的过百万年薪，钜泉光电的员工薪酬中位数在44.88万元，而应付未付职工薪酬余额对应的员工数分别是24人、38人和57人，分别占公司146人、167人及189人的员工总数比例为16.43%、22.75%和30.16%。

与之对应的是，公司并不缺钱，报告期各期末，公司货币资金余额持续增长，分别为6,870.92万元、7,930.91万元和1.106亿元。

交易性金融资产系公司为提高闲置资金收益所购买的短期浮动收益型银行结构性存款，三年间公司购买理财产品占用的资金合计多达0.93亿元。员工离职率高，人员变动大，工资和薪酬结算不及时，或有足够的资金用于理财，或是钜泉光电的常态。虽然钜泉光电已过会，但其不稳定的员工结构，是否影响其后继的经营，仍是投资者不得不关注的重点。