文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

26日，海通证券第一季度财报发布，报告期内营收41.31亿元同比下降63.09%；扣非净利润10.06亿元，同比下降70.61%。报告期内，海通证券的投资收益为亏损15.11亿元。今年海通证券保荐的11只A股股票中，破发数量为4只，破发率达36.36%。海通证券保荐的翱捷科技、迈威生物上分别浮亏58.37%、50.11%，海通证券跟投的8家科创板新股，已累计浮亏1.56亿元。2022年以来，海通证券也已4次被证监系统出具监管措施。

拟在上交所主板上市的辽宁鼎际得石化股份有限公司（简称：鼎际得）保荐机构也是海通证券，将于4月28日迎来上会大考。本次发行新股不超过3,336.6667万股，占发行后总股本比例不低于25%，拟投入募集资金9.16亿元用于年产15000吨烷基酚、15000吨抗氧剂项目，年产125吨聚烯烃催化剂装置新建项目，年产300吨聚烯烃催化剂、13000吨改性剂、7000吨预混剂、6500吨抗氧剂项目和补充流动资金项目。

鼎际得系土地使用权出资，第一次股改未评估，减资去未实缴；综合毛利率整体呈下滑状态，2020年增收反降利；客户集中度较高，应收账款及存货的周转率均低于同行；资产负债率上升，2020年和2021年1-6月高于同行均值十几个百分点。

土地使用权出资，第一次股改未评估，减资去未实缴

营口鼎际得石化有限公司系公司的前身，成立于2004年5月12日，系由张再明和许丽敏母子共同出资设立的有限责任公司。鼎际得有限设立时即计划实施年产2,000吨二氯苯项目，为营口市老边区重点招商引资企业。张再明、许丽敏以国有土地使用权对鼎际得有限进行出资，土地出让金及土地征地补偿金由张立志（张再明之父亲、许丽敏之配偶）以其当时100%持股的营口市老边水泥厂（现更名为“营口营港水泥有限公司”）代为支付。

述土地使用权证在出资前虽已办至鼎际得有限名下，但该土地使用权的转让价款全部系由张再明之父亲、许丽敏配偶（即张立志）100%持股的营口市老边水泥厂代张再明、许丽敏支付，鼎际得有限未向老边区国土资源局或张再明、许丽敏支付过与该土地使用权有关的任何费用；鼎际得有限对该土地使用权的最终取得是基于张再明、许丽敏以该土地使用权对其进行出资的行为。

2010年10月15日，营口鼎际得石化有限公司将公司名称变更为“辽宁鼎际得石化股份有限公司”；2018年5月30日，辽宁鼎际得石化股份有限公司将公司名称变更为“辽宁鼎际得石化有限公司”；2018年6月，辽宁鼎际得石化有限公司股改。之所以出现两次股改，原因是在第一次股改时，公司未履行股改的审计评估等程序，公司进行了工商更改，但实质仍被认定为有限责任公司。

2018年5月第二次股权转让张再明将其持有鼎际得有限的5,805.80万元平价转予营口鼎际得实业发展有限公司。辛伟荣将其持有鼎际得有限的1,701.70万元以1元/股的价格转予营口盛金实业发展有限公司。

公司控股股东为营口鼎际得实业发展有限公司，截至招股说明书签署之日，营口鼎际得实业发展有限公司持公司57.22%股份。公司实际控制人为张再明，张再明直接持有公司1,201.20万股，直接持股占比12.00%，通过鼎际得实业控制公司57.22%的股份，通过鼎际得合伙控制公司1.00%的股份。综上，张再明通过直接或间接方式合计控制公司70.22%的股份，为公司的实际控制人。许丽敏系张再明之母亲，为公司实际控制人的一致行动人。截至招股说明书签署之日，许丽敏直接持有公司250.25万股，直接持股占比2.50%，通过鼎际得实业间接持有公司0.29%的股份。公司实际控制人及其一致行动人合计控制公司72.72%的股份。

2021年2月18日，鼎际得实业及公司员工池素娟、吴春叶、佟秀永、王恒、杨文华、阎冰共同出资设立持股平台营口鼎际得企业管理咨询中心（有限合伙），其中鼎际得实业担任普通合伙人。鼎际得以6.00元/股分别向鼎际得合伙转让781,081股公司股份和218,919股公司股份，总持股相当于公司总股数的1%。迄今，鼎际得并无外部投资机构入股。

2017年后鼎际得先后吸引了三家公司，营口市众和添加剂有限公司原为公司董事、总经理辛伟荣控制的企业，辛伟荣持有60.00%股权，江萍持有40.00%股权。辛伟荣和江萍系夫妻关系。以2017年9月30日为评估基准日，营口市众和添加剂有限公司净资产为1,333.51万元，全部股权价值为1,413.32万元，增值率为5.98%；营口市万明石化有限公司原为公司实际控制人张再明控制的企业。

2019年3月，营口市众和添加剂有限公司收购辽宁飞达建设有限公司100.00%股权，收购价格为10万元；公司通过众和添加剂间接持有的飞达建设100%股权转让给辽宁明昊实业集团有限公司，转让价格为26.17万元。

2017年下半年，公司形成了明确的上市意向，对应注册资本全额实缴之要求，新增资本金出资到位时间大幅提前。公司股东综合考虑个人资金状况等因素，最终一致同意将新增注册资本中未实缴部分进行减资，同意注册资本由15,500万元变更为10,010万元。

权衡财经注意到，2018年5月31日，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币4.9995元（含税），共计分配利润人民币5,000万元；2020年8月25日，向全体股东每10股派发现金红利人民币0.7992元（含税），共计分配利润人民币800万元，合计分红5800万元。

综合毛利率整体呈下滑状态，2020年增收反降利

鼎际得主要从事高分子材料催化剂和化学助剂的研发、生产和销售，2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为3.757亿元、4.415亿元、5.279亿元和3.286亿元，净利润分别为7083.16万元、1.049亿元、1.031亿元和5789.43万元。2020年较2019年，营收上涨，但净利润出现了下滑，呈背离状态。

报告期内，公司主要产品为催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。2018年-2021年1-6月，公司催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂销售收入分别为3.745亿元、4.382亿元、5.232亿元和3.254亿元，占同期主营业务收入的比例分别为99.67%、99.24%、99.11%和99.05%，是报告期公司收入和利润的主要来源。其中，复合助剂销售占比较大，报告期内占主营业务收入的比重分别为58.54%、53.22%、54.22%和49.84%；催化剂和抗氧剂单剂规模相当，均在20%左右。

根据国家统计局和Wind数据，2020年国内聚烯烃产量4,558.19万吨，按照催化剂在聚烯烃中0.003%的典型添加量来估算，其国内年需求量约为1,367.46吨。根据鼎际得催化剂产量估算，市场占有率约为12%。

增收降利的背后，折算到毛利率上，2020年公司毛利率较2019年下滑高达7个点，报告期内，鼎际得综合毛利率分别为40.08%、43.81%、36.80%和35.49%，综合毛利率变动分别为3.73%、-7.01%和-1.31%。2019年小幅上升，主要系公司抗氧剂产品成本下降，毛利率提升；2020年公司受制于产能，外购成品较多，同时受疫情影响，产品销售价格下降，导致综合毛利率下降；2021年上半年，化工原材料价格普遍上涨，使得公司综合毛利率小幅下降。与同行对比，报告期内，公司综合毛利率高于可比公司利安隆和风光新材，低于呈和科技，并且呈和科技处于整体上升趋势。

客户集中度较高，应收账款及存货的周转率均低于同行

鼎际得客户主要集中在西北、东北和华东地区，报告期内，上述区域合计收入占总收入的比例分别为69.15%、77.30%、76.32%和68.07%。报告期内，公司前五名客户的销售收入总额分别为3.003亿元、3.241亿元、3.164亿元和1.979亿元，占同期营业收入的比例分别为79.93%、73.41%、59.94%和60.22%。公司的主要客户为中石油、国家能源集团、延长石油、中海油、中煤集团、恒力石化等大型国企或上市公司。

公司销售模式可分为寄售与非寄售模式，其中寄售模式本质为一种结算模式，具体业务流程如下：公司按照客户要求将产品配送至指定仓库，客户仅承担对该商品的保管责任，并不承担该商品发生的减值风险以及非保管责任产生的毁损灭失风险，在客户实际领用、公司取得客户领用记录时确认收入的实现。公司采取寄售模式主要客户为中石油系下属企业，报告期内中石油系寄售收入分别为1.320亿元、1.216亿元、1.330亿元和5,538.77万元，占总寄售收入的比例分别为85.69%、99.28%、91.50%和99.29%。此外，中石化系和中煤集团部分企业也存在寄售模式，而2018年，公司的寄售销售占比一度超过40%。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.616亿元、1.857亿元、2.58亿元和2.493亿元，占流动资产的比例分别为44.67%、43.42%、56.79%和49.26%，占营收的比例分别为48.28%、48.43%、53.05%和41.00%，公司应收账款余额占营业收入的比重高于同行业可比公司。

公司主要客户为中石油、国家能源集团、延长集团、中煤集团等国企，国企客户结算周期较长，导致应收账款金额较大。报告期内，公司应收账款周转率分别为2.01、2.23、2.14和1.20低于同行业可比公司均值5.02、5.11、5.15和2.43，主要由于公司客户中大型央企国企的收入占比较高。

报告期各期末，鼎际得存货账面价值分别为9,853.95万元、1.152亿元、1.076亿元和1.209亿元，占流动资产总额的比例分别为27.24%、26.95%、24.07%和23.89%，公司存货金额相对较大。报告期内，公司存货周转率分别为2.37次/年、2.27次/年、3.01次/年和1.81次/年。公司存货周转率低于同行业可比公司平均水平4.23次/年、4.27次/年、4.93次/年和2.96次/年。

报告期各期末，公司坏账准备金额分别为1979.42万元、2813.55万元、2626.14万元和2014.04万元；公司坏账准备计提主要为组合计提，平均计提比例分别为10.91%、13.16%、9.38%和7.47%。报告期内，公司核销了部分欠款，主要原因系欠款方出现破产、吊销、列为失信被执行人和失去偿付能力等因素。

资产负债率上升，2020年和2021年1-6月高于同行均值十几个百分点

报告期各期末，公司合并报表资产负债率分别为32.89%、39.99%、39.04%和39.04%，公司资产负债率整体呈上升趋势，可比同行均值分别为40.68%、33.92%、27.60%和23.22%，程下降趋势；公司流动比率、速动比率较低，流动比率分别为1.88、2.28、1.81和1.66，速动比率分别为1.37、1.67、1.37和1.27，远低于可比同行均值。

报告期各期末，鼎际得长期借款余额分别为0万元、1.449亿元、1.156亿元和9,815.04万元，占非流动负债的比例分别为0%、98.26%、85.44%和82.62%。

2019年2月，公司与光大银行营口分行签署《固定资产暨项目融资借款合同》，约定光大银行营口分行向公司提供贷款1.7亿元，专项用于年产15,000吨烷基酚、15,000吨抗氧剂项目固定资产投资。根据商业银行对企业经营性流动资金贷款的管理要求，通常情况下企业所借贷款需通过直接向借款方的供应商受托支付的方式发放，而公司向该项在建工程的项目建设承包方及设备供应商的付款进度、金额与银行受托支付的贷款发放时间、金额存在不匹配的情形。因此，公司将贷款资金支付给原合并范围内的子公司飞达建设，由飞达建设在收到银行贷款后用于直接支付工程款和设备款或转回公司再由公司支付相关工程款和设备款，涉及转贷金额为9,240万元。公司与原子公司飞达建设之间的转贷安排不符合《贷款通则》的相关规定。

若公司未来经营活动产生的现金流量不充足，或对外筹资能力受限，可能对公司的偿债能力产生不利影响，公司面临一定的偿债风险以及较大的短期偿债压力。如果公司的盈利情况发生不利变化，或经营活动现金流出现不利变化，则公司将可能面临债务、特别是短期债务偿还困难的风险。

公司此次募投项目中，新建年产15000吨烷基酚、15000吨抗氧剂项目铺底流动资金为3233.74万元；年产125吨聚烯烃催化剂装置新建项目铺底流动资金3,226.98万元；年产300吨聚烯烃催化剂、13000吨改性剂、7000吨预混剂、6500吨抗氧剂项目，铺底流动资金4,296.19万元；此外单独利用募集资金1.5亿元补充流动资金，合计用于流动资金金额为2.576亿元，占此次募集资金的比例为28.11%。