1.稀缺资源的低成本科技创新变现机器

今日正文主角是邓晓峰的重仓股紫金矿业，一季报邓晓峰减仓约10%，但依然持有96.96亿持仓金额(高于2021年报披露)，继续位列其第一大重仓股。

本文意在梳理大佬持仓的主要逻辑以及相关基本面跟踪点，不作为买卖依据，紫金矿业是非典型价投标的，周期属性浓，周期风险不容忽视。站在当下视点看紫金矿业，一定程度是考虑了未来铜金大宗持续上涨的强势演绎逻辑，此乃第一大前提。如若铜金价格后期出现持续大幅下滑，则该逻辑或将被证伪。

紫金矿业如果要概括他的逻辑，那就是：“别人挖不了的我能挖，别人挖了的不赚钱的我能赚”的低成本高效创新变现机器。

谈到紫金矿业绕不开紫金矿业董事长陈景河，陈景河是地质学专家，当年在论文中提出紫金山上金下铜的成矿预测，并在后来工程中得到验证。紫金矿业发迹就来自于紫金山，而紫金山当年曾被专家判定为“金矿品位低、规模小、开发价值极小”，因为紫金山金矿品位绝大多数在1克/吨以下。

一般说来大于10克每吨的是富矿可以躺赚，小于1克每吨的算废石。像“世界最大金矿”南非的兰德金矿已经开采了150多年，平均品位仍有10克/吨。

这个开局对于紫金矿业来说基本上是hard难度，不过陈景河天生的创新基因发挥了作用。

陈景河否了当时常规需要投资2900万的方法，采用了当时专家的常规判断是南方潮湿多雨、紫金山地形险要，不适合采用的低成本堆浸工艺。投资额从2900万锐减至700万，堆浸法适合北方干旱平坦的地势，陈景河通过数次技改，以及用定向爆破削平了整个紫金山山头，为低成本开采创造了条件。1996年到2000年，将堆浸法的开采品位标准从1克下降到了0.2克以下。

这些开采创新让大量废矿变成了可以开采的金矿，将紫金山这个贫矿变为中国第一大金矿。自此一役，喜欢低成本技改创新成了紫金矿业的基因，而这个基因也帮助了紫金矿业解决了各大难题。

紫金矿业有科技免责制，任何一个科研人员都可以提出项目和研究方案，即使研究失败，相关人员也不需要承担任何责任。所以紫金矿业一路科技创新解决采矿难题，典型的例子就是后来紫金矿业还进军贵州，救活了外资因黄金被硫、砷等杂质包裹无法破壳这个技术难题的水银洞金矿。这样的创新例子在后来是数不胜数的。比如最近紫金矿业引进了石油系统里类似页岩油开采的高压水的方法，通过强制崩落的方式，效率或比低成本的自然崩落法提高一倍以上。

如果说低成本采矿创新是紫金矿业的一大法宝，那么紫金矿业的第二大法宝就是逆周期扩产买矿。

下面举个典型例子：

2.逆周期扩产买矿——25亿取得卡莫阿权益

2015年大宗商品价格低迷，位于刚果的卡莫阿铜矿原本所有者艾芬豪面临资金链断裂。2016年紫金矿业并购了卡莫阿铜矿49.5%的股份，仅投入约25.2亿元。

而如今紫金矿业持有持有艾芬豪矿业13.69%股权，并与艾芬豪矿业分别持有卡莫阿-卡库拉铜矿项目39.6%的股份，在卡莫阿-卡库拉铜矿的权益股份合计约为45%，卡莫阿铜矿是目前世界第二大铜矿储量4369万吨(储量是可以不断探明增加的)，约等于取得了1966万吨铜，如果紫金矿业按今年一季度的矿山产铜价格，这些储量价值是1.0881万亿。最关键的是卡莫阿的矿石品质不错，有铜品位13.8%的超富铜矿。卡莫阿是众多布局中的一个成功案例。

3.定量：3年产能接近翻倍

紫金矿业的当期业绩其实挺好预估。

即：当期业绩预估：销量*当期价格(随市价同向波动)-成本

从一季报最新数据可以看出公司相关产品的量增、价增、成本降。

不过长期预估更好用的是产能：

长期业绩预估=产能*价格-成本

目前主要毛利来源于铜矿然后是金矿。占比大致分别为：铜60% 金20% 锌 10% 铁3% 银1.5%。

若结合2022一季报单价及成本情况及2025年产能规划，大致可得紫金矿业当年的净利润情况约为433亿左右，2021公司利润157亿，未来4年CAGR为28.88%。

考虑到有少数股东权益，只算金和铜与1季度利润近似对应，毛估计算过程如下：

【矿产铜105万吨*(单价55348元/吨-成本18305元/吨)+矿产金85吨(换算成克)*(350.2(元每克)-172.85(元每克)】/80%占比*11%净利润率/17%毛利润率≈433亿。

我们可以看到：2025年，公司金和铜的产能与21年相比接近翻倍。那么假如金铜均价与21年差不多，则金铜的业绩翻倍。当然这里还未算上其他诸如新能源的布局。

铜价与供需情况：

目前铜价处于高位，如果将来不发生系统性危机与否认新能源路线，以目前的供需结构未来将趋于紧平衡。但如果世界产能大爆发也可能大幅回落。

花旗银行预测， 2030 年脱碳领域(新能源发电+新能源汽车) 铜需求将达到635万吨， 为 2020年的4倍， 脱碳领域的铜需求增量将占未来十年铜需求增量的6成以上。

麦肯锡预测，全球为了降低碳排放而发展清洁能源，加大了对于铜的长期需求。2035年初级铜需求可能增长到3100万吨，在目前的2200万吨基础上增长43%。

高盛预测，由于铜矿越采品位越低，铜未来趋于紧平衡状态，他们预计全球铜市场正在走向缺货，2022年精炼铜缺口将达到37.4万吨，是之前估计的两倍，称现有库存或将在第四季度耗尽。此外，高盛还将2023年精炼铜缺口预期从此前的2.8万吨增加至16.1万吨，2024年预期从此前的18.7万吨增加至36.6万吨。未来3个月、6个月以及12个月铜目标价分别上调至1.15万美元/吨、1.2万美元以及1.3万美元。

金价与供需情况：

目前金价处于高位，如果经济转暖未发生货币危机将大幅回落，但如若发生货币体系变革，金价或保持强势。

中信证券表示，在全球铜矿新增产能乏力，脱碳领域用铜量快速增长以及低库存的共同作用下，2022年以来铜价持续运行在1万美元/吨上方。金价则因地缘政治冲突加剧而止跌回升，并一度逼近2020年8月高点。“在2022年全球通胀水平预计维持高位的背景下，我们判断铜金价格将保持高位运行，公司将继续享受量价齐升带来的业绩增长。”

我们仅计算产能增长按300亿去计算的话，3年DCF模型如下：

(该模型以2021年铜价计算，当前价格要比去年高上不少)

靠谱分析师业绩预测如下：

最后，看看紫金矿业在新能源布局(短期利润贡献较小)：

关于新能源，紫金矿业董事长陈景河认为：“作为新能源市场的后来者，面对全球能源革命和突飞猛进的新能源产业，公司在“起跑线”上慢了半拍，新一轮以电动汽车为标志的电动化、电气化发展非常快，所以作为做原材料的企业不能无动于衷。公司董事会决策进军新能源新材料产业是重大战略补充，在未来公司跨越增长的结构中，将形成：铜“主力军”、黄金“生力军”、新能源“加强军”的格局。”

对此，紫金矿业于2021年以比较恰当的价格收购了阿根廷3Q 盐湖锂矿的项目，并今年于3月21日正式开工建设，并且按照规划，争取下半年二期工厂能够开工。据调研显示，3Q项目品位高、杂质含量低；资源量丰富且具备较大勘探增储空间，是全球最优质的锂盐湖资源之一，体量在全球主要盐湖中排名前5，品位在全球主要盐湖中排名前3。

陈景河表示：“尽管我们进入这个行业的时间比较短，但我们目前在一些研究方面也取得了非常好的成果。我们原来2万吨的碳酸锂项目，只有百分之五十几的回收率，通过一些新的技术改造，有可能把回收率提高到70%左右。”

由此可见，3Q项目优越的禀赋资源，赋予了紫金矿业极具竞争力的资本开支水平，再叠加紫金自身低成本创新基因，这就使得公司在新能源领域的布局未来可期。公司在新年初即将2030年战略总目标调整为“绿色高技术超一流国际矿业集团”，也表明了公司在“双碳”背景下加快绿色可持续发展、抢占新能源领域机遇的信心和决心。

另外，顺便一提，紫金矿业2021年现金分红比例为33.60%，还是值得可圈可点的。

风险提示：

紫金矿业还是个纯正的周期股，周期风险很大。

1.铜价、金价高位大幅回落风险，目前这两品种有危有机，如果赚钱效应太高，必有资本投入让产能高增长；

2.作为周期股当前估值并不便宜，如果铜价金价下跌，那么逻辑证伪，作为周期股当前估值并不便宜；

3.地缘政治影响带来的资源所有权的风险。