文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

什么是全球化，可以从民航制造进程上管窥，波音对供应商管理从最初的供应商供应原材料、波音生产到第二阶段波音主要进行装配和装运，零部件由OEM商供应；最后从787项目开始，波音只负责装配和集成，零部件由ODM商供应。航空件的全球协作，不仅仅是采供直线对接，也离不开居中的服务商。

定义服务型航材分销商的润贝航空科技股份有限公司（简称：润贝航空）拟在深交所主板上市，将于4月7日迎来上会大考，保荐机构为国信证券。此次拟公开发行股份不超过2,000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25.00%，拟投入募集资金4.73亿元用于润和新材航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目，润贝信息化升级建设项目，航空新材料研发中心建设项目和补充流动资金。

润贝航空一家三口合计持股91.24%，大额关联资金往来；2020年营收下滑，分销模式备受考验；对供应商和客户依赖度大，以授权协议居中；应收账款高企，客户境遇不佳，前两大客户连续亏损；新建4条生产线用于占比微小的自研产品，仅3名生产人员，均为委外加工。

一家三口合计持股91.24%，大额关联资金往来

2005年2月28日，自然人股东孙五弟、刘培璇共同出资设立深圳市润贝化工有限公司，成立时工商登记的股东为孙五弟（刘俊锋舅舅）持股50%、刘培璇（刘俊锋妹妹）持股50%，均为代刘俊锋持股。2016年12月1日及2017年9月2日通过两次股权转让解除了股权代持关系，还原了刘俊锋对公司的实际控制。

公司系由润贝化工整体变更设立的股份有限公司，2020年6月20日，润贝化工全体股东召开股东会并作出决议，同意公司整体变更为股份有限公司，以2020年5月31日作为改制基准日，公司名称变更为“深圳市润贝航空科技股份有限公司”。

刘俊锋1994年至1995年就职于深圳空港工贸发展公司任滑油部副经理，空港工贸为深圳机场和中国航空集团石油各持股50%的企业，1997年辞职后创办公司业务前身润贝航化，开始与埃克森美孚合作。2005年设立润贝化工并与埃克森美孚继续合作至今，润贝化工与润贝航化按照服务的客户进行分工，同时作为国内交易主体从事航空润滑油分销，为解决同业竞争，2018年2月润贝航化完成注销。

截至招股说明书签署日，公司的控股股东为嘉仑投资，直接持有公司83.7084%的股份。公司的实际控制人是刘俊锋、张奇志和刘宇仑（张奇志为刘俊锋配偶，刘宇仑为刘俊锋及张奇志的儿子）。张奇志通过嘉仑投资间接持有公司8.37%的股份，刘宇仑通过嘉仑投资间接持有公司8.37%的股份。刘俊锋直接持有公司2.26%的股份，并通过嘉仑投资、飞宇联盟和飞航联盟分别间接持有公司66.97%、3.01%和2.26%的股份，合计持有公司74.50%的股份。刘俊锋、张奇志和刘宇仑合计持有公司91.24%的股份。值得注意的是，实控人之一张奇志为澳大利亚国籍，刘俊锋和刘宇仑均拥有澳大利亚永久居留权。

权衡财经注意到，报告期内，关联方为公司债务提供担保的金额合计为11.77亿元和3000万港元。2018年和2019年，公司与关联方之间发生了资金往来，其中2018年涉及金额较大，拆出金额合计1.96亿元，拆入金额合计为5531万元。

2018年拆出金额较大，主要为公司偿还2017年及以前年度向实际控制人刘俊锋、润博汽车、香港嘉材以及刘思汉等关联方的往来款。2018年，公司子公司润航（香港）受让刘俊锋和张奇志所持润贝航空（香港）股权系解决关联交易和同业竞争问题。

2020年营收下滑，分销模式备受考验

润贝航空为服务型航材分销商，分销的主要产品包括民用航空油料、航空原材料和航空化学品等航材，公司通过为客户提供产品解决方案和供应链管理服务实现产品最终销售，属于埃克森美孚、3M、EC、汉莎技术、亨斯迈、朗盛、博世等国际知名品牌的授权分销商。2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为8.249亿元、8.517亿元、7.224亿元和3.619亿元，净利润分别为8647.42万元、7776.54万元、9287.66万元和5363.60万元。公司2020年营业收入同比下滑15.19%，主要原因系自2020年初全球爆发新冠疫情，全球宏观经济尤其是航空业受到巨大影响，2020年中国民航运输飞机起飞架次同比下降25.3%，下游客户需求随之减少。润贝航空预计2021年营收较2020年将下滑-7.25%至-3.10%，扣非归母净利润下滑-12.07%至-0.29%。

公司按照产品细分属性，可以分为航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化学品及地面支持设备。报告期内，航空油料占比最高，其次是航空原材料及其他消耗件。

2018年-2021年1-6月，润贝航空毛利率分别为30.92%、26.06%、30.80%和30.66%，2019年下滑明显，公司称，主要受海关退税、新冠疫情、自主研发产品推广及市场竞争等多因素综合影响。

报告期内，公司的营业收入主要来源于境外原厂的授权分销，未来随着市场竞争环境的变化，行业经营模式可能发生重大变动，如上游原厂增加直销模式占比甚至取消分销模式，对公司的经营业绩将会造成重大不利影响。分销模式属于目前全球航材主要销售模式，并形成了波音旗下的BoeingDistributionServicesInc.、空客旗下的SATAIR和伟司科等全球知名航材分销商。中国的航材主要依赖进口，尤其是公司分销的民用航空消耗件对应的上游原厂主要通过与航材分销商合作实现最终销售，选择直销模式比例较小。

对供应商和客户依赖度大，以授权协议居中

航材产业链可以分为上游的各种航材原厂，中游为航材分销商，下游航空公司、飞机维修公司（MRO）、飞机制造商及OEM厂商。2018年-2021年6月，公司前五大供应商采购额占比分别为67.86%、68.83%、61.19%和62.14%，供应商集中度相对较高。其中，公司对第一大供应商埃克森美孚的采购额占比分别为43.70%、44.86%、32.38%和38.47%，公司对其存在较大依赖性，主要是因为目前中国民用航空润滑油市场基本被埃克森美孚和伊士曼两大品牌占据，公司销售的航空润滑油主要来源于埃克森美孚。

公司的主要供应商均为国际知名品牌，公司作为其在中国的重要分销商，双方通常签订1-3年的分销协议或授权分销书，如到期不能续约，或分销协议的主要条款出现重大不利变化，则对公司的日常经营产生重大不利影响。此外，如公司的主要供应商自身经营发生重大不利变化，或已授权公司分销的原厂产品在技术上被竞争对手的不同品牌超越或替代，导致客户流失或产品滞销，则公司面临较大的经营风险。

报告期内，公司主营业务收入下游应用领域主要为民用航空，具体客户以航空公司、飞机维修公司、飞机制造商及OEM厂商为主。航空公司对应的销售收入占比最高，主要系公司的销售收入主要来源于航空油料，尤其是航空润滑油在飞机飞行过程中被大量消耗，航空公司作为飞机日常运输的运营主体，对航空油料需求大于飞机维修及飞机制造商。

润贝航空服务的主要客户包括南方航空、东方航空、海航控股、中国国航、GAMECO、AMECO、太古股份、中国商飞和中航工业等。2018年-2021年6月，公司前五大客户的销售收入占营业收入比重分别为53.32%、51.15%、51.13%和56.34%，占比相对较高，主要受下游行业集中度较高影响。

航材分销行业属于资金密集型行业，上下游企业议价能力均较强，分销商处于行业相对弱势地位，上游厂商通常为国际知名企业，经营规模较大，上游厂商给予分销商的信用期较短，甚至要求为预付款；下游也多为经营规模较大的航空公司、MRO、飞机制造商或OEM厂商，分销商需要给予下游客户信用期较长。此外，分销商虽然加强库存管理，但由于下游客户对产品时效性要求较高，分销商也需要对大部分产品提前备货。因此，分销商存在“提前付款，延迟收款”的状况，资金压力较大。

应收账款高企，客户境遇不佳，前两大客户连续亏损

2018年-2021年6月底，公司的应收账款账面价值分别为2.213亿元、1.609亿元、1.684亿元和2.155亿元，占公司总资产比重分别为38.37%、28.49%、31.85%和39.76%，占比较高。2021年6月末，公司应收账款余额占营业收入比重较高的主要原因系受海航控股破产重整影响，大部分破产重整公告前应收账款尚未收回。

2021年2月，海航控股发布公告，子公司海航技术进入破产重整状态。2020年末，公司对海航技术应收账款为4,148.87万元，截至2021年10月28日，海航控股已向公司回款1,750万元（不包含2021年新增货款）。

2019年-2021年1-6月，南航集团和东航集团交替为公司的第一大和第二大客户，公司向其销售收入占比在12%-15%之间。值得注意的是，南航集团2020年和2021年净利润分别为-108.4亿元和-121亿元，东航集团净利润分别为-118.4亿元和-122.1亿元，处于亏损状态。

据（2017）沪0118民初15641号文件显示，2018年润贝航化曾因买卖合同纠纷起诉客户诺翼航空设备(上海)有限公司，后润贝航化撤诉。

2018年至2021年6月底，公司的存货账面价值分别为1.636亿元、1.867亿元、1.032亿元和7,301万元，占公司总资产比重分别为28.36%、33.06%、19.53%和13.47%，存货属于公司的重要资产。公司的产品种类丰富，并会根据客户需求及外部环境的变化进行备货，但如果出现公司经营团队未准确把握下游客户需求变动、产品技术出现更新替代、市场竞争加剧、存货管理不善或其他不可预料因素，导致库存积压，产品过期变质或滞销，则公司需要对存货计提相应的跌价，将对公司的经营产生不利影响。

新建4条生产线用于占比微小的自研产品，仅3名生产人员，均为委外加工

润贝航空此次募投项目之一为广东润和新材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目，投资总额为2.6亿元，本项目拟新建4条生产线，分别为：年产1.2万平方米的舱内装饰膜生产线、1万平方米的航空特种功能胶带生产线、250万升的消毒清洗剂生产线、4500平方米的飞机散货舱地板和1.8万平方米的飞机散货舱侧板生产线。

值得权衡财经注意的是，报告期内，润贝航空的自主研发产品主要包括清洗剂、消毒剂、预润擦拭纸、胶带、内饰壁纸、板材、地勤耳机、内饰件等。报告期各期自研产品占比分别为0.15%、1.00%、4.17%和2.81%，占比较小。

截至2021年6月末，公司的生产人员仅有3人。对此公司称，收入主要来自于航材产品分销业务，公司自主研发产品尚处于发展阶段，业务规模较小，自研产品的收入占当期营业收入的比例较低，公司自主研发产品主要通过委外生产方式完成，3名生产人员主要负责部分航材产品的包装及分装，工序较为简单，已经可以满足当前业务量的需求。

裁判文书网显示，姚正国在润贝公司担任厨师，岗位内容主要是负责公司员工的早、中、晚三餐及厨房卫生打扫，2019年两者起了劳动合同纠纷，一审判决深圳市润贝化工有限公司应于判决生效之日起十日内向姚正国支付违法解除劳动合同的赔偿金2万元。此外，润贝航空还因与李蓓蓓、郭昕影起过劳动合同纠纷成为被执行人。

2018年-2021年6月末，润贝航空货币资金余额分别为1.512亿元、1.815亿元、2.226亿元和1.85亿元，占流动资产的比例分别为26.97%、33.19%、43.49%和37.13%。公司资产负债率（母公司）分别为57.76%、31.43%、30.67%和33.78%，呈现先下降后平稳的趋势。此外，2020年公司分红金额合计为1亿元，大额分红落袋为安。公司此次募集资金中有1.36亿元单独用于补充流动资金，广东润和新材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目中也有3739万元用于铺底流动资金。

齐全的业务资质、快速的客户响应能力、高效的信息系统管理和仓储物流服务、一站式产品供应能力和贴近市场的销售网络。类似的语句，我们更多在电商服务平台中出现，或许这就是自我定义服务型航材分销商润贝航空的优势所在。不过，电商平台更多的优势是在流量，而不是服务本身，作为埃克森美孚、3M、EC、汉莎技术、亨斯迈、朗盛、博世等国际知名品牌的授权分销商，在流量易逝的今天，仅3人包装工，没有自我实业基础的润贝航空的“网红”气质又如何在商场中持久？