文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

惠安县，位居福建省泉州市，与晋江、南安一道，并称泉州三邑。惠安是从北宋即设立的千年历史古县。从资本市场上看，惠安县的A股上市企业有两家，分别是惠泉啤酒和永悦科技，从IPO进程来看，又或另起一家上市企业。

位居惠东工业区的福建南王环保科技股份有限公司（简称：南王科技）拟在创业板上市，保荐机构为申万宏源证券。本次发行不超过4,878万股，占发行后总股本的比例为25.00%，拟投入募集资金6.268亿元用于年产22.47亿个绿色环保纸制品智能工厂建设项目、纸制品包装生产及销售项目。

值得注意的是，此次公司的保荐机构选择的是申万宏源证券，评估机构为上海立信资产评估有限公司、北京中企华。

申万宏源证券在2021年已经因业务违规4次收到监管函:2021年9月23日，云南证监局对申万宏源证券云南分公司出具了警示函措施；2021年6月17日，申万宏源证券盐城解放北路证券营业部被江苏监管局责令改正；2021年4月14日，申万宏源证券重庆分公司收到了重庆证监局出具的警示函；2021年3月20日，申万宏源证券西部子公司库尔勒滨河路营业部被新疆监管局出具警示函。业务违规频发，申万宏源合规问题或令人担忧。

南王科技成立时股权代持，惠安创辉也系华莱士股东，子公司多数亏损；营收净利涨幅不同，毛利率受原材料价格变动影响大；劳务外包用工远超标准，高新企业资质存疑；关联方华莱士为公司第二大客户，关联交易众多；新增产能消化被问询，资产收益率连续下滑。

成立时股权代持，惠安创辉也系华莱士股东，子公司多数亏损

南王有限由林玉洪和洪敏儿于2010年5月31日以货币出资设立，设立时的注册资本为500万元。2016年5月26日，整体变更为股份有限公司。2016年10月11日起在股转系统挂牌，股票代码为839276，2020年12月25日在股转系统终止挂牌。

值得注意的是，南王有限设立时，洪敏儿所持股权全部为代陈凯声持有、林玉洪所持股权全部为代陈玉富持有，洪敏儿为陈凯声母亲，林玉洪为陈玉富姐夫。2010年12月，洪敏儿将其持有公司50%的股权转让给陈凯声，解除代持关系。林玉洪将其持有公司25%的股权转让给林增仁，系林玉洪根据陈玉富的指示将其代陈玉富持有的南王有限股权转让给林增仁，该部分股权由林增仁代凌淑冰、陈一芬、陈正莅、王瑛和廖绍斌持有，代持原因为因凌淑冰等五人因工作繁忙、出差较多，共同委托凌淑冰配偶的堂妹夫林增仁代为持有股权，华怀余与弟媳凌淑冰各持有华莱士32%的股份。

2015年11月，林增仁在南王有限历次股权变动时，均受凌淑冰、陈一芬、陈正莅、王瑛和廖绍斌等五人委托出资，且资金来源于前述五人；前述五人出资设立惠安创辉，故林增仁将其受托持有南王有限股权转让给惠安创辉，解除代持关系。

截至招股说明书签署日，公司的控股股东、实际控制人为陈凯声，陈凯声直接持有公司3,480万股股份，持股比例为23.78%，并作为惠安众辉和晋江永瑞的执行事务合伙人，间接控制公司12.69%股份，其通过直接和间接的方式合计控制公司36.47%股份，为本公司控股股东、实际控制人。

权衡财经注意到，本次发行前，惠安华盈持有公司14.63%股份，惠安创辉持有公司7.46%股份，黄蓉持有公司2.32%股份，陈小芳持有公司1.96%股份，陈正莅持有公司1.37%股份，该等股东均为华莱士的关联方，合计持有公司27.74%股份。

2017年，南王科技发生非同一控制下的企业合并，收购珠海中粤100%股权，形成商誉2,436.68万元；2019年，公司发生非同一控制下的企业合并，收购香河南王100%股权，形成商誉283.80万元。报告期内该商誉未发生减值，若珠海中粤及香河南王未来经营情况出现恶化，公司将面临商誉减值的风险。

截至招股说明书签署日，公司拥有6家全资子公司，分别为珠海中粤、安徽南王、唐山南王、香河南王、湖北南王以及马来西亚南王。其中，大部分子公司2021年1-6月处于亏损状态，安徽南王净利润为-107.57万元、唐山南王净利润为-13.92万元，香河南王净利润为-44.67万元，湖北南王净利润为-465.08万元。

营收净利涨幅不同，毛利率受原材料价格变动影响大

南王科技主营业务为纸制品包装的研发、生产和销售，主要产品为环保纸袋及食品包装，主要应用于服装、餐饮、商超百货、休闲食品等社会消费领域。2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为5.13亿元、6.914亿元、8.482亿元和5.477亿元，2019年和2020年营收增长率分别为34.78%和22.68%；各期净利润分别为5617.64万元、6400.18万元、6615.27万元和3123.94万元，2019年净利润比2018年增加782.53万元，2020年净利润比2019年增加215.09万元，2019年和2020年净利润增长率分别为13.93%和3.36%，净利润的增幅不抵营业收入的增幅。

在净利润的处理上，南王科技在现金分红方面并不吝啬，权衡财经注意到，2018年-2020年，南王科技的现金分红金额分别为1178.83万元、1902.13万元和1463.18万元，占各期净利润的比例分别为20.98%、29.72%和22.12%。

2018年-2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为26.66%、26.91%、21.06%和18.23%。可比同行均值分别为28.59%、27.88%、25.97%和26.65%。根据新收入准则要求，2020年起公司将“运输装卸费用”调整至主营业务成本，2020年及2021年上半年，公司不含“运输装卸费”的主营业务毛利率为25.18%和22.58%。2020年和2021年1-6月，公司主营业务毛利率低于同行业可比上市公司平均毛利率。

南王科技坦言，竞争较为激烈的食品包装领域，公司议价能力较低，如食品包装主要客户必胜食品、乐信贸易和华莱士等均是通过多家供应商竞标或议价方式获取订单，议价空间有限。

2018年-2021年1-6月，南王科技环保纸袋毛利率分别为29.89%、30.92%、27.91%和23.71%；食品包装毛利率分别为22.73%、22.69%、21.68%和21.06%，2020年毛利率有所下降，公司2020年主要原材料原纸价格下降；食品包装毛利率2020年下降原因包括疫情影响，以及新增的纸吸管业务由于市场竞争激烈、生产技术尚不熟练等因素影响，2021年1-6月原纸价格上涨，导致毛利率降低。

权衡财经注意到，南王科技生产所用主要原材料为原纸，占生产成本的比例较高。根据敏感性分析，原纸价格每上涨10%，将会导致公司毛利率下降4.29个百分点。2018年-2020年，公司原纸平均采购价格总体呈下降趋势，2021年上半年受纸浆价格上涨影响，公司原纸平均采购价格上升。如果原纸价格出现重大不利变化，会对公司经营业绩产生一定影响。

报告期内，南王科技存在部分销售回款由第三方代客户支付的情形，报告期内，公司销售回款由第三方代客户支付的金额分别为973.66万元、865.03万元、 1,651.24万元和399.73万元，占当期营业收入的比例分别为1.90%、1.25%、1.95% 和0.73%。

劳务外包用工远超标准，高新企业资质存疑

纸制品包装行业经过多年的发展，已经形成了以优势企业为主导的市场竞争格局，市场竞争较为激烈。若公司竞争对手采取较为激进的价格竞争策略，或通过加强产品研发、改进生产技术等提升产品质量，而公司未能同步跟进或相应提高产品质量满足客户需求，公司将面临市场份额和盈利能力下降的风险。2020年，我国纸制品包装行业内前五大生产商销售收入合计占行业规模以上企业收入总额比例为13.01%。

上海紫丹印务为公司的可比同行，公司的高级管理人员中有数人曾有上海紫丹印务的履历。实控人陈凯声1998年9月至2009年6月，就职于上海紫丹印务，历任生产总监、销售总监；2009年6月至2010年4月，就职于德百（上海）包装贸易有限公司，任总经理；南王科技成立时，陈凯声的股权由他人代持，是否有竞业禁止协议的存在可能？

报告期公司劳务外包人数分别为83人、112人、450人和405人。而公司员工总数分别为923人、1,250人、1,326人和1,887人。这里，南王科技讨巧地列出来劳务外包费用占当期营业成本的比例在1-4%之间，却不列出劳动法所要求的劳务派遣人员不允许的人数比例。报告期内南王科技劳动外包人员占员工总人数的比例分别为8.99%、8.96%、33.94%和21.46%。而2014年3月实施的《劳务派遣暂行规定》第四条规定，用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。

报告期内公司研发费用金额分别为1,396.68万元、1,988.66万元、2,465.88万元以及1,241.47万元。2020年，南王科技专利及研发费用情况与同行业可比公司的对比，与头部相比，各项数据并不占优势，头部企业研发费用占比普遍在4%左右。

截至2021年6月30日，南王科技的员工专业结构中，仅占比9.01%为研发人员，核心技术人员为3人；而生产人员占比达74.72%，从招股书里，南王科技并未披露其员工的受教育水平。

南王科技2019年12月2日为福建省科学技术厅评为高新技术企业，有效期三年，证书为GR201935000393。而国科发火〔2016〕32号高新技术企业认定管理办法中第四条和第五条赫然记载，企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%。企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算，下同）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例，近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。

而高新企业获得的税收优惠，对每一家企业的净利润都构成了影响，企业所得税优惠对南王科技盈利能力的影响虽不及政府补助，但也是在2-4%之间。

报告期南王科技计入当期损益的政府补助分别为580.54万元、436.05万元、680.88万元和287.33万元，占据了当期利润的近10%。

关联方华莱士为公司第二大客户，关联交易众多

环保纸袋主要应用于日用消费品和快速消费品的外带包装，包括服装、鞋帽、休闲食品、餐饮、商超及百货、药店等社会消费领域，主要终端用户包括特步、以纯、鸿星尔克、安踏、奥康、优衣库、耐克、阿迪达斯、无印良品、COACH（蔻驰）、Uber Eats（优步外卖）、美团、喜茶、美心、来伊份、海底捞、书亦烧仙草等国内外知名消费品牌。

2018年-2021年1-6月，必胜食品一直为公司第一大客户，乐信贸易、东京艺术、猩米科技、蜜雪冰城、美团为公司报告期内新增客户。其中，2018年-2021年1-6月，华莱士一直位列公司第二大客户之列，公司对华莱士的销售额分别为8,033.17万元、1.055亿元、1.355亿元和 8,555.02万元，金额较大，占营收比例分别为15.66%、15.25%、15.97%和15.62%。此外，报告期内，公司还向关联方可斯贝莉及酸柠檬销售食品包装和环保纸袋。

南王科技向关联方华莱士销售的大部分产品的销售价格与非关联方之间存在差异，公司称少量产品因功能和结构差异、销售量及相应的竞价策略、生产组织方式等原因而产生一定差异，不存在关联交易价格显失公允的情形，也不存在通过关联交易输送利益的情形。

此外，泰速贸易和湖北华莱士为公司关联方，南王科技向其租赁厂房、仓库，涉及面积分别为18,292.74平方米、13,697.2平方米。湖北南王所租赁的湖北华莱士厂房和生活配套设施，因施工方湖北鑫海建筑装饰工程有限公司对工程尾款有异议，拒绝协助湖北华莱士取得竣工备案证书，因此湖北华莱士尚未办理完毕房屋产权证书。湖北华莱士已向武汉市东西湖区人民法院提起诉讼，请求判令湖北鑫海建筑装饰工程有限公司协助湖北华莱士取得竣工备案证书以便办理房屋产权证书，目前该案在进一步审理之中。

公司还向泰速贸易和湖北华莱士租赁宿舍、生活配套设施等，与关联方形成了常年的租赁关系。

本次募投项目中，纸制品包装生产及销售项目拟通过子公司湖北南王实施，通过租赁武汉市东西湖区走马岭革新大道1108号（13）华莱士产业园内4#厂房实施本项目，已签订10年租赁合同。

而华莱士近年来，在食安质量方面颇让消费者不安，2021年7月17日，北京市市场监管部门对北京市华莱士快餐店炸鸡掉地继续使用等食品安全问题进行立案查处，依法吊销涉事门店食品经营许可证，对门店主要负责人罚款19.57万元，对直接负责人罚款3.68万元。第二天，北京市、上海市市场监管部门对辖区内华莱士门店及其原料配送中心进行了全面排查，责令现场整改17家，立案查处11件。不过2021年上半年，华莱士营业收入24.22亿，同比增长104.56%。

新增产能消化被问询，资产收益率连续下滑

南王科技本次拟募资6.27亿元，用于年产22.47亿个绿色环保纸制品智能工厂建设项目和纸制品包装生产及销售项目。其中年产22.47亿个绿色环保纸制品智能工厂建设项目投入3.89亿元，项目将新增环保纸制品包装产能22.47亿个/年。纸制品包装生产及销售项目投入2.38亿元，项目建成投产后，将新增环保纸袋产能5.98亿个/年、新增食品包装产能3.89亿个/年。

值得注意的是，2018年-2021年1-6月，公司环保纸制品包装产能分别为28.46亿个、39.58亿个、51.05亿个和36.71亿个，产能利用率分别为91.73%、94.33%、87.93%和90.53%，2020年产能利用率低于90%。有华莱士第一大客户在，南王科技产品产销率平均为100%以上报告期产能利用率平均为91.13%。对此，深交所要求南王科技说明其“产能能否充分消化。”

报告期内，公司加权平均净资产收益率分别为 19.25%、16.73%、12.12%以及5.37%。本次募集资金到位后，公司净资产将大幅增加，而募集资金投资项目产生效益需要一定时间，从而可能会导致一定时期内公司净资产收益率出现下降，南王科技留给投资者的期待或并不高。