文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

房地产市场关联着众多行业，近年来一系列房地产调控政策，波动影响着市场上新建住宅和二手房屋的销售，两者成交量下降将直接影响以墙布为代表的室内墙面装饰材料消费。随着银保监会主席郭树清提醒银行要注意房地产风险，同时表示不希望房地产市场调整太剧烈希望平稳转换，房地产市场是否会再度上扬，事关众多装修装饰行业公司的业绩。

浙江联翔智能家居股份有限公司（简称：联翔股份）拟在沪市主板上市，将于3月10日迎来上会大考，保荐机构为中信建投证券。本次发行的新股不超过 2,590.675 万股，占本次公开发行后总股本的比例不低于25.00%，拟使用募集资金5.2亿元用于年产350万米无缝墙布建设项目、年产108万米窗帘建设项目和墙面材料研发中心建设项目。截至2021年6月末，公司的资产总额为3.76亿元，此次募资金额高于公司总资产。

联翔股份实控人婚姻解除后前妻套现近亿，分红过亿，顾家获利退出兔宝宝低价入股；营收净利润波动，高毛利率产品占比下滑，产品不断降价；公司客户较为分散，曾侵犯他人肖像权；存货占比一路走高，供应商质量不佳，销售管理费用远高于研发；产品销量不断下降，产能或难消化，募投重金于微小占比产品。

实控人婚姻解除后前妻套现近亿，公司分红近亿，顾家获利退出兔宝宝低价入股

联翔有限由卜晓华、陈燕凤于2004年7月4日共同出资设立，设立时名称为海盐联翔刺绣工艺品有限公司，注册资本为60万元，其中，卜晓华、陈燕凤股权对半。公司由联翔有限整体变更设立，2016年12月7日，整体变更设立浙江联翔家居装饰股份有限公司，股份公司中卜晓华、陈燕凤持股比例分别为64.71%、35.29%。

值得注意的是，卜晓华与陈燕凤原为夫妻。报告期初至2019年3月，即卜晓华、陈燕凤婚姻关系解除前，陈燕凤直接持有公司30.00%股份。2019年3月，卜晓华与陈燕凤签署《离婚协议书》并办理离婚手续，根据双方签署的《离婚协议书》，陈燕凤分别赠与卜嘉翔、卜嘉城200万股公司股份。因卜嘉翔（2008年出生）、卜嘉城（2016年出生）尚未成年，其所对应的的股东权利由监护人卜晓华代为行使。

2019年5月16日，陈燕凤将其持有的公司150万股及40万股股份分别作价6,750万元及1,800万元转让给上海森隆及中咨华放，本次转让价格为45元/股，转让时公司估值为9.00亿元。报告期实控人的婚姻解除，使得陈燕凤190万股股权在上市前成功套现。

同日，杭州双胜将其持有的公司20万股股份作价900万元转让给卜晓华，本次转让价格为45元/股。顾家集团于2017年9月至2019年5月期间内，通过顾家投资和杭州双胜间接持有公司20万股股份，对应的持股比例为1.00%，顾家投资与杭州双胜均系顾家集团有限公司的全资子公司。顾家投资于2017年9月出资500万元增资公司，增资价格为25元/股。

短短不到两年期间，顾家集团通过增资后转回实控人，轻易就获利了400万元，并规避了上市后原始股的三年锁定期，可谓出手不凡。

截至招股说明书签署之日，联翔股份的控股股东及实际控制人为卜晓华。卜晓华直接持有公司4,200万股股份，占公司股份总数的54.04%；同时，卜晓华为宁波联翔的执行事务合伙人，通过宁波联翔间接控制公司375万股股份，占公司股份总数的4.83%；同时，卜晓华之子卜嘉翔、卜嘉城合计持有公司1,500万股股份，占公司股份总数的19.30%。因卜嘉翔、卜嘉城尚未成年，其所对应的股东权利由其监护人卜晓华代为行使，因此卜晓华合计控制公司6,075万股股份，占公司股份总数的78.17%。权衡财经注意到。2018年-2021年1-6月，公司分配股利金额分别为1200万元、2500万元、3862.50万元和2020.73万元，合计9583.23万元。

此外，2020年9月25日，新股东德华兔宝宝以货币出资3,627万元，本次增资价格为13.33元/股，增资后公司估值为10.36亿元。德华兔宝宝装饰新材股份有限公司主营装饰板材、家居等产品，与联翔股份的主营业务墙布同为装饰装修用材领域。

通过联翔股份赶在上市前的一系列的股权套现，或获利退出，或低价入股，实控人与股东的一番腾挪或谓可圈可点，志在资本市场的PE增值，却规避了上市后的锁定期。

营收净利润波动，高毛利率产品占比下滑，产品不断降价

联翔股份主要从事墙布的研发、设计、生产与销售业务。同时，公司也从事少量窗帘等室内家居装饰用品的研发、生产、销售业务，以及室内整体家装工程业务。2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为2.469亿元、2.976亿元、2.543亿元和1.256亿元，2019年较2018年营收增长20.53%，2020年较2019年营收下滑14.55%；各期净利润分别为4720.21万元、8547.84万元、6375.95万元和2240.69万元，2019年较2018年净利润增长81.09%，2020年较2019年净利润下滑25.4%。

报告期内，公司墙布类产品销售收入占主营业务收入的比例分别为95.73%、94.03%、95.86%和92.81%。公司装饰窗帘业务、室内整体家装的设计与施工业务均规模较小，两项业务收入规模合计收入占各期主营业务收入的比例分别为2.04%、2.65%、1.21%和3.11%。

报告期内，联翔股份主营业务毛利率分别为52.21%、53.26%、49.07%和47.61%，呈波动下滑的状态。刺绣墙布是公司主营业务收入的主要来源之一，占主营业务收入的比重逐年降低。报告期内，公司刺绣墙布收入分别为8,712.93万元、8,015.71万元、4,611.99万元及2,001.78万元，占主营业务收入比重分别为35.41%、27.02%、18.22%及16.00%。公司刺绣墙布毛利率分别为62.77%、65.89%、64.83%及63.74%，毛利率水平较高。

非刺绣墙布是公司主营业务收入的重要来源。报告期内，公司非刺绣墙布收入分别为1.485亿元、1.988亿元、1.965亿元及9,608.06万元，占主营业务收入比重分别为60.33%、67.00%、77.64%及76.80%。报告期内，公司非刺绣墙布毛利率分别为47.57%、49.61%、46.49%及46.26%。其中，提花墙布是公司非刺绣墙布中主要组成部分，报告期内提花墙布产品收入分别为1.435亿元、1.897亿元、1.926亿元及9,564.80万元，占非刺绣墙布收入比重分别为96.66%、95.42%、98.04%及99.55%。

值得注意的是，报告期内，提花墙布平均单价持续下降，分别为97.71 元/米、87.39元/米、72.14元/米和70.85元/米，2019年及2020 年分别同比下降10.56%及17.45%。公司称，在2020年推出以简约、时尚为主“领绣墙布|菁华”子品牌进军中端和经济型市场，该品牌的产品单价相对较低。

此外，报告期内，公司主要墙布产品均价呈现下降趋势，其中独画刺绣墙布、循环刺绣墙布、提花墙布单价分别由2018年的590.32元/米、234.22元/米、97.71元/米下降至2021年1-6 月的460.95元/米、230.85元/米和70.85元/米。

公司所处行业的发展与房地产市场的发展存在很高的关联性。近年来，为抑制我国部分地区过热的房地产经济，保障我国房地产市场平稳健康发展，国家出台了一系列房地产调控政策，对新建住宅和二手房屋销售带来一定波动影响。由于房屋室内墙面装饰需求主要来自新建住宅装修、存量房和二手房的二次装修，因此新建住宅、二手房住宅成交量下降将直接影响以墙布为代表的室内墙面装饰材料消费，也将对公司的业务发展及经营情况带来不利影响。

公司客户较为分散，曾侵犯他人肖像权

联翔股份产品及服务主要应用于室内墙面装饰领域，客户主要为家装消费者。公司客户比较分散，2018年-2021年1-6月，公司前五大客户销售收入占比分别为4.68%、3.77%、2.92%和3.23%。

公司采用经销为主的销售模式，报告期内公司经销销售收入占主营业务收入均在97%以上。根据经销商店铺类型的划分，公司经销商可以分为“专卖店”和“非专卖店”两种形式。当前专卖店经销商是公司经销商的主要类型。2018年末-2021年6月末，公司经销商数量分别为806家、901家、1234家和1214家，其中2021年1-6月退出经销商数量相对较多，系2020 年“领绣墙布|菁华”品牌刚推出时，为了快速开拓市场，当期增加的全新经销商数量较大。未来随着经销商数量持续增加，经销渠道的持续下沉，公司经销商管理的难度也将进一步加大。若公司对经销商的管理不能持续完善，则可能会出现经销商在经营中出现违背公司要求、服务质量下降、市场反应迟缓等问题，从而影响公司品牌建设和产品销售，对公司整体经营业绩带来不利影响。报告期内，公司发生2起专卖店合同纠纷。

查阅天猫投诉网，领绣墙布曾在郑州家博会上因定金不退问题被客户投诉华夏家博会以60天内无理由退货的广告欺骗消费者。

投诉称:11月15日在郑州家博会领绣墙布定的窗帘，交了定金，交定金的时候说随时可以退，只需要在单子上写个废字就可以。后来因为制作周期较长，换别家做了，商家说已经上门测量过产生了服务定金是不退的，华夏家博会介入也无果。

此外，报告期内，联翔股份发生1起诉讼为著作权侵权及不正当竞争纠纷、1起诉讼为商标行政诉讼、1起为肖像权纠纷。报告期末至招股说明书出具之日，公司发生2起诉讼，分别为著作权侵权纠纷及侵害商标权纠纷。

存货占比一路走高，供应商质量不佳，销售管理费用远高于研发

报告期各期末，联翔股存货账面价值分别为4,012.82万元、4,762.50万元、5,293.41万元和5,298.42万元，存货账面价值占流动资产总额的比重分别为24.54%、29.76%、29.69%及33.37%。各期公司存货跌价损失分别为447.12万元、219.81万元、219.72万元和93.74万元。若未来部分产品市场价格出现下跌，或消费者偏好改变以及市场潮流的更迭幅度较大等均可能使公司部分原材料暂时被淘汰，导致公司存货将面临一定的贬值风险，对公司业绩产生不利影响。

浙江长兴豪布思纺织有限公司为联翔股份2018年第五大供应商、2019年-2021年1-6月第一大供应商，公司向其采购底布类金额分别为1088.58万元、2052.88万元、3091.68万元和1013.95万元，占当期采购总额比例分别为11.15%、19.62%、30.65%和21.17%。浙江长兴豪布思纺织有限公司成立于2014年5月21日，注册资本为300万元，实缴0万元。2018年社保缴纳人数为20人，2019年变为0人。

绍兴市柯桥区黄雯英宾馆酒店用品有限公司2018年社保缴纳人数为3人，2019年社保缴纳人数为6人。公司2018年-2020年向其采购底布类金额分别为2040.91万元、1368.37万元、632.86万元。

常州米塔家居装饰有限公司包括同一控制下的尚层陈设艺术（常州）有限公司、天宁区红梅策伟建材商行、常州璞玥家居软装设计有限公司。2018年、2019年联翔股份选用常州米塔家居装饰有限公司为客户，而尚层陈设艺术（常州）有限公司注册于2019年8月，之后2020年和2021年1-6月为联翔股份选用客户名称。尚层陈设艺术2019年与2020年参保人数分别为0人和17人，注册资本为50万元，实缴为0万元，米塔家居装饰已于2021年4月注销。

报告期内，联翔股份期间费用总金额分别为 6,111.39万元、6,467.28万元、6,412.07万元及3,495.89万元，占营业收入比例分别为24.75%、21.73%、25.22%及27.77%。

报告期内，公司广告及促销活动费主要由样册费、展会费、广告及代言费、经销商培训费构成。报告期，广告及代言费分别为387.76万元、313.17万元、273.57万元和189.41万元。而研发费用投入分别为775.37万元、1070.04万元、1027.19万元和559.38万元。

产品销量不断下降，产能或难消化，募投重金于微小占比产品

此次募投项目中，关于年产350万米无缝墙布建设项目建成后，公司将新增提花墙布年产能320万米，刺绣墙布年产能15万米，印花墙布年产能15万米。本项目建设期为2年，财务测算期为10年，项目第4年达产后，将使公司的年营业收入增加 30,578.45 万元，年净利润增加 6,469.98 万元。该项目投资税后内部收益率 16.83%，项目税后静态投资回收期 6.87 年（含建设期）。

联翔股份产品主要包括刺绣墙布和提花墙布，报告期内上述主要产品销售收入合计占公司主营业务收入均在90%以上。公司独画刺绣、循环刺绣、提花墙布产品共用同一加工线，公司主要产品的产能测算采用具有代表性的定型工序，各产品按照年产量加工时间的比例分摊产线使用时长。因此，公司同一年独画刺绣、循环刺绣、提花墙布产能利用率相等。

值得注意的是，上文提到公司的主要墙布产品均价呈现下降趋势，且独画刺绣墙布2020销量下滑到了6.56万米、循环刺绣墙布销量大幅下滑由2018年的27.16万米下滑到2020年的6.68万米，公司循环刺绣墙布、独画刺绣墙布的产能、产量、销量情况如下：

公司提花墙布的产能、产量、销量情况如下，从产能，产量和销量上看，联翔股份新增的产能能否消化？

2021年9月11日，联翔股份与浙江嘉兴中达建设有限公司签订了《建设工程施工合同》，合同总价1.793亿元，约定由浙江嘉兴中达建设有限公司为公司建设年产350万米无缝墙布建设工程项目。

查公开资料显示，浙江嘉兴中达建设有限公司受到众多处罚，就在2021年12月31日浙江嘉兴中达建设有限公司在未办理施工许可证的情况下，擅自施工烟波星鹭湾一期建筑安装总承包工程项目的行为，违反了《建筑工程施工许可管理办法》第三条的规定，已构成施工单位未取得施工许可证擅自施工行为。依据《建筑工程施工许可管理办法》第十二条的规定，对浙江嘉兴中达建设有限公司处罚款人民币贰万元整（￥：20000元）。

此次公司拟投入1.4亿元用于年产108万米窗帘建设项目，项目建成后，公司将新增窗帘产品年产量108万米。权衡财经注意到，报告期内，公司窗帘收入分别为47.76万元、22.49万元、10.90万元及309.26万元，占主营业务收入比重分别为0.19%、0.08%、0.04%及2.47%。窗帘毛利率分别为-12.69%、-76.99%、12.72%及27.54%。窗帘系公司在生产销售墙布时拓展的新产品，主要是因为窗帘产品与墙布产品均为基于布艺的加工，具有相通性，同时经销商一般会在销售墙布的同时搭配窗帘进行销售，形成组合销售。

报告期内公司窗帘类产品未进行规模化生产、销售收入较小。公司拟通过现有墙布销售网络及新建渠道进行窗帘产品推广，由于新产品推广工作依然存在一定不确定性，如果未来市场环境出现重大变化导致市场需求低于预期或公司市场开拓不能如期完成，募投项目新增的产能将存在一定的产能消化风险，募投项目经济效益可能低于预期。