文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

铜与铝在其下游运用方面多有重叠，如汽车、军工和建筑等行业，它们在导电性、耐用性等方面具有一定的可替代性。随着全球最大的铜生产国之一俄罗斯出口受限，高盛预测铜价将上涨至每吨1.2万美元的纪录高位。俄罗斯年精炼铜产量接近100万吨，是第二大精炼铜出口国。

铜材作为主要采购原材料的陕西斯瑞新材料股份有限公司（简称：斯瑞新材）拟冲科上市，将于今日进行申购，保荐机构为海通证券。本次公开发行股份数量不超过4,001万股，公司本次公开发行股票数量占发行后总股本的比例不低于10%，拟募资3.62亿元用于年产4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期），本项目整体规划分三期建设合计4万吨产能，其中募集资金投向一期项目，建设2万吨产能，包括1.43万吨铬锆铜和0.57万吨铜铁合金材料。

斯瑞新材大股东减持，报告期末机构突击入股，子公司处罚多；募集资金投入培育中的新兴业务，受投资政策影响大；关于销售与采购重叠客户注册环节仍被问询；科创属性不足，管理费用率高于同行；原材料价格波动大，存货可能跌价减值；资产负债率远高于同行，财务费用占比是同行均值的数倍。

大股东减持，报告期末机构突击入股，子公司处罚多

斯瑞新材前身陕西斯瑞工业有限责任公司系由王文斌、方玲、王丽美、蔡同铭于1995年以货币和实物出资设立的有限责任公司，其中王文斌占50%股权，2015年11月25日进行了股改。股改时，投资机构盛麟投资还持有4.91%的公司股权，之后在2017年1月9日转让给兴富创投196.43万股，对价8.29元/出资额，减持至1.64%。截至报告期末，公司的实际控制人王文斌持有公司44.82%股权，本次发行完成后，预计持股比例为40.34%。

权衡财经注意到，斯瑞有限还有两次自然人出资未到位，退还大股东股权的情况，2008年7月，梁建斌受让王文斌120万元出资额，该出资额后经资本公积转增及股改后变更为314.29万股，截至2019年12月30日，梁建斌剩余232.76万股的转让款项尚未还清，根据双方签署的协议，尚未还清转让款的股份归还给王文斌，公司于2019年12月30日将上述232.76万股股份变更至王文斌名下；2013年10月，徐润升受让脱文梅26万元出资额，股权转让款系从王文斌处借款，该出资额后经股改变成 26万股，截至2019年12月30日，徐润升剩余6万股对应的股权转让款未还清，根据双方签署的协议，尚未还清转让款的股份归还给王文斌，公司于2019年12月30日将上述6万股股份变更至王文斌名下。

2020年5月18日，斯瑞新材突击向12名股东增发600万股，发行后公司股本为6,600万股，引入部分基金和自然人。

公司拥有6个事业部、6家子公司和3家参股公司。值得注意的是，公司及其子公司存在众多不规范行为。

2018年10月8日，斯瑞新材原子公司无锡承驰伟业焊接科技有限公司由于“未依法报批建设项目环境影响报告文件，擅自开工建设”和“需要配套建设的环境保护设施未经验收，建设项目即投入生产”，无锡市新吴区安全生产监督管理和环境保护局对无锡承驰分别处以6万元和22万元人民币罚款；无锡承驰2017年9月税款逾期缴纳。

2019年1月7日，公司子公司西安斯瑞先进铜合金科技有限公司由于“在2019年1月5日的检查中热挤压车间热压工序电阻炉运行时配套的水喷淋处理设施未运行，后水喷淋处理设施引风机恢复运行时，水喷淋泵未能启动运行”，西安市环境保护局雁塔分局对斯瑞铜合金处以2万元人民币罚款。

此外，公司及其子公司还存在多项不规范的情形。西安雁塔生产基地在未取得权属证书前使用了其中约45亩的土地进行建设，并由斯瑞铜合金实际使用；斯瑞精密租用陕铜公司划拨土地后，在其中6,320平方米上土地新建设厂房3,490平方米，上述房屋未办理规划、建设手续及产权证书；

报告期各期末，斯瑞新材应缴未缴社会保险的员工人数分别为374人、186人、26人和26人；应缴未缴住房公积金的员工人数分别为166人、128人、30人和32人。

公司2018年转贷金额1.095亿元，2018年不合规票据融资250万元，2019年不合规信用证融资1,000万元；2017年存在销售人员王勇通过个人卡代收客户货款的行为，合计金额20.20万元；2019年安全培训资料不完善、检查记录不规范；特种作业人员证件未按时复审；有限空间作业场所未辨识、危险源辨识缺失；配电柜专人管理不到位；2016年第四季度、2017年第三季度城镇土地使用税未按期申报、2019年10月个人所得税（工资薪金所得）未按期申报。

募集资金投入培育中的新兴业务，受投资政策影响大

斯瑞新材是一家以轨道交通、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，向客户提供高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件等产品的关键基础材料和零组件制造商。

2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为4.915亿元、5.656亿元、6.807亿元和4.541亿元，2019年较208年营收增长15.08%，2020年较2019年营收增长20.35%；各期扣非归母净利润分别为1349.32万元、2655.78万元、4149.57万元和2963.33万元，2019年较2018年增长96.82%，2020年较2019年增长56.25%。2018年-2020年，公司现金分红金额分别为420万元、498万元和570万元。

报告期内，高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品为公司的两大核心业务，销售收入合计占主营业务收入的比例分别为76.07 %、79.28%、78.42%和80.84%；高性能金属铬粉、铜铁合金材料是公司培育中的新兴业务，公司进行了重点研发和市场开发，其中铜铁合金材料目前已经实现小批量供货，是本次发行募集资金的主要投向之一。

斯瑞新材的高强高导铜合金材料及制品业务中的端环和导条产品主要应用于轨道交通行业中的牵引电机设备，中高压电接触材料及制品业务中的铜铬触头和铜钨触头主要应用于电力行业中的中高压开关设备。报告期内，上述产品实现收入占主营业务收入的比例分别为64.02%、61.78%、55.47%和42.42%。

轨道交通行业和电力行业是关系国民经济命脉的基础性行业，保持着较大规模投资，但由于国民经济运行具有一定的周期性，国家宏观经济形势的变化、有关产业政策的调整会影响轨道交通行业和电力行业投资规模。轨道交通行业和电力行业等下游行业的周期性对公司生产经营存在影响，下游行业投资规模的变化影响公司产品的市场需求，公司业绩存在波动的风险。

此外，公司产品的对外出口国家主要包括美国、法国、德国、奥地利等。报告期内，公司外销收入分别为1.44亿元、1.536亿元、1.692亿元和8,710.48万元，占各年主营业务收入的比重分别为31.94%、30.55%、27.93%和21.36%。近年来，国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，如果相关国家政治经济环境恶化或实施对公司存在不利影响的贸易政策，公司海外市场业务将面临较大的法律风险。未来某些国家或地区可能采取贸易保护的措施可能对公司的经营业务造成较大影响。

2018年-2021年1-6月，斯瑞新材的毛利率分别为21.62%、22.13%、22.39%和20.74%。公司综合毛利率略低于行业领先的国际公司Wieland、KME；与同行业国内公司博威合金、电工合金、金昌蓝宇均存在一定差异，主要原因系上述同行业公司虽然与斯瑞新材在高强高导铜合金领域、中高压电接触材料及制品领域存在部分重合产品，但整体业务结构仍与公司存在显著差异。

关于销售与采购重叠客户注册环节仍被问询

斯瑞新材的主要客户群体为轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端制造国内外大型企业，特别是世界五百强企业。公司中高压电接触材料及制品聚焦西门子、ABB和伊顿等全球标杆客户，高强高导铜合金材料及制品聚焦通用电气、阿尔斯通等全球标杆客户，另外，CT和DR球管零组件聚焦全球标杆客户西门子医疗，相继成为细分行业的主要供应商。

根据招股说明书披露，2018年-2021年1-6月，公司前五大客户的收入占比分别为42.74%、41.17%、42.15%和43.37%，前五大客户中西电集团、晋西工业集团、 武汉飞特等同时为前五大供应商。此外，公司与成都凯赛尔、振华宇光、汉光科技、旭光电子等公司之间既有采购又有销售的业务模式。

证监会要求公司列示报告期同时存在销售和采购业务的客户或受同一实际控制人控制的客户的名称、销售、采购商品的具体内容、单价、数量、金额，并进一步说明客户同时为供应商的情况是否具有商业合理性，采购、销售商品价格是否公允，与其他第三方是否存在显著差异，是否属于行业特征。

“大额销售+大额采购”类型是销售与采购重叠的主要类型，报告期内合计销售金额分别为7,194.09万元、1.138亿元、1.412亿元和1.206亿元，占营业收入的比例分别为15.96%、22.63%、23.31%和29.60%；合计采购金额分别为7,825.32万元、9,481.51万元和 8,664.51万元和8,101.48万元，占采购总额比例分别为24.37%、24.82%、19.70%和22.93%。

科创属性不足，管理费用率高于同行

报告期内，斯瑞新材的研发费用分别为1,677.34万元、1,987.36万元、2,227.83万元和1,666.31万元，研发费用占收入比例分别为3.41%、3.51%、3.27%和3.67%。从对应的指标上看，斯瑞新材不得不在是否符合相关指标上打上了否。

研发投入费用是如此，而新增的研发人员占员工总数的10%以上，斯瑞新材也不得不打上了否。截至2021年6月30日，斯瑞新材的核心技术人员包括实际控制人王文斌、张航、杨平、王小军、庾高峰、孙君鹏、刘凯和李鹏，研发团队拥有研发人员72名，占公司员工总数的6.90%。此外，公司与西安交通大学、中科院金属所、蓝箭航天等建立了技术合作关系。

斯瑞新材的营业收入、净利润、总资产、净资产与德国Wieland、博威合金相比规模较小，德国Wieland、德国KME、日本三菱是全球知名的铜合金产品综合性供应商，起步早，研发实力强，产品种类丰富，具有全球性的品牌知名度。斯瑞新材专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造，产品种类、企业规模等方面相比上述知名企业仍然较小。

原材料价格波动大，存货可能跌价减值

报告期内，斯瑞新材采购的主要原材料为铜材，包括电解铜、无氧铜、铬锆铜、紫铜、白铜、黄铜、磷铜等，采购金额随生产经营扩大而增大，报告期内，公司的采购金额分别为2.003亿元、2.446亿元、2.85亿元和2.629亿元，各期采购额占采购总额的比例分别为62.38%、64.03%、64.79%和74.42%。

2020年电解铜的价格曾发生较大波动，根据国家统计局公布的数据，1#电解铜均价从2020年1月10日的48,813.04元/吨一路下跌至3月31日的38,474.10元/吨，跌幅达到21.18%，此后1#电解铜均价逐步提高，并于2021年5月20日达到自2014年国家统计局公布数据以来的最高价格74,953.50元/吨。截至2021年12月31 日，均价小幅回落至69,869.80元/吨。受铜材价格上涨等因素的影响，公司2021年1-6月综合毛利率下降至20.74%（上年同期22.55%，下降1.81%）。同时由于原材料价格上涨对业绩影响具有一定滞后性。如果未来电解铜等原材料持续上涨，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响。

报告期各期末，斯瑞新材存货账面价值分别为1.092亿元、1.339亿元、1.409亿元和1.851亿元，占总资产的比例分别为15.47%、17.55%、13.33%和15.91%。存货中原材料的账面价值分别为1,531.49万元、1,631.14万元、1,660.03万元和3,493.63万元，占期末存货账面价值的比例分别为14.03%、12.19%、11.78%和18.88%；存货中库存商品及发出商品的金额分别为4,981.05万元、6,111.96万元、6,509万元和6,329.63万元，占期末存货账面价值的比例分别为45.62%、45.66%、46.20%和34.20%，未来公司存货中原材料、库存商品及发出商品的金额可能继续增长，公司的存货可能发生减值，从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。

资产负债率远高于同行，财务费用占比是同行均值的数倍

报告期各期末，斯瑞新材应收票据、应收账款及应收款项融资合计账面价值分别为1.51亿元、1.382亿元、1.579亿元和2.165亿元，占营业收入的比例分别为30.73%、24.44%、23.20%和47.67%

报告期各期末，斯瑞新材资产负债率（母公司）分别为57.92%、56.70%、46.71%和43.62%，远高于同行业可比公司平均水平18.18%、19.23%、19.82%和24.50%。

报告期各期末，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、长期应付款及租赁负债合计金额分别为2.718亿元、3.113亿元、3.645亿元和4.448亿元。利息费用（扣除利息收入后）金额分别为1,259.03 万元、1,372.05万元、1,691.18万元和776.77万元，占公司扣非归母净利润的比例分别为93.31%、51.66%、40.76%和26.21%。公司的资本结构比较依赖债务融资，如果未来公司生产经营出现不利变化，无法筹得资金维持债务融资的正常周转，将面临一定的偿债付息风险。

报告期内，公司主要依靠银行贷款和融资租赁进行融资，财务费用分别为1,939.49万元、2,209.18 万元、2,421.24 万元和 1,163.37 万元，占扣非归母净利润的比例分别为143.74%、83.18%、58.35%和39.26%。各期公司财务费用占比分别为3.95%、3.91%、3.56%和2.56%，同行均值分别为0.56%、0.69%、0.86%和0.83%，公司的财务费用占营业收入的比例远高于同行业其他公司。

2019年7月，公司在陕西省宝鸡市扶风县城新区新兴产业园设立全资子公司斯瑞扶风。斯瑞扶风2020年净利润为-122.82万元，2021年1-6月净利润为-111.43万元，均亏损，2020年社保缴纳人数为0人。公司计划以斯瑞扶风为项目实施主体，在未来6年时间内分三期新增4万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产能，其中一期建设项目为本次发行募集资金的投资项目。值得注意的是，斯瑞扶风曾对建设项目适用监管要求理解错误，未按照《建设项目环境影响评价分类管理名录2017（2018 年修改）》编制环境影响报告书，仅编制环境影响报告表。

本次发行募集资金投资项目投产后，公司的产能将大幅增加，铬锆铜合金材料新增1.43万吨，铜铁合金材料新增0.57万吨，本次募投项目达产后，将新增铬锆铜合金材料和铜铁合金材料销售收入，由于募投项目的产品结构以直接销售材料为主，公司根据测算达产的第一年销售毛利率约为18.02%，低于报告期内公司的综合毛利率，募投项目投产后公司综合毛利率存在下降的风险。斯瑞新材将在到来的申购中表现如何，有待投资者所作出的选择。