文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

资本市场上，医疗器械企业是重要的一环，全球医疗器械市场按照产品类型拆分，医学影像、体外诊断和心血管器械是全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计占比达到39.0%。预计2024年全球医疗器械市场规模将达到5,892亿美元，年均复合增长率为5.7%。

上海微创电生理医疗科技股份有限公司（简称：电生理股份）拟冲科上市，保荐机构为华泰联合证券。本次发行新股不超过10,000万股，不低于发行后总股本的10%，拟募资10.12亿元用于电生理介入医疗器械研发项目、生产基地建设项目、营销服务体系建设项目和补充营运资金。2018年-2020年公司的资产总额分别为1.326亿元、2.993亿元和6.292亿元，资产总额增速较快，2020年较2019年增长1.1倍。

电生理股份系港股分拆，母子公司均亏损，无控股股东和实控人；依赖政府补助，公司持续亏损，市占率较低；2020年前五大客户占比超8成，大额现金用于理财。

港股分拆，母子公司均亏损，无控股股东和实控人

2010年7月9日，微创器械出资4,500万元设立一人有限责任公司“上海微创电生理医疗科技有限公司”。截至2015年12月31日，电生理有限未分配利润为-3,167.75万元，电生理有限整体变更为股份公司时存在未弥补亏损。

截至招股说明书签署日，持有公司5%以上股份的主要股东为嘉兴华杰、微创投资、毓衡投资，分别持有公司41.11%、38.49%、7.32%的股份。嘉兴华杰、微创投资作为公司的股东，仅通过股东大会、董事会对公司进行影响，未参与公司的日常生产经营。

公司第一大股东为嘉兴华杰，其主营业务为股权投资、实业投资；毓衡投资为公司员工持股平台；微创投资的唯一股东为微创医疗，微创医疗系香港上市公司，其注册地为开曼群岛。值得注意的是，微创医疗2020年和2021年1-6月处于亏损状态，归母净利润分别为-12.48亿元和-5.83亿元。

值得注意的是，公司整体变更后，微创投资持股85%，报告期以前，公司曾经历2次增资及1次股权转让。

2018年12月16日，上海生晖以2,075.5万元受让微创投资持有的350万股公司股份，转让单价为5.93元/股，且上海生晖应于10年内向微创投资支付股份转让价款。本次转让后，微创投资持股76.93%。

2019年2月15日，公司、微创投资、毓衡投资、健益兴禾、上海生晖与嘉兴华杰签订《增资及股份转让协议》，约定嘉兴华杰以20,000万元认购1,647.7942万股公司股份，并以22,287万元受让微创投资持有的1,836.2194万股公司股份，前述增资及转让单价均为12.14元/股。此次转让后，微创投资持股41.05%。

2020年8月5日，公司、微创投资、毓衡投资、上海生晖、嘉兴华杰与天津镕信、远翼永宣、润鎏投资、水石和利、粤民投、张江火炬签署了《增资协议》， 约定上述投资者以30,000万元认购公司新发行股份576.7279万股，增资单价均为52.02元/股。

此外，微创医疗是公司的关联方，公司原为微创医疗单独出资设立的下属企业。出于微创医疗对下属企业的标识统一要求，在作为微创医疗下属企业期间，公司与多个其他微创医疗下属企业均向微创医疗取得商标使用许可，以微创医疗所有的“MicroPort”、“微创”等商标（以下简称“许可商标”）作为统一对外标识使用。

权衡财经注意到，2020年在公司及其下属企业年薪超百万的人员有董事长顾哲毅，财务副总经理、董事会秘书朱郁，营销副总经理陈智勇。

截至招股说明书签署日，公司董事会由8名董事组成，顾哲毅、金哲杰由嘉兴华杰提名，QIYI LUO（罗七一）、张国旺由微创投资提名，YIYONG SUN（孙毅勇）由毓衡投资提名，独立董事杨健、栾依峥、宋成利由董事会提名。公司董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过，董事会决议的表决实行一人一票。截至招股说明书签署日，嘉兴华杰、微创投资提名的董事人数相同，且均低于电生理股份董事总人数的半数。因此，在董事会层面，嘉兴华杰、微创投资均无法控制半数以上董事会席位，亦无法对电生理董事会的审议事项构成决定性影响。

公司不存在控股股东和实际控制人。公司经营方针及重大事项的决策均由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定，未出现因股东或董事意见不一致而无法决策的情形，但不排除未来存在因无控股股东、无实际控制人导致公司决策效率低下的风险。

依赖政府补助，公司持续亏损，市占率较低

电生理股份主要从事电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械的研发、生产和销售。2018年-2020年，公司的营业收入分别为8421.78万元、1.174亿元和1.413亿元，扣非归母净利润分别为-908.15万元、-2514.02万元和-1485.93万元。报告期各期，公司确认为当期损益的政府补助分别为487.10万元、924.53万元和1,228.78万元。

截至2020年12月31日，公司累计未分配利润为-4,499.13万元，预计在未来一段时间内，公司仍然可能存在累积未弥补亏损，因此存在一定期间内无法现金分红的风险。

对于公司扣除非经常性损益后持续亏损，公司称主要原因系公司产品上市销售时间相对较短，营业收入规模相对较小，而研发费用、销售费用和管理费用相对较高。公司未来盈利主要取决于现有产品营业收入的增长以及未来其他在研产品成功上市后的销售情况。如公司现有产品销售无法实现快速增长或在研产品研发上市进程缓慢，公司可能存在持续亏损的风险。

报告期内，导管类产品为电生理股份的主要收入，2018年-2020年导管类产品营收占比分别为85.56%、75.61%和83.94%；设备类产品占比分别为2.89%、13.16%和4.59%，2019年占比变化较大。2019年，公司第二代三维标测系统于2018年度获得 NMPA 注册证，公司相应加大了市场拓展力度，设备类产品销售数量从上年的13台增加至当年的70台，2020年，受新冠疫情影响，国内外医院的设备采购有所延期，导致设备类产品销量从上年的70台下降至当年的27台。

目前，我国电生理及血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。2020年中国电生理器械市场的前三名均为进口厂商，其中强生占据主导地位，2020年心脏电生理销售额达约30.30亿元，市场占比为58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分别占比21.4%和6.7%；而后是惠泰医疗，占比3.1%；公司整体市场排名第五，占比约为2.7%。公司的市场占有率与国际行业巨头相比仍有较大差距。

报告期各期，电生理股份主营业务毛利率分别为66.37%、68.02%和72.89%，2018年和2019年低于同行业可比上市公司平均水平，2020年高于同行业可比上市公司平均水平。

2019年销售费用高于同行均值近10个百分点

报告期各期，电生理股份期间费用分别为6,348.36万元、1.025亿元和1.086亿元，占营业收入的比例分别为75.38%、87.29%和76.90%。其中，公司销售费用分别为2,534.02万元、4,500.52万元和4,348.68万元，占营业收入的比例分别为30.09%、38.32%和30.78%。公司销售费用主要由职工薪酬、外埠差旅费、会议费和咨询及服务费构成。

与同行对比，公司2019年销售费用率高于同行平均值近10个点。2019年度，公司销售费用较上年度增加1,966.51万元，增幅为77.60%，销售人员从2018年的46人增加到当年的67人。公司的销售费用高于研发费用。

报告期内，公司对部分经销商采用导管类产品与设备类产品相结合的联动销售模式，通过免费投放设备类产品带动导管类产品的收入实现。公司与经销商签订设备投放协议，约定设备型号、最终投放医院等信息后，公司将设备发送至约定的终端医院进行装机，后续供终端医院使用。此次募投项目中营销服务体系建设项目募集资金1.438亿元，包含场地投入、设备投入、员工薪酬、市场教育费、上市后临床研究、市场推广宣传费用，其中员工薪酬占比为41.23%。

2018年-2020年，电生理股份的研发投入分别为2424.21万元、4061.94万元和4085.06万元，此次募投项目中电生理介入医疗器械研发项目募集资金总量为3.686亿元，主要包括设备购置及安装、基本预备费、研发费用等，其中研发费用占比为91.33%。

报告期各期，公司将灭菌、生化物理测试等部分研发和生产非核心工序委托微创器械实施，向微创器械支付上述服务费用84.62万元、101.43万元、117.67万元；2019年、2020年，公司向微创器械支付平台服务费31.34万元、50.54万元，占同期营业成本总额的0.84%和1.31%；2018年，公司向微创器械支付出口信用保险服务费7.8万元，占同期营业成本总额的0.27%。

2020年前五大客户占比超8成，大额现金用于理财

报告期各期，电生理股份向前五名客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为64.14%、67.09%、82.39%，公司第一大客户嘉事堂药业股份有限公司占当期销售总额的比例分别为34.9%、32.87%、38.98%。

报告期内公司的第二大客户为国科恒泰(北京)医疗科技股份有限公司，据国科恒泰的招股书显示，2014年电生理股份相关企业开始成为国科恒泰的供应商，2017年底两者终止了关节、脊柱和创伤产品的合作，2019年底终止了神经外科材料的合作，目前主要代理电生理类材料。

公司与Sorin CRM SAS、CRM S.L.U.、MSG合作，由其作为公司的海外经销商。客户中，Sorin CRM SAS是公司的关联方，报告期各期，公司通过Sorin CRM SAS、CRM S.L.U.、MSG向法国、意大利、德国等欧洲地区销售三维心脏电生理标测系统、标测导管、射频消融导管等产品，交易金额为11.63万元、1,382.30万元、360.95万元，占同期销售收入总额的0.14%、11.80%和2.58%。

电生理股份的2018年度第四大客户为北京景鸿康业医疗器械有限公司，采购额为635.15万元，占比为7.55%。2020年6月24日因通过登记的住所或者经营场所无法联系被列入经营异常名录，2020年9月23日移出。

2020年公司的第四大客户上海集颢医疗器械销售中心，采购额为877.58万元，占比6.26%。成立于2015年，2019年及2020年参保人数为15人和1人，之前均为0人，为个人独资企业，注册资金为100万元未实缴。

此外，权衡财经注意到，2018年-2020年，公司投资活动的现金流出金额分别为471.11万元、1.415亿元和5.617亿元，主要为购买理财产品及购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金。其中，公司投资支付的现金分别为200万元、1.32亿元和5.305亿元。

报告期各期末，电生理股份货币资金余额分别为882.07万元、1.651亿元和4.457亿元，占各期末流动资产的比例分别为14.44%、74.82%和87.41%，均系银行存款。大额资金用于购买理财，银行存款金额超4亿元，然而此次募集资金中，公司仍募集2亿元用于补充流动资金。

母子公司均持续亏损的情况下，加上电生理股份的客户质量或有所不足，或许是公司手握融资的大笔现金用于理财的深层次因素，此番募资上市，其前景如何有待后观