文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

绿水青山就是金山银山，但工业生产过程产生的各类危险废物的排放、贮存过程一旦有所不当，必然污染水体和土壤影响生活环境，从而造成环境的破坏。自2020年6月，生态环境部对外发布《危险废物环境许可证管理办法(修订草案)》，对危险废物每一个环节进行规范，将行政监管前置，环境污染行为不再是事后处罚。有需求就是相应的商机，也催生了众多的危废处置企业。

上海丛麟环保科技股份有限公司（简称：丛麟环保）拟冲科上市，将于2月17日迎来上会大考，保荐机构为中信证券。本次发行股票数量不超过26,606,185股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金20.3亿元用于5个项目，上海临港地区工业废物资源化利用与处置示范基地再制造能力升级项目、阳信县固体废物综合利用二期资源化项目、运城工业废物综合利用处置项目、运城工业废物综合利用处置基地刚性填埋场项目、补充流动资金。截至2021年6月末，公司的资产总额为20.2亿元。

丛麟环保意图进入资本市场，这并不是第一次冲刺，此番系收购重组增大资产营收净利规模，欲登科创板拓展国内市场；股权激励与外部投资者股权单价相差近5倍，保荐机构突击入股；竞争激烈，规模最大的企业2020年市占率仅为1%；业务区域集中，前五大客户变动大，应收账款高企；产能利用率低，新增产能消化存疑，大额分红反向补流。

收购重组增大资产营收净利规模，欲登科创板拓展国内市场

丛麟环保成立于2017年7月31日，2020年12月3日整体变更设立股份公司。丛麟有限设立时，丛麟有限时任总经理吴奇方与宋乐平、朱龙德、邢建南之间达成口头约定，吴奇方为丛麟有限的创始股东之一，吴奇方持有的丛麟有限股权由宋乐平、朱龙德、邢建南三人代为出资并代持。2019年10月，吴奇方因个人原因辞任。

关于吴奇方，从履历上看，其一直在环保行业，甚至有5年就职于上海市环保局，并任职上海国资委控股46.50%的上海环境。后任职上海天汉，直到上海天汉为丛麟环保所并购。

2018年上海天汉100%股权置入丛麟有限，上海天汉设立于2011年，原股东为上海曙业（宋乐平控制的公司）、朱龙德、邢建南，并于2015年出售给金俊发展。

上海天汉出售给金俊发展后，上海天汉环境资源有限公司管理层人员宋乐平、朱龙德、邢建南于2017年设立上海丛麟环保科技有限公司。权衡财经注意到，2018年上海天汉资产总额近公司的3.5倍，营收为公司的十几倍之多。合并上海天汉后，丛麟有限资产规模、营业收入和净利润均大幅增长。

2010年前后，公司实控人之一朱龙德牵头筹划上海临港地区工业废物资源化利用与处置示范基地项目（即上海天汉一期）并于2011年底成立上海天汉，因项目建设标准高，投入金额大，先后引入宋乐平、邢建南入股；自2010年项目筹划至2015年，上海天汉股东累计投入资金金额大、时间长，面临较大的投资回收压力，有回笼资金的意向。金俊发展看好上海天汉危废处理项目的发展潜力，计划收购上海天汉并在境外进行资本运作；2015年6月30日，上海曙业（宋乐平控制公司）、朱龙德、邢建南将上海天汉100%股权出售给金俊发展；金俊发展收购上海天汉后，境外资本运作却未能实现；宋乐平、朱龙德、邢建南与金俊发展商定将丛麟有限与上海天汉重组，转向开拓全国市场，致力于将其打造成全国性危废处理龙头企业。

金俊发展系中国香港公司，截至招股说明书签署日，金俊发展持有公司2,353万股股份，占公司发行前股份的29.4885%。金俊发展无实际经营业务，除持有公司股权外，亦持有广东北控环保装备有限公司23%股权，金俊发展虽非丛麟环保的实控人，但却是占有近三分之一股权的重要股东，这或涉及了股东旗下的同业竞争问题。

截至招股说明书签署日，宋乐平持有上海济旭88%的财产份额，持有上海沧海0.01%的财产份额，系上海济旭及上海沧海的普通合伙人、执行事务合伙人。其通过上海济旭间接控制丛麟环保1,284.41万股股份的表决权，占公司总股本的16.0966%；通过上海沧海间接控制公司113.7062万股股份的表决权，占公司总股本的1.4250%；邢建南持有上海建阳30%的财产份额，持有上海厚谊0.01%的财产份额，系上海建阳及上海厚谊的普通合伙人、执行事务合伙人。其通过上海建阳间接控制公司1,500.03万股股份的表决权，占公司总股本的18.7988%；通过上海厚谊间接控制公司113.7062 万股股份的表决权，占丛麟环保总股本的1.4250%；朱龙德持有上海万颛40%的财产份额，系上海万颛的普通合伙人、执行事务合伙人，朱龙德通过上海万颛间接控制公司1,816.5909 万股股份的表决权，占丛麟环保总股本的22.7661%。宋乐平、朱龙德、邢建南合计控制公司4,828.4433万股股份的表决权，占丛麟环保总股本的60.5115%。

2018年12月1日，宋乐平、朱龙德、邢建南签订《一致行动协议》，并于2020年11月26日丛麟有限整体变更为股份有限公司后签订《一致行动协议之补充协议》，约定宋乐平、朱龙德、邢建南在公司决策、公司经营层面，对各项事项的表决意见均保持一致，达成一致行动关系。若各方无法达成一致意见，则应当以“少数服从多数”的原则（即以宋乐平、朱龙德、邢建南三方中，任意两方达成的一致意见）为准；如无法得出多数意见的，则以宋乐平意见为准。

同期股权激励与外部投资者股权单价相差近5倍，保荐机构突击入股

为解决潜在同业竞争的问题，2020年6月，丛麟有限全资收购上海众麟，并间接控股收购盐城源顺。为平衡在本次收购中各方权益，经过协商，2020年5月8日，上海万颛和上海建阳签署《股权转让协议》，上海万颛将丛麟有限1%的转让给上海建阳。

2020年5月8日，金俊发展、上海万颛、上海建阳和上海济旭与上海沧海和上海厚谊约定丛麟有限注册资本由7,353万元增加至7,580.4124万元，其中上海沧海认购新增注册资本113.7062万元，上海厚谊认购新增注册资本113.7062万元，本次增资作价约为9.23元/1元注册资本。上海厚谊、上海沧海系公司员工持股平台，公司于2021年上半年通过持股平台财产份额转让的方式实施了员工股权激励计划。

2020年6月丛麟有限引入外部投资者，上海济旭、上海万颛分别向中证投资、金石利璟、无锡谷韬、广州浩辉、上海瑞穆、福州禹润转让部分丛麟有限股权。中证投资等投资方受让丛麟有限股权的单价为40.10元/1元注册资本，认购丛麟有限新增注册资本的单价为43.86 元/1元注册资本。这种报告期末进行大额的股权激励，是一种变相的变红，也是对公司上市后每股收益率的稀释，这突击稀释的行为，无形中增加了分散投资者的风险。

截至招股说明书签署日，中证投资持有丛麟环保238.1925万股股份，占公司发行前股份的 2.9851%，金石利璟持有丛麟环保190.5556万股股份，占公司发行前股份的2.3881%。中证投资系公司本次发行保荐机构中信证券的全资子公司；金石利璟系证券公司直投基金，其基金管理人青岛金石灏汭投资有限公司、普通合伙人金石沣汭投资管理（杭州）有限公司，均系由金石投资有限公司100%持股的公司，金石投资有限公司系公司本次发行保荐机构中信证券的全资子公司。

竞争激烈，规模最大的企业2020年市占率仅为1%

丛麟环保主营业务为危险废物的资源化利用和无害化处置，致力于通过公司的核心技术和危废综合处理新模式进行资源循环利用。2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为3407.42万元、6.099亿元、6.695亿元和3.064亿元，净利润分别为2.166亿元、2.272亿元、2.277亿元和8684.29万元，扣非归母净利润分别为-1032.43万元、2.131亿元、2.285亿元和8211.99万元。报告期各期末，公司递延收益余额分别为7,410.49万元、5,250.17万元、2,085.55万元和2,051.84万元，占公司总负债的比例分别为20.80%、11.25%、2.80%和2.43%，主要为政府补助和危废处置服务履约义务。

公司主营业务包含危废无害化处置和危废资源化利用两大模块。无害化处置是指将危险废物焚烧和用其他改变危险废物的物理、化学、生物特性的方法，达到减少已产生的危险废物数量、缩小危险废物体积、减少或者消除其危险成分的活动，或者将危险废物最终置于符合环境保护规定要求的填埋场的活动；资源化利用是指以危险废物为原料，在满足处理过程无害化的基础上，生产符合相关标准的产品活动，资源化产品包括有机溶剂、无机盐类、基础油、重金属和包装容器等。

报告期内，丛麟环保无害化处置业务平均单价分别为5,139.84元/吨、6,225.89元/吨、5,356.51元/吨和4,574.21元/吨，毛利率分别为17.16%、63.39%、57.07%和52.85%，2020年和2021年1-6月，公司无害化处置业务单价有所下降。报告期内，公司综合毛利率分别为22.52%、55.98%、53.16%和50.95%，同行业可比上市公司平均毛利率分别为46.46%、44.37%、46.25%和39.91%。

行业的快速发展吸引了大量参与者，业内公司数量持续增长，新进入者普遍选择技术门槛相对较低的无害化处置模式。目前无害化业务尚处于价格竞争、产能竞争的初级竞争阶段。资源化利用管理相对粗放，技术亟待提升。

权衡财经注意到，报告期内，公司研发费用分别为0、3,153.48万元、3,253.20万元和1,831.21 万元，分别占当期营业收入比例为0、5.17%、4.86%和5.98%。公司称，公司研发团队主要集中在上海天汉，2018年上海天汉并未纳入合并主体，当期无研发费用。截至报告期末，公司共取得79项专利，其中8项发明专利，71项实用新型专利，8项发明专利中仅有3项为上海天汉于2016年、2017年、2019年原始取得。

随着更多企业进入危废处理领域，我国危废处理产能大幅提升，行业内竞争加剧，危废处理价格比如焚烧单价面临下降压力，从而对公司收入和利润造成不利影响。作为业内处置规模最大的企业之一，东江环保2020年资质许可总量超过200万吨/年，资质利用率约为40.54%，以2020年危废产量1亿吨测算，东江环保市占率约1%，占比非常低。

业务区域集中，前五大客户变动大，应收账款高企

丛麟环保重组前，公司主要经营主体为子公司山东环沃，重组后，公司业务收入主要来自于上海地区，2019年-2021年1-6月，上海地区占比近90%。

公司客户可分为应急类客户与其他一般类客户。应急类客户一般以政府（或政府指定企业）、环保局以及村委会等为主；一般类客户主要为常规企业，包括中芯国际、华虹半导体、上海先进半导体、中国商飞、中国航发、万华化学、特斯拉（上海）、合全药业（药明康德）、复旦张江等。2018年度至2021年1-6月，公司应急类客户数量分别为3家、9家、15家和29家，数量较少，公司一般类客户有数千家，覆盖信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医药等众多领域，2019年度、2020年度和2021年1-6月一般类客户的营业收入占比分别为98.51%、85.81%、98.28%。

2018年-2021年1-6月，公司的前五大客户营收占比分别为93.18%、14.21%、20.76%和16.89%，此外，上海新金桥为公司2021年1-6月新增前五大客户之一，其设立于2000年2月，为公司参股企业，上海天汉持有上海新金桥16.36%的股权。本身无危险废物处置资质，主营业务为工业废弃物和民用电子废弃物收集、分类、包装、标识、清运以及贮存等。报告期内，公司向上海新金桥提供危废处理服务并收取相关费用。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为9,341.54万元、1.302亿元、1.133亿元和1.276亿元，占当期营业收入比例分别为274.15%、21.34%、16.93%和41.64%。

2020年7月，上海润正机械设备有限公司以被申请人丛麟环保、盐城源顺拒绝依据有关设备供货及施工合同支付货款为由，向盐城仲裁委员会提起仲裁申请，请求裁决被申请人丛麟环保、盐城源顺支付合同剩余款项共计389.1万元及相应利息，支付增补工程量价款共计80.78万元及相应利息，并承担律师费、仲裁费用。公司于2020年8月，以润正公司为反请求被申请人，向盐城仲裁委员会提起仲裁反请求申请，请求裁决润正公司向公司支付验收不合格罚款、停产损失等共计1,289.56万元，并承担仲裁费用。

丛麟环保请求冻结润正公司银行存款400万元或查封、扣押其相应价值财产。截至招股说明书签署日，因润正公司银行账户余额不足，仅冻结润正公司在建设银行南汇支行的账户金额1,378.66元；润正公司请求保全丛麟环保价值360万元的财产，保全盐城源顺153.25 万元的财产。截至招股说明书签署日，因本仲裁案件丛麟环保被保全金额为360万元，盐城源顺被保全金额为153.25万元，合计513.25万元。截至招股说明书签署日，该仲裁案件尚处于司法鉴定阶段。

产能利用率低，新增产能消化存疑，大额分红反向补流

目前，我国危废处理行业呈现“散、小、弱”及单一化的特征。东江环保作为业内处置规模最大的企业之一，2020年资质许可总量超过200万吨/年，资质利用率约为40.54%，因危废处理行业的处理量受环保部门严格监管，所以处理产能以危废经营许可证核准产能为准，产能利用率即资质利用率。

报告期各期，公司产能利用率分别为27.56%、58.34%、55.98%和45.57%，处于较低状态。值得注意的是，公司此次5个募投项目中，除去补充流动资金项目外，其他4个项目均有新增产能。

此次募投项目中，上海临港地区工业废物资源化利用与处置示范基地再制造能力升级项目由上海天汉实施，拟新建危险废物处理产能27万吨/年及废包装容器处置40万只/年；阳信县固体废物综合利用二期资源化项目由山东环沃实施，拟新建37.5万吨/年危险废物处理能力，年处理废包装桶80万只；运城工业废物综合利用处置项目由夏县众为实施，拟新6万吨/年危险废物处理能力，其中焚烧处置能力3万吨/年，固化+安全填埋处置3万吨/年，年处理废包装桶3万只；运城工业废物综合利用处置基地刚性填埋场项目由夏县众为实施，拟新3万吨/年危险废物处理能力。

此外，公司拟将本次募集资金中的6亿元用于补充流动资金。值得注意的是，报告期内公司进行了大额分红。2019年6月30日，丛麟有限向当时全体股东上海济旭、上海万颛、上海建阳及金俊发展按股权比例分配利润共计1.38亿元；2020年7月31日，丛麟有限召开董事会，确认丛麟有限在弥补以前年度和当期亏损、计提法定盈余公积后向原股东按截至2019年6月30日丛麟有限股权比例补分配利润2,200万元。2019年6月30日股利分配与本次补充利润分配金额之和为1.6亿元；2021年5月30日公司合计向股东派发现金红利1亿元。

2018年-2021年1-6月，公司的投资活动现金流出金额分别为3.85亿元、5.91亿元、9.04亿元和7.34亿元。报告期各期末，公司货币资金余额分别为1.585亿元、1.526亿元、3.451元和2.636亿元，主要为银行存款，2020年末公司货币资金同比增加126.10%，涨幅较大，主要系公司2020年6月引入外部投资者增资所致。

现金充沛在报告期末进行大额的股权激励和现金分红，同时进行募集6亿元的资金用于补充流动资；在产能利用率刚过半又有所下降的情况下，上马众多的新增产能，这一切的背后，丛麟环保更急于上市或是左腾右挪的里外资本急于变现的因素导致。