文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

截至今日，风电行业的上市企业中，明阳智能市盈率为15.77，金风科技为16.07，海力风电为20.83，天顺风能为22.18，泰胜风能为22.43，电气风电为22.78，显而易见，行业市盈率在15-22间，行业仍为资金净流入，为投资者看好。

配套于风电行业的青岛盘古智能制造股份有限公司（简称：盘古智能）拟在创业板上市，将于1月14日上会，保荐机构为国金证券。公司首次公开发行股份不超过3,715万股，占比不低于25%，拟募资7.5亿元用于盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目、盘古智能(上海)技术研发中心项目和补充流动资金（2.5亿元）。

2018年-2020年盘古智能的资产总额分别为1.42亿元、2.54亿元和5.55亿元，截至2021年6月末，公司的资产总额为6.04亿元，是2018年资产总额的4.25倍。此次募集总额超过了公司的总资产。

盘古智能引入7只私募基金产品投资公司，同属青松资本；预计业绩下滑，下游风电行业政策调整存在风险；核心和主导产品主要应用于风力发电领域；客户集中度较高，应收账款高企；竞争对手诉专利无效，募投项目产能消化存在不确定性。

引入7只私募基金产品投资公司，同属青松资本

2012年邵安仓、李玉兰夫妇决定设立盘古有限，并由近亲属邵胜利、朱凤环夫妇代持股权。实控人邵安仓及李玉兰夫妇，直接和间接合计持有67.15%的股份。本次发行后，邵安仓及李玉兰夫妇持有股份降至50.36%。

2020年12月18日，青岛松华经济开发投资合伙企业（有限合伙）、青岛松智创业投资合伙企业（有限合伙）、青岛松岩新材料创业投资合伙企业（有限合伙）、湖南三一智能产业私募股权基金企业（有限合伙）等外部投资方以17.58元/股认购329.92万股，认购资金总额5,800.00万元。

公司申报前12个月内新增股东中松岭投资、松喆投资、松鸿投资、松华投资、松浩投资、松智投资、松岩投资7家股东均系青松资本发起并管理的私募投资基金，青松资本于2020年10月公司股改时提名隋晓担任公司的外部董事。截至招股说明书签署之日，青松资本管理的青岛松岭创业投资合伙企业（有限合伙）、青岛松喆创业投资合伙企业（有限合伙）等7只私募基金产品投资公司，合计持股比例12.83%。

青松资本系青岛青松创业投资集团有限公司，成立于2014年6月13日，李美英持有65.96%股权，青松资本与孙建军有过股权投资委托合同纠纷。

报告期内，盘古智能注销了海纳瑞科和盘古液压两家子公司。海纳瑞科设立时注册资本为100万元，由公司员工邵胜利、李昌健分别持股65%、35%，均系为公司代持。2020年2月公司通过法院诉讼方式解除海纳瑞科的股权代持关系，至2020年6月注销前，海纳瑞科的注册资本为100万元，由公司100%持有。

预计业绩下滑，下游风电行业政策调整存在风险

盘古智能主要从事集中润滑系统及其核心零部件的研发、生产与销售，集中润滑系统是由电动润滑泵、分配器或注油器、控制系统、安全阀和管线等构成的成套润滑装置，广泛应用在风力发电、工程机械、轨道交通等领域。2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为9,638.39万元、1.9亿元、3.48亿元和1.71亿元，净利润分别为40.29万元、4915.07万元、1.58亿元和7075.46万元；2019年和2020年营收较同期增长97.92%和83.16%，净利润同比增长121%和222.45%。

2021年1-9月，公司实现营业收入2.47亿元，同比下降1.35%，净利润下降15.35%。主要受两方面因素影响：一方面，随着风电抢装潮的结束，国内风电机组厂商对集中润滑系统的订单需求下滑；另一方面，2021年前三季度公司集中润滑系统在维斯塔斯、通用电气等海外风电市场以及高测股份、徐工机械等其他应用领域的销售增长明显，与此同时金风科技、东方电气等风电客户的液压系统导入也初步产生了积极贡献，共同拉动整体销售收入降幅收窄。2021年公司预计实现营业收入3.15亿元，同比下降9.62%。

盘古智能增长动力主要来源于公司抓住最近几年风电产业政策支持及进口零部件国产化的机遇，公司先后开发了金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、中国海装、三一重能、运达股份等国内外知名风机厂客户，基本覆盖了国内前十大风机制造厂商，国内细分市场占有率在40%以上。未来几年，“抢装潮”后我国风电新增装机容量的规模和增速将有所下降，预计无法达到2020 年的规模和增速。综合国家能源局、中国电力企业联合会、全球风能理事会等官方机构与行业协会的预测，2021年国内风电装机规模有望达40GW，按照2021年国内风电装机容量按 40GW 保守计算，2021年国内装机容量相较2020年预计下滑23.08%。

核心和主导产品主要应用于风力发电领域

报告期内，盘古智能主营业务收入由集中润滑系统、润滑配件及其他、液压系统及配件、精密加工件组成，其中前两者构成集中润滑业务，合计收入占比分别为84.16%、94.49%、99.09%和 95.83%。公司集中润滑系统收入由2018年的6,737.11万元增长至2020年的3.180亿元，收入贡献率同步由70.11%提升至91.41%，系公司核心和主导产品。

报告期内，公司集中润滑系统销量分别为7,465套、16,111套、33,420套和15,753套，年复合增长率为90.05%。递进式润滑系统为公司主打产品，凭借优异的产品质量在国内外风机中得到广泛应用，报告期内销量分别达到7,316套、14,227套、29,671套和14,543套，成为拉动公司销售收入增长的核心驱动。

报告期内，盘古智能综合毛利率分别为54.25%、64.02%、68.04%和61.33%，显现走高又落状态，这与公司行业政策有很大关系。报告期内，公司集中润滑系统主要应用在风力发电领域。我国风电行业持续快速发展得益于国家在政策上的支持和鼓励，如上网电价保护、电价补贴、发电保障性收购等。但是随着风电行业逐步成熟，风电机组技术水平不断提高、成本逐渐下降，风电在各类能源中的竞争力不断增强，自2014年以来国家发改委多次下调风电项目的标杆电价。

2019年国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，对于陆上风电项目，2018 年底之前核准且2020年底前仍未完成并网的，2019年至2020年核准且2021年底前仍未完成并网的，以及2021年后新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家均不再补贴；对海上风电项目，2018年底之前核准且在2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价，2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。因此，2020 年陆上风电项目（国内以陆上风电为主）取消补贴进入倒计时，风电行业过去2年迎来抢装潮。

客户集中度较高，应收账款高企

报告期内，盘古智能前五大客户销售收入占比为78.12%、77.23%、74.60%和71.51%，主要客户为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重能等大型风机制造厂商，主要客户的销售额占主营业务收入的比重较高，主要与风机制造行业的集中度较高相关。如果主要客户因风机市场回调、政策波动、自身经营状况等重大不利变化减少对公司集中润滑系统产品的采购，将对公司经营业绩产生不利影响。

根据彭博新能源财经发布的《2020年全球风电整机制造商市场份额排名》市场相关数据，2020年公司与国内外前十大风机厂商合作情况。

2020年盘古智能前五大客户三一重能的关联企业湖南三一智能产业私募股权基金企业（有限合伙）于2020年12月投资公司（持股0.77%）。2020年，公司向三一重能销售润滑系统及配件金额为2226.95万元，收入占比为6.4%。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为7,976.91万元、1.13亿元、2.17亿元和2.45亿元，占期末资产总额的比例分别为56.11%、44.56%、39.14%和40.57%，应收账款余额占营收的比例分别为95.64%、68.65%、68.41%和156.15%。

2018年-2021年1-6月，公司应收账款周转率分别为1.32 次/年、1.97次/年、2.11次/年和1.48次/年。公司应收账款周转率低于同行业可比上市公司，主要系公司的产品主要集中在风电行业，该行业整体回款周期相对较长，风电行业应收账款周转率普遍较低。

报告期各期末，公司存货净额分别为2,492.65万元、3,344.39万元、4,553.87万元和4,635.24 万元。公司存货净额占各期营业成本的比例分别为56.53%、48.96%、40.93%和70.01%。

报告期内，公司经营活动现金流量净额为 202.36 万元、2,287.79 万元、321.60万元和-165.09 万元，与各期净利润差异较大，主要受公司收到客户的银行/商业承兑汇票、客户销售回款的信用账期影响，报告期内，公司集中润滑系统产品主要客户为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重能等大型风机制造厂商，销售回款方式主要包括银行汇款和票据结算，其中票据结算占比在50%~60%。由于风电行业投资规模较大、且处于快速发展期，银行/商业承兑汇票结算在风电上下游领域具有普遍性。报告期各期末，公司应收承兑汇票账面价值（应收票据和应收款项融资合计）分别为 1,240.10 万元、3,967.39 万元、7,164.32万元和 5,218.49 万元。

竞争对手诉专利无效，募投项目产能消化存在不确定性

2021年3月31日，林肯润滑设备（常熟）有限公司向国家知识产权局提交《专利无效宣告请求书》，认为公司实用新型专利（名称：一种用于单线集中润滑系统的计量装置及润滑剂计量装置，专利号：ZL201821709714.X）不符合专利法及其实施细则的相关规定，请求宣告该涉案专利无效。虽然该专利对应产品为公司众多分配器的一种，对公司生产经营影响较小，但如果公司的相关专利权被最终认定为无效，则公司竞争对手也可以使用该专利生产相关产品，公司将存在所处行业竞争加剧的风险，对公司的行业地位和未来收益产生不利影响。

盘古智能本次募集资金项目为盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目、盘古智能（上海）技术研发中心项目和补充流动资金。公司本次拟投入4亿元用于投资盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目达产后可实现年产润滑系统28,500套，其中生产递进式润滑系统20,000套、单线式润滑系统6,500套、机车轮缘润滑系统2000套；较目前的年产35,000套集中润滑系统产能提升近81%。公司2018-2021年1-6月的产能利用率分别为86.24%、90.65%、94.68%和90.95%。

由于募投项目存在一定的建设周期，在短期内难以全部产生效益。如果未来公司面临的因政策导致的外部环境发生重大不利变化或公司在技术创新、产品研发、市场开拓等方面未能达到预期，将可能导致部分产品滞销、生产设备闲置等情况的出现，因此，募投项目产能消化方面存在不确定性。

值得注意的是，公司此次募投项目中的“盘古智能（上海）技术研发中心”项目拟在上海市松江区购置办公场所。截至招股说明书签署之日，拟购置的办公场所尚在考察中，未最终确定。

向外部资金拆借，关联交易频繁

2018~2020年盘古智能通过个人卡支付日常费用报销金额分别为796.22万元、660.53万元、17.19万元。报告期内，公司（含通过个人账户）存在与第三方的资金拆借情况。

2019年5月公司拟通过招拍挂购置一宗土地，但银行融资能力有限，公司向宁波市奉化董家鹏程塑料制品厂、山东博泉金服企业信息服务有限公司及李金川进行资金拆入，后因投资计划取消，公司分别于当月及次月归还拆借款，由于拆借期间较短，故未支付拆借利息；此外，2018年和2019年因拆借对象存在临时资金周转需求，公司（含通过个人账户）存在对第三方拆出以及收回的情形。截至报告期末，除青岛福桐国际贸易有限公司经催收、尚未归还78.85万元外，公司与关联方及其他外部第三方的资金拆借均已结清。

盘古智能实际控制人李玉兰持有发行人供应商宁波市三力机械有限公司（以下简称“宁波三力”）10%股权，并担任其监事。2018~2020年公司向宁波三力采购机加工类金额分别为111.21万元、37.87万元、5.53万元和2.17万元，占当期采购总额的比例分别为3.33%、0.57%、0.05%和0.04%。

持有公司1.40%股份的自然人股东成谦骞持有公司2019年供应商珠海易致达科技有限公司（以下简称“珠海易致达”）85%股权，并担任执行董事、总经理。珠海易致达主要从事电子元器件的设计与销售，2019 年公司基于优化供应渠道的考虑向珠海易致达采购控制器控制线等电气类原材料，采购金额为40.50万元，占当期采购总额的比例为0.61%。

2021年2月24日，公司与李发文等三名自然人发起设立上海钛浩液压有限公司，其中公司持股57%、李发文持股15%。李发文持有公司供应商上海赛知液压技术有限公司（简称“上海赛知”）70%股权，并担任执行董事。上海赛知主要从事国外润滑液压阀块以及液压设备的代理业务，2019年、2020年公司向上海赛知分别采购研发用风机测试液压站23.43万元、21.10万元， 2019年、2020年、2021年1-6月采购单向阀、电磁阀、溢流阀等电气类原材料10.41万元、13.17万元和 26.90万元。

1月11日，包括了两家已过会走到了注册环节的IPO企业在内，总共5家的企业同日终止，也印证了“打铁须要自身硬”的老话。盘古智能将于14日上会，其最终的结局如何，还有待证监会的发布。