文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

通常情况下，发电机、电动机、变压器等电气设备主要由导体材料、磁性材料、绝缘材料和结构材料构成。从绝缘材料的定义用来使器件在电气上绝缘的材料上看，容易变质老化的绝缘材料是决定电气设备运行可靠性、使用寿命的关键材料。如国家大力发展的风电发电机制造，离不开环保型绝缘漆的使用，美国杜邦（DuPont）、瑞士丰罗（Von Roll）等大型跨国企业占据了国际绝缘材料市场的较大份额。

扎根于这行的浙江博菲电气股份有限公司（简称：博菲电气）拟在深交市主板上市，保荐机构为财通证券。本次拟发行不超过2,000万股，占本次发行后公司总股本的比例不低于25%，拟募资6.1亿元用于年产35,000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目、补充流动资金项目（1.3亿元）。

博菲电气夫妻合计控股89.5%，收购客户亏损子公司；净利润增幅高于营收增幅，毛利率超同行近12%；2020年向第一大客户中国中车销售占比超6成；募集资金投资项目实施后折旧和摊销大幅增加，产能利用率过低。

夫妻合计控股89.5%，收购客户亏损子公司

截至招股说明书签署日，博菲控股持有博菲电气2,780万股股份，占总股本的46.34%，为公司的控股股东，公司实际控制人为陆云峰、凌莉，二人系夫妻关系。陆云峰、凌莉合计直接持有公司16.66%股份，并通过博菲控股、云格投资、聚成投资间接控制公司72.84%股权，合计控制公司89.50%股权；陆云峰担任公司董事长、总经理，凌莉担任公司副董事长，上述二人在公司股东大会表决及对董事、高级管理人员的提名、任命等决策中处于主导地位，对公司具有实际控制力。

公司最早成立时为永成绝缘，永成绝缘设立时，陆云强缴纳的15万元注册资本全部由陆云峰提供，其持有的30%股权全部系代陆云峰持有，陆云峰、陆云强系兄弟关系，2014年4月通过股权转让解除代持关系。

2018年4月，新大陆机电第四次增资，聚成投资、云格投资作为员工持股平台，以1.6元/ 注册资本增资入股。云格投资出资930万元，聚成投资出资660万元，凌莉出资500万元。2020年9月15日，公司同意增加注册资本630万元，新增股本分别由宁波中车、永贞投资、上研科领以现金方式认购，增资价格为5元/股。

博菲电气系于2018年6月29日由新大陆机电整体变更设立的股份有限公司，最近一年新增股东为宁波中车、永贞投资和上研科领。

2017年3月，新大陆机电吸收合并其全资子公司永大电气，其后永大电气注销。2020年3月，公司以8,821.26万元自兆源机电收购时代绝缘70%股权，截至2020年2月29日，时代绝缘净资产评估值为12,601.80万元，2019年末时代绝缘仍为亏损，亏损额为762.26万元。兆源机电为2019年、2020年及2021年1-6月博菲电气的第三大客户。截至招股说明书签署日，公司拥有的控股子公司为时代绝缘、云润贸易、叁丰电气。子公司时代绝缘曾持有时代电讯69.60%的股权，2000年10月19日，时代电讯因未按时办理年检被吊销营业执照。2021年3月11日时代电讯办理了工商注销手续。

最近三年，公司共进行了3次股利分配，金额合计为4,958.3万元。对比下博菲电气的现金流，报告期除2020年经营现金流量净额过亿元外，2019年仅227.07万元，现金及现金等价物净增加额为负。

净利润增幅高于营收增幅，毛利率超过同行近12%

博菲电气的主营业务为电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售。2018年-2020年，公司的营业收入分别为1.28亿元、1.95亿元和3.26亿元，净利润分别为1866.13万元、3665.6万元和9200.75万元，2019年营收较2018年增长52.34%，净利润增长96.43%；2020年营收较2019年增长67.18%，净利润增长151%。2018年-2020年，公司的综合毛利率分别为48.72%、47.75%和50.14%，保持在较高水平，高于可比同行毛利率均值32.95%、42.65%和38.72%。

博菲电气主要产品为绝缘树脂、槽楔与层压制品、纤维制品、云母制品和绑扎制品等绝缘材料。2018年-2020年，公司主营业务收入主要来源于绝缘树脂、槽楔与层压制品和纤维制品，上述产品收入合计占主营业务收入的比例超过80%以上。其中，公司绝缘树脂的销售收入分别为4,309.09万元、5,090.49 万元和1.19亿元，占主营业务收入的比例分别为33.90%、26.99%和 36.98%，系公司核心产品之一，毛利率分别为34.36%、35.42%和44.31%；公司槽楔与层压制品的销售收入分别为5334.32万元、8610.05万元和1.07亿元，占主营业务收入的比例分别为41.97%、45.64%和33.31%，系公司的核心产品之一，各期毛利率分别为57.86%、55.42%和57.38%；纤维制品的销售收入占营收比例分别为12.24%、11.97%和11.3%，各期毛利率分别为62.67%、63.17%和70.1%。

报告期内，博菲电气风力发电和轨道交通行业销售收入合计占主营业务收入的比例分别为62.52%、72.40%和78.74%，整体保持较快增长，构成公司的主要收入来源。其中，公司风电行业销售收入占主营业务收入的比例分别为51.70%、64.29%和62.64%，因此公司经营业绩受下游风电行业发展影响较大。若未来国家的各类扶持政策继续退出，电价补贴逐渐下降或取消，风电场投资者投资意愿可能随之下降，风电整机行业景气度也将有所下滑，新增装机容量可能会出现波动，进而可能对公司的经营业绩产生不利影响。

此外，绝缘材料行业上游行业主要为石油化工行业，主要原材料树脂、纤维、单体、溶剂、助剂等均来自于该行业，石油化工行业的产品供求变化和相关产品价格波动能够对本行业的持续发展产生一定影响。报告期内，公司直接材料占公司主营业务成本的比例分别为73.51%、74.47%和78.80%，占比较高。

国外发达国家的绝缘材料行业起步较早，美国杜邦（DuPont）、瑞士丰罗（Von Roll）等大型跨国企业占据了国际绝缘材料市场的较大份额。我国绝缘材料行业经过多年发展，市场规模逐步扩大、行业整体技术水平不断提升，但在高端产品领域仍与国外领先企业存在一定差距。从目前我国绝缘材料行业整体竞争格局来看，行业内企业除了与国内同行存在直接竞争，在有机硅浸渍漆、聚酰亚胺薄膜补强云母带和磁性槽楔等高端产品国产替代领域与国外大型企业也存在着直接竞争关系。

2020年向第一大客户中国中车销售占比超6成

绝缘材料产品可广泛应用于发电机、电动机、变压器等电气设备，产品应用范围覆盖风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等下游领域。目前博菲电气已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等国内知名企业建立合作关系。其中，中国中车在风力发电装备领域具有较高的市场地位，并在国内轨道交通车辆制造领域占据垄断地位，下游行业的市场格局导致公司客户集中度较高。

2018年-2020年，博菲电气对前五大客户的销售金额合计分别为7,625.42万元、1.36亿元和2.61亿元，占营业收入的比例分别为59.36%、69.54%和80.18%，其中，公司对第一大客户中国中车的销售金额占同期公司营业收入的比例分别为40.98%、45.14%和63.55%，占比逐年走高。

2018年末-2020年末，公司应收票据及应收款项融资合计金额分别为1,469.68万元、3,849.67万元和8,655.89万元，占流动资产总额的比例分别为8.98%、19.08%和24.43%；公司应收账款余额分别为1.02亿元、1.26亿元和1.22亿元，占营业收入的比例分别为79.69%、64.68%和37.47%，处于较高水平，公司应收账款周转率分别为1.38、1.65和2.6，低于可比上市公司平均水平3.49、3.43和3.16，主要原因系公司主要客户为如中国中车等国有企业，信用期较长，且客户付款的审批流程较长，造成各期末应收账款余额较大。

2019年和2020年，博菲电气向兆源机电销售收入分别为1092.22万元和1067.09万元。兆源机电包括株洲兆源机电科技有限公司、东营兆源机电科技有限公司、株洲时代电气绝缘有限责任公司（2019年1月至2020年3月）。2020年度公司和兆源机电的关联采购主要系公司向兆源机电下属子公司东营欣邦电子科技有限公司采购原材料聚酰亚胺薄膜，金额为134.94万元。

兆源机电、时代新材为博菲电气的重要子公司时代绝缘持股10%以上的少数股东，2020年3月，公司以8,821.26万元自兆源机电收购时代绝缘70%股权。自收购完成之日起，公司将持有时代绝缘10%以上股权的股东兆源机电和时代新材参照为关联方。

查阅公开资料，株洲时代电气绝缘有限责任公司曾有两次处罚加身。2019年12月18日，海宁市消防救援大队认定博菲电气消防设施未保持完好有效，对其处罚款人民币5,000元；2020年7月15日，株洲市消防救援大队作为时代绝缘的主管机关认定时代绝缘厂房内使用不合格消防产品，且在限期内未改正，对时代绝缘处罚款人民币800 元；2019年5月10日，株洲市渌口区应急管理局认定时代绝缘未按规定制定安全生产事故应急救援预案，对时代绝缘作出责令限期改正并罚款10,000元的行政处罚；2020年8月28日，株洲市渌口区应急管理局认定时代绝缘未能如实向执法检查组提供2020年公司自恢复生产以来对员工开展的安全生产培训教育记录及公司各种安全生产会议的相关记录等资料，对时代绝缘作出罚款20,000元的行政处罚。

而裁判文书网显示，湖南省株洲市石峰区人民法院刑事附带民事公益诉讼判决书显示，2019年11月14日株洲华通环保有限公司曾严重污染环境，危险废物铁桶就包括了时代电气绝缘的数万个。

募集资金投资项目实施后折旧和摊销大幅增加，产能利用率过低

博菲电气本次发行募集资金拟用于年产35,000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目和补充流动资金项目。募集资金投资项目全部达产后，预计可新增年销售收入9.91亿元，新增年利润总额1.77亿元，同时新增资产预计每年将带来折旧、摊销费用合计约2,918.66 万元，占新增销售收入和新增利润总额的比例分别为2.95%和16.45%。

2018年-2020年，博菲电气的产能分别为1010万千克、910万千克和1037.5万千克，产量分别为379.03万千克、452.11万千克和661.97万千克，产能利用率分别为37.53%、49.68%和63.80%。

年产35,000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目预计总投资50,960万元，其中建设投资42,731.09万元，建设期利息2,314.20万元，铺底流动资金5,914.71万元。

此外，值得注意的是，嘉兴市新大陆机电有限公司曾未批先建、未经环保“三同时”验收投入生产。 2017年8月18日，海宁市环境保护局执法人员对嘉兴市新大陆机电有限公司开展现场检查，检查时公司正在生产，绝缘槽楔车间共有可用拉挤机23台。经进一步调查，公司已审批的建设项目中拉挤机共计11台，故超出审批规模的建设项目未批先建、未经验收擅自开工建设并已建成投产。

博菲电气依赖中车集团，毛利率异常高于同行平均值，产能充足反道募资扩产能，IPO企业借助资本市场来扩大规模，增强经营流动性，而经营风险则加于普通投资者。