文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

一人成单，三人成众，资本市场上，三家上市公司在手或可称某系。随着力诺特玻11月11日成功上市，济南力诺集团与实控人高元坤开始显示力诺系的实力，其旗下医药板块核心资产也有望冲刺资本市场，虽然力诺集团作为最高法失信执行人，股权被高比例质押。

山东科源制药股份有限公司（简称：科源制药）拟创业板上市，保荐机构为中信建投证券。本次拟公开发行股票1,935万股，不低于发行后总股本的25%，拟投入募集资金3.5亿元用于原料药综合生产线技术改造项目、药用原料绿色智能柔性生产线项目、研究院建设及药物研发项目、补充流动资金（1.35亿元），截至2020年12月31日科源制药净资产为3.4163亿元。

科源制药上市之前实控人套现超过2亿元；主要产品集中，产品价格波动，集采中标影响大；研发费用占比起伏，人员占比未过10%；原材料平均采购价格变动大，供应商与自身处罚不断；从控股方受让亏损子公司，成为募投项目实施主体。

上市之前实控人套现超过2亿元

科源制药的控股股东为力诺投资，共持有公司2,660万股股份，占公司总股本的45.86%。实际控制人为高元坤。高元坤持有力诺集团80.00%股权，力诺集团直接持有公司0.12%股权；力诺集团直接持有力诺投资78.87%股权且通过全资子公司力诺物流持有力诺投资1.97%股权，力诺投资持有公司45.86%股权。因此，高元坤直接及间接控制公司45.98%股权。 、

科源制药和宏济堂曾出现在A股公司*ST亚星重大资产重组预案中。交易完成后，宏济堂和科源制药将实现重组上市，高元坤也将成为*ST亚星实际控制人，不过最终未果。科源制药引入外部机构时，高元坤与财金科技、财金投资、鲁信资本、济南鼎佑等股东约定了业绩承诺及补偿、股份回购、随售权等特殊权利条款，截至招股说明书签署日，相关特殊权利条款已经终止，如因任何原因本次首发上市申报后被劝退、被撤回、被终止审核或未通过上市审核，前述条款将恢复执行。

2004年11月2日，科峰制药与申英明共同设立科源有限公司，注册资本为1,000万元，其中科峰制药以实物资产和土地使用权出资2,967.71万元，其中950万元作为实收资本，超过部分计入资本公积；申英明以货币出资50万元。其中，科峰制药以实物资产和土地使用权出资，应当于科源有限成立后六个月内（即2005年6月27日前）办理完毕过户手续，但由于相关实物资产和土地使用权处于抵押状态，无法在要求时间内办理过户，因此实际过户时间为 2005年12月；申英明代力诺集团持有科源有限5%股权，实际出资资金来源于力诺集团。2007年10月，为解决股权代持问题，申英明将5%股权转让给力诺集团。2015年7月31日科源有限股改。

值得注意的是，报告期内科源制药的股权结构变动比较频繁，实控人在上市之前大规模套现。2019年3月，鲁康投资受让力诺集团2.59%股权，交易价格为2250万元；力诺集团还分别将所持科源制药3.45%股权、1.64%股权转让给财金投资、财金科技，转让价格均为15元/股，交易价款分别为3000万元、1425万元；2020年7月，力诺集团分别将所持科源制药10.34%股权、2.07%股权、4.83%股权转让给问泽鸿、倪剑、王琼，交易价款分别为9000万元、1800万元、4200万元。同年10月，力诺集团又将科源制药4.97%股权转让给济南财投，交易价款为4320万元；2021年2月，云聚投资受让力诺集团转让的科源制药2.59%股权，交易价款为2550万元，转让价格为17元/股。

综上所述，力诺集团通过上述股权转让合计套现2.85亿元，高元坤持有力诺集团80%的股权，如此比例算来，高元坤在科源制药IPO前已经套现2.28亿元，力诺集团的持股比例也从2019年初的32.59%一路降至0.12%。

权衡财经注意到，2021年9月，力诺电力集团股份有限公司向齐鲁银行股份有限公司济南泉城支行借款1亿元（借款期限自2021年9月24日至2022年9月23日），济南融资担保集团有限公司提供保证担保，担保到期日为贷款到期后三年止；作为反担保措施，申英明以其持有的力诺集团20%股权向济南融资担保集团有限公司提供质押反担保。

力诺集团下属产业众多，业务领域较广，资产规模和债务规模较大，2021年6月底力诺集团资产负债率为39.42%，报告期内，实控人高元坤直接或间接持有的力诺集团、力诺投资和科源制药的股权曾存在质押、冻结或诉讼仲裁的情形，截至招股说明书签署日，已通过偿还债务等方式予以解除。如果因未来宏观经济环境发生重大不利变化、市场剧烈波动，或者高元坤和力诺集团资信状况及履约能力大幅下降，导致到期债务无法顺利偿还，相关债权人有可能为实现债权而采取相应措施，从而造成力诺集团、力诺投资所持资产和下属公司股权被执行的情况，进而对公司控制权的稳定性造成不利影响。

主要产品集中，产品价格波动，集采中标影响大

科源制药主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售，产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等领域，同时兼营少量中间体业务。2018年-2021年1-6月，营业收入分别为2.71亿元、3.11亿元、3.67亿元和2.13亿元，净利润分别为1990.66万元、3014.55万元、6865.14万元和3991.05万元。

2020年，营业收入同比增长18.02%，但净利润、扣非净利润分别为0.69亿元、0.62亿元，同比突然大幅增长127.73%、152.70%。

公司主要利润来源为化学原料药板块，2018年-2021年1-6月主营业务收入占比分别为79.66%、77.64%、82.07%和86.60%，其中格列齐特对公司主营业务收入及毛利贡献较大，主营业务收入占比分别为30.55%、38.78%、41.71%和47.19%，主营业务毛利占比分别为15.98%、25.16%、30.04%和39.27%，存在主要产品相对集中的风险。若公司主要产品的市场需求短期内发生较大不利变化，或者新产品投放不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等产品，其中15个药品被列入国家医保目录，10个药品被列入国家基本药物目录。公司核心产品盐酸二甲双胍对应下游制剂盐酸二甲双胍片/缓释片、格列齐特对应下游制剂格列齐特缓释片、单硝酸异山梨酯对应下游制剂单硝酸异山梨酯缓控释剂型与盐酸罗哌卡因对应下游制剂罗哌卡因注射剂分别于2020年8月、2021年2月及2021年5月进入国家集采范围，中标制剂产品的价格降幅较大，未来制剂厂商可能会要求上游原料药企业相应降低产品价格，进而对公司的盈利水平造成不利影响。

集体中标情况已经直接影响公司的业绩，2021年6月，第五批国家药品集采公布中标结果，单硝酸异山梨酯缓控释剂型纳入集采范围，公司相关产品尚未通过一致性评价，因此未取得投标资格，受此影响，2020年度，公司盐酸氟西汀分散片的销售收入为1,700.30万元，销量为695.64万片，单价为2.44 元/片，而2021年1-6月收入为274.89万元，销量为277.65万片，单价为0.99元/片，均减少较多。由于公司未中标集采，因此未来单硝酸异山梨酯缓释片在公立医院终端的销售量将受到一定影响。

截至招股说明书签署日，科源制药单硝酸异山梨酯片尚未纳入国家集采范围，但通过一致性评价的企业数量已达3家，公司目前正处于CDE审核状态。若公司无法在国家集采之前完成一致性评价，则将无法取得投标资格，进而可能导致单硝酸异山梨酯片的销量及单价受到影响。

中标结果也影响着科源制药的客户构成，多次集采中，公司格列齐特主要客户山东鲁抗医药集团赛特有限责任公司、石家庄四药有限公司等未中标，天津君安生物制药有限公司等客户中标；盐酸二甲双胍主要客户山东齐都药业有限公司、江苏祥瑞药业有限公司等未中标，重庆科瑞制药（集团）有限公司、蓬莱诺康药业有限公司等客户中标；公司单硝酸异山梨酯主要客户山东鲁抗医药集团赛特有限责任公司、北京红林制药有限公司等客户未中标，珠海润都制药股份有限公司、乐普药业股份有限公司等客户中标；公司盐酸罗哌卡因主要客户人福医药集团股份有限公司、河北一品制药股份有限公司等客户未中标，江苏恒瑞医药股份有限公司、石家庄四药有限公司等客户中标。

报告期内，受行业集中度提升、市场供求变动以及原材料价格上涨等因素影响，公司主要产品格列齐特、盐酸二甲双胍的价格均呈现上涨态势，2018年至2021年1-6月，格列齐特的单价由571.33元/kg 上升至785.46元/kg，盐酸二甲双胍的单价由33.66元/kg 上升至67.21元/kg。

受国家环保核查、原料药关联一致性评价、国家药品集采等政策影响，原料药行业的准入门槛提升，原料药企业在产业链中的地位加强，使得公司主要产品的毛利率持续上升。2018年-2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为36.71%、45.39%、49.94%和44.17%，其中主要产品格列齐特毛利率分别为19.20%、29.45%、35.97%和36.76%，盐酸二甲双胍毛利率分别为-23.71%、15.91%、43.22%和38.87%，带动公司业绩快速上升。

报告期内，受行业集中度提升、市场供求变动以及原材料价格上涨等因素影响，公司主要产品格列齐特、盐酸二甲双胍的价格均呈现上涨态势，2018年至2021年1-6月，格列齐特的单价由571.33元/kg上升至785.46元/kg，盐酸二甲双胍的单价由33.66元/kg上升至67.21元/kg。

2018年，科源制药与同行业可比公司毛利率平均水平基本持平，2019年、2020年及2021年1-6月，公司毛利率高于同行业平均水平。

研发费用占比起伏，人员占比未过10%

医药研发具有周期长、高风险、高投入的特点，从工艺研究、小试、中试、生物等效性试验到最终规模化生产等研发阶段，存在一定不确定性，任何一个环节的失败都有可能使整个研发进度滞后，甚至项目整体研发失败，同时也需要大量人力及资金投入。2018年-2021年1-6月，公司研发投入占营业收入比重为3.96%、10.00%、7.59%和6.23%。

如果最终未能形成产品或者实现规模化生产，则难以收回前期研发投入，对公司业绩水平造成不利影响。同时，如果公司创新成果未能适应市场趋势，无法获得市场认可，则创新产出可能存在难以弥补前期创新投入的风险。

截至2021年6月30日，科源制药研发人员数量为27人，占总人数的比例为5.57%，未达到高新技术企业研发人员占比10%的标准。从招股书披露的信息看，科源制药并未达到高新技术企业标准，尤其是研发人员数量。

2018年-2021年1-6月，同行业可比公司的研发费用占收入比重平均值分别为6.54%、6.65%、6.14%和6.23%。

原材料平均采购价格变动大，供应商与自身处罚不断

科源制药原料药业务采购内容主要为生产原料药所需要的化工原料，2018年-2021年1-6月公司前五大供应商采购金额占比分别为44.54%、49.48%、57.39%和60.76%。

报告期内，科源制药主要原材料酰亚胺平均采购价格从2018年度的201.38元/kg上升至2019年度的240.69元/kg、2020年的303.78元/kg和2021年1-6月的284.01元/kg；双氰胺的价格在2021年1-6月上涨至16.11元/kg，较上年增加35.95%；2-哌啶甲酰胺的价格在2021年 1-6月上涨至8,170.04元/kg，较上年增加141.55%。化工原料的供给受质量达标率、环保政策等因素影响，未来可能因为质量达标率过低或者环保压力过大而出现供给不足、价格快速上涨的情况，进而对公司盈利水平产生不利影响。

查阅公开资料，科源制药的第一大供应商安徽金鼎医药股份有限公司可谓连年处罚。2021年就因为2020年两次违规被出具8万元和4万元的处罚。

不过，不仅是供应商，科源制药自身的处罚也不少，光招股书披露的就有多次。

公开资料查阅科源制药曾多次被限停产，还有因环保违法典型案件被约谈。

从控股方受让亏损子公司，成为募投项目实施主体

子公司力诺制药曾用名山东科峰制药有限公司、山东力诺科峰制药有限公司，2019年3月，科源制药与力诺投资、力诺集团签署《股权转让协议》，各方一致同意由公司受让力诺投资、力诺集团合计持有的力诺制药100%股权，经双方协商确定为5,467.42万元。

2015年9月，科源有限股改时时存在未弥补亏损474.44万元，因之前盈利能力较弱导致亏损所致。报告期内，公司持续盈利，未分配利润为负的情形已经消除。不过在2018年公司期初及期末未分配利润为负主要系同一控制下追溯合并力诺制药所致。

2018年-2021年1-6月，力诺制药净利润分别为-1,803.82万元、-2,895.9万元、-1,615.13万元和-448.02万元，亏损金额较大。

主要原因为力诺制药业务规模较小，仍处于市场拓展阶段，研发费用较高。若力诺制药未来无法成功拓展市场或研发进展不达预期，其经营情况可能持续恶化，短期内无法实现盈利，进而影响公司整体盈利水平。

科源制药子公司山东诺心贸易有限公司负责采购公司原料药所需的部分原材料，截至2021年6月30日净资产526.98万元净利润为-0.35万元。子公司力诺制药持续亏损，其孙公司力诺医药科技拟从事药物研发业务，报告期内尚未实际开展业务，净资产为0.18万元，亏损0.08万元。

2015年8月到2018年2月，力诺集团旗下的力诺特玻、科源制药、宏济堂和力诺电力等多家子公司先后挂牌新三板。如今，已有一家在创业股上市，高元坤是否能遂了力诺系东山再起之意，还是再演“失踪”一剧？