8月3日，美股K12在线教育企业跟谁学收涨9.32%，报97.63美元/股；总市值达到232.6亿美元，其超越新东方226.76亿美元，仅次于好未来486.13亿美元市值排名中概股教育第二把交椅。跟谁学约合人民币1600亿人民币的市值是什么概念？拥有超过3亿固定用户的中国联通市值恰好是1600亿；就连曾在2015年A股牛市被当成“总龙头”炒作的中国中车如今也仅剩下1700亿市值。虽然新东方此前已然被火热的职业教育概念股中公教育取代行业老二的位置，但真正意义上被同赛道的竞争对手完全超越，已然要追溯到三年前的好未来和昨天的跟谁学。跟谁学于2019年6月奔赴美股上市，1年零2个月的时间，跟谁学完成了10倍以上的估值狂欢。从年初至今，跟谁学涨幅高达345%，其与接连不断的做空报告似“相映成趣”。相对而言，新东方今年股价涨幅仅18%，同期好未来涨幅65%，其均远逊于跟谁学。有人说，跟谁学是教育版本的“拼多多”，其创始人陈向东是10年内第一个重新将互联网边际效应玩出花的创业者。而虽诸多美誉加身，跟谁学估值仍然遭到大量投资者的怀疑？那么，1600亿是不是跟谁学的估值顶？1600亿背后，被争相效仿的“双师大班”模式在中概股做空风暴中幸存下来并迭创新高，除了拼多多之外，就要数跟谁学。今年上半年，跟谁学连续遭遇灰熊（Grizzly Resarch）、香橼（Citron Research）、浑水、天蝎创投——4家机构的10次沽空，指责其涉及虚增收入、用户数量真实性存疑等问题。大部分做空报告的出发点来源于行业整体上发展缓慢、较难实现盈利，运维成本、老师成本、获客成本等，在做空机构的眼中，这些因素都注定导致在线教育类公司容易产生亏损。然而这些做空报告，几乎无一有如瑞幸造假般硬核的“石锤”，更确实犯下一些“低级错误”。如香橼做空报告甚至将跟谁学占营收大头的高途课堂排除在外，试图证明跟谁学聚焦低线的业务结构与“跟谁学好课”用户集中武汉的区别进行夸大。而灰熊做空报告用大段已披露的关联交易试图佐证财报不可信，但研报核心论点却仅限于围绕跟谁学业绩“Too Good to be True（好到不真实）”。6月17日，跟谁学遭遇第十次做空，天蝎创投发布报告称，跟谁学质疑存在增值税造假情况，然而其造假却是比合理情况“多缴税”。更讽刺的是，疑似受“做空报告”影响，跟谁学当天股价不跌反涨，当日涨幅报收8.46%。为什么跟谁学被连番做空，股价却能迭创新高？跟谁学的模式可以概括为“双师大班”，但所谓双师并非是两个教师，而是明星教师与辅导教师两种教师，明星教师负责出镜上课，辅导教师负责课后辅导与作业敦促。这样的模式理论上使得明星教师的课程可以向无限学员分发，而辅导教师的人数可按照同期课程参与人数按照一定的比例配比增设。根据跟谁学财报，2019年三季度跟谁课均学员人数约为1400人，而到了年报已然达到了1700人。而有报道称，跟谁学少数名师课程的听课人数同期可高达3万人，配置辅导老师数量近百人。由于跟谁学无需为学员增加而额外聘请名师，仅需为班级增设辅导老师数量便可满足课程配置要求。如此一来，跟谁学理论上可以极大地使用互联网带来的高边际效应，通过扩大服务范围获得盈利能力。这种模式下，名师作为核心资源是公司获得学生留存的关键，而新东方早期的大量师资力量流失就源于同行对名师资源的争夺。而跟谁学的解决办法是名师“慷慨分成”。根据公开资料，跟谁学名师课程的学费提成比例高达20%。在这种提成比例下，教师的年均创收平均在百万级别以上，甚至有报道称，部分名师甚至获得了高达8千万的年度提成收入。此外，隐藏在跟谁学“商业逻辑”背后的本意，仍然是对下沉市场的争夺——在师资力量不均的大格局下，小城市名师资源匮乏成为常态。当友商们因为一二线城市比较好转化、而在红海血拼的时候，跟谁学选择了错开半个身位主打二三线市场，以低客单价吸引用户，并通过微信群等方式俘获了微信红利期的早期客群。根据财报，跟谁学去年的平均获客成本约为500元左右，对比“友商”的获客成本则高达上千元左右。所以，当有人质疑“完全没有看到身边有人用跟谁学或高途课堂”的时候，看好跟谁学的投资者往往会会戏谑：“你看到身边有人用拼多多了么。”跟谁学真的值这个价吗？不过，依靠吃透红利获得基础客群和基本盘可行，依托商业模式来打造在线教育企业十年大计，却并不容易。比如，今年暑假，看到跟谁学模式眼红的友商已经齐齐杀入“大班双师”模式，如放下身段拥抱新模式的新东方在线，跟谁学的直接竞争对手猿辅导，刚切到教育领域的网易有道，还有后起之秀氪涵教育等。“双师各方厮杀已然刺刀见红，“跟跟谁学学学”这样的绕口令，已经成为在线教育版本的绝对风口。同时，虽然模式之辩是主导跟谁学大涨的重要因素，但躬耕在线教育的公司遭遇到了全球疫情的大背景，或许才是跟谁学估值脱离解释。中国科学院前瞻产业研究院测算，截止2019年末，中国K12在线教育市场渗透率为15%；但在2020年一季度末该渗透率或迅速提升至85%，暗示K12在线教育在疫情引致下呈现饱和状态。该调查还显示，未来三年在线教育渗透率将在2019年基础上稳步走高，到2022年全行业渗透率或达到55%，但仍较疫情期间85%的高度有较大差距。而根据亿欧数据，2020年在线教育用户规模将达到4.22亿，其占网民数量已经达到46.8%。钉钉发布的在线教育报告则指出，仅通过钉钉完成网课的K12学生数量就达到1.3亿人，其约占全国中小学生总人数的60%以上。疫情宛如一个时光机器，透过它我们能看到中国互联网在线教育在未来终极潜力。但也正是因为疫情的影响，让投资者有机会一窥究竟：在行业渗透潜力逼近极限的情况下，哪些在线教育商业模式是“伪命题”，又有哪些公司的估值潜力则已经被过分透支。从跟谁学的盈利情况来看，公司一季度实现营业收入12.98亿元，Non-GAAP盈利1.91亿，据此计算的动态PE仍然高达209倍。

而从简单的估值对比来看，跟谁学距离公允的估值水准，仍然有很多泡沫要挤。

比如，从市销率角度，跟谁学若以千元的客单价实现与新东方同等合理的估值，要获得接近1亿的用户数量（即目前的十倍）。而以公开数据显示中国3亿的中小学生总数，相当于几乎每三至四个中小学生，就有一人是跟谁学的学院。而这仍然样的假设，仍然要基于公司目前留存客户能力优秀，获客成本仍然较低的前提。而如今，在疫情过去，潜力透支的情况下，跟谁学低于行业的获客成本与高于行业的留存比率，甚至是大班双师模式下畸高的教师抽水率，都将决定跟谁学“去泡沫”的前景。而如果陈向东无法完成利益权衡，无法抵抗对手“跟我学”的竞争压力，那么跟谁学的估值奇迹将从一个典型意义上的戴维斯双击，沦落为一次行将落幕狂欢。

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