文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

靠山吃山，靠海吃海，凭借自身生产基地毗邻上游主要供应商惠州中海油和广州石化的区位 优势，以管道运输等方式隔墙直接获得公司生产所需的原材料。这跟创业板上市企业创新、创造、创意的具体特征要求，还是有些距离，所处 “C26化学原料和化学制品制造业”的行业还能跨入循环经济和资源综合利用领域。

上述文字描述的恰恰是拟创业板上市的惠州市华达通气体制造股份有限公司（简称：华达通），10月20日已回复了多达25个问询问题，保荐机构为海通证券。本次发行新股不低于发行后公司总股本的25%，且不超过1,710万股，拟投入募集资金3.84亿元用于年产60万吨食品添加剂级液态二氧化碳改扩建项目、10,000Nm3/h重整PSA解吸气提纯高纯氢项目、气体研发中心建设项目和偿还公司及子公司银行贷款项目。2020年华达通的资产总额为2.48亿元，此次拟投入募集资金金额是2020年资产总额的1.55倍。

华达通两大家族合计控股82.1%，董事及监事曾任职于供应商公司；2019年分红超当年净利润，主营产品单价下滑，销售区域集中；与上游石油炼化企业“共生关系”，关系备受问询；客户与供应商一体，客户毛利率差异化；重资产经营模式，偿债能力对比同行较弱，折旧摊销费用高。

两大家族合计控股82.1%，董事及监事曾任职于供应商公司

华达通前身华达通有限公司，成立于2014年3月19日，由广州祥锦以现金出资的方式设立，注册资本为2,000万元。华达通的实际控制人为陈焕忠、徐鸣、徐义雄、陈培源、陈培滋，本次发行前实际控制人合计持有公司82.10%股份，处于绝对控制地位；本次发行后，实际控制人的持股比例将降至61.58%。陈培源为陈焕忠的儿子，陈培滋为陈焕忠的女儿，徐义雄为徐鸣的儿子，自华达通有限成立以来，徐鸣家族和陈焕忠家族分别为公司的间接/直接的第一大股东、第二大股东，一直参与公司的经营活动，共同控制公司。

董事陈焕忠、徐鸣、江少东，监事方汝璇曾在公司的供应商广州石化任职，副总裁薛观强曾任惠州大亚湾石化工业区发展集团公司总经理助理与管理处副主任。

徐鸣家族和陈焕忠家族一直在华达通中担任董事长、副董事长、总裁、副总裁、经理等重要职务，能对华达通经营方针、决策和经营管理层的任免产生重大影响。如果实际控制人通过控制的股份行使表决权，对华达通的重要经营决策、财务、人事安排等实施不当控制，则可能损害中小股东利益。

2019年分红超过当年净利润，主营产品单价下滑，销售区域集中

华达通是一家专注于循环经济、资源综合利用以及环保处理的高新技术企业，属于清洁生产企业，主要从事液态二氧化碳、干冰、氨水的研发、生产、销售以及液氨的销售。对上游大型石油炼化企业的二氧化碳废气进行提纯制造成液态二氧化碳、干冰，通过碳捕集、碳利用实现“变废为宝”。

2018年-2020年及2021年1-6月，公司营业收入分别为1.8亿元、2.19亿元、2.3亿元和1.25亿元，2019年和2020年同比增长21.67%和5.02%；净利润分别为2950.49万元、2141.02万元、4374.68万元和2002.55万元，2019年净利润下滑27.44%。值得注意的是，2019年在净利润下滑的状态下，华达通仍然进行了现金分红，金额为3000万元，超出了当年净利润858.98万元。

从华达通产品构成来看，主要产品包括液态二氧化碳、干冰、氨水和液氨，与同行业上市公司凯美特气、和远气体、华特气体、金宏气体相比，华达通产品相对单一。虽然本次募投项目达产后，公司将新增高纯氢产品，在一定程度上丰富发行人产品种类。但与其他同行业竞争对手相比，公司当前产品种类仍相对单一，面对未来客户多样化的产品需求，公司与其他竞争对手相比可能处于一定竞争劣势。

2018年-2020年液态二氧化碳营收占比分别为37.6%、35.99%和33.58%，氨水营收占比分别为46.66%、38.23%和40.49%；这两大产品销售合计占比分别为84.26%、74.22%和74.07%；液氨营收占比由2018年的9.18%上升到2020年的18.02%。

2018年-2020年华达通液态二氧化碳产品销售单价分别为926.31元/吨、825.72元/吨和730.78元/吨，2019年下滑10.86%，2020年下滑11.5%，单价逐年降低。公司称，主要原因系随着公司惠州生产基地投入生产，且考虑市场需求状况，在保证公司盈利能力的前提下，为拓展应用领域、提高销售数量、增强与大客户的黏性，公司适当降低销售价格，为公司发展夯实基础。液氨销售价格分别为3,758.89元/吨、2,995.89元/吨以及2,843.01，逐年降低，2019年和2020年液氨销售单价分别下滑20.3%和5.1%。

华达通产线分布在广州以及惠州，销售区域集中在广东地区，2018年-2021年1-6月，公司主营业务收入对广东地区销售占比在报告期内分别为92.20%、92.56%、95.79%及97.17%，在液态二氧化碳领域，公司在华南地区市场占有率为10%至15%；在液氨以及氨水客户领域，公司客户水泥熟料产线在广东省内覆盖比例40%左右，公司客户平板玻璃产线在广东省覆盖比例为15%左右。与华达通存在直接竞争关系的凯美特气、华粤华源分别在惠州、茂名有生产线。未来，随着市场供应量增加或者华南地区，特别是广东地区的经济环境、地方产业政策、行业竞争状况发生不利变化，市场需求降低，将对公司的生产经营活动产生不利影响。

与上游石油炼化企业“共生关系”，关系备受问询

华达通属于清洁生产企业，与上游石油炼化企业存在“共生关系”。上游石油炼化企业基于减少碳排放考虑以及符合环保要求，一般选择专业二氧化碳废气回收企业处理。二氧化碳回收处理装置为上游石油炼化企业生产经营重要配套设施，属于“三同时”建设项目（同时设计、同时施工、同时投入生产和使用），双方停工检修均应提前通知对方，与上游石油炼化企业同步运营。石油炼化企业在与下游石化废气回收企业确定合作关系后，考虑到其变更废气回收企业引发的直接或间接成本较高，一般不会轻易终止或更改与废气回收企业的合作关系，签订的合作时间较长。

同时，公司生产经营所需的原料气及部分液氨受上游石油炼化企业制约，其中原料气来源于惠州中海油与广州石化、液氨主要来源于惠州中海油。若上游石油炼化企业终止与公司合作、停止向公司供应二氧化碳原料气或液氨，或者检修等因素导致不能足量、及时供应原料气或液氨，将对公司生产经营造成较大不利影响。此外，若上游石油炼化企业调整原料气或液氨的价格，也将对公司盈利能力产生一定影响。

报告期内，华达通主要供应商为上游石油炼化企业及液氨贸易商，前五大供应商合计占比分别为52.48%、61.88%及 61.87%和 60.08%。公司向惠州中海油采购 液氨以及二氧化碳原料气，采购金额分别为1.47万元、4,674.29万元、3,357.09万元以及1,637.25万元，占采购总额比例分别为0.02%、42.17%、 37.90%以及27.96%。 惠州中海油系国务院国有资产监督管理委员会全资控制的国有独资企业； 中海壳牌为国务院国有资产监督管理委员会与壳牌南海私有有限公司（外方） 共同控制的中外合资企业。二者不是同一实际控制人控制的公司。

报告期内，公司向广州石化采购金额分别为340.2万元、714.73万元、488.84万元以及188.92 万元。其中2018年为第7大供应商。2019年公司向广州石化采购规模增加，使得采购排名上升成为前五大供应商之一。

招股书华达通称在二氧化碳以及干冰领域，报告期内其原料气来源于广州石化以及惠州中海油，且为其二氧化碳原料气的独家客户；在液氨以及氨水领域，除2018年外，华达通液体粗氨主要来源于惠州中海油，且为其液氨独家客户。

问询函第一个问题即关注华达通的供应商情况，要求说明此次募集资金建设项目10,000Nm3/h重整PSA解吸气提纯高纯氢项目是否与上游供应商现有业务重合及构成竞争关系，是否具有足够原材料供应，会否影响与上游供应商合作关系。可见证监会对华达通的上游供应商情况很是关注，回复中特别解释了惠州中海油与中海壳牌确认二者不属于同一实际控制人控制企业。

客户与供应商一体，客户毛利率差异化

华达通报告期内客户与供应商重叠的情形主要分为废气回收型、优势互补型两大类，均与各自实际生产经营需求有关。

在液态二氧化碳领域，存在销售运输半径，且其销售区域基本为华南地区，属于一家回收石油炼化企业尾气用于生产液态二氧化碳的厂商。目前与华达通存在竞争的企业主要为凯美特气、华粤华源以及省外的其他回收尾气生产二氧化碳的厂商。

华达通客户中除华粤华源外，华特气体、久策气体、粤佳气体等客户均系采购二氧化碳用于生产二氧化碳高纯气或混合气制造，或者充装至钢瓶、储罐等容器中再对外销售，不从事回收尾气生产二氧化碳，不构成发行人竞争对手。在氨水与液氨领域，公司客户中的竞争对手为金溪实业。 报告期内，华达通既是客户又是竞争对手的主要有两家分别为金溪实业和华粤华源。

华达通因各种原因，不得不外采产品，如2019年外采液态二氧化碳数量较大，主要原因在于2018年底华达通惠州生产基地开始投产，预计2019年度液态二氧化碳产量将有所提升，适当增加了与大客户的合作量；2019年度，由于惠州生产基地液态二氧化碳实际产量不及预期，为保障合同顺利履行，维护大客户关系，公司外购1.16万吨液态二氧化碳用于销售。 2021年1-6月外采液态二氧化碳数量较2020年有所增长，主要系2021年上半年上游惠州中海油的煤制氢装置大检修，华达通产量有限，为满足合同客户或大客户需求，加大外采部分液态二氧化碳。

从毛利率上看，华达通液态二氧化碳毛利率为68.92%、55.69%和69.91%，剔除外购二氧化碳后，自产二氧化碳毛利率分别为74.05%、65.66%和70.04%。氨水以及液氨产品报告期内毛利率不断增加，主要系氨水以及液氨的单位成本下降幅度相对更大所致。

报告期内，华达通液态二氧化碳的毛利率为55%至70%左右，同行业可比公司毛利率为40%至70%左右，各公司毛利率差异较大，主要由于各公司气体的产品形态、产品形成来源、销售客户、区域的竞争程度均存在较大差异。

重资产经营模式，偿债能力对比同行较弱，折旧摊销费用高

报告期各期末，华达通流动比率分别为0.62、0.51、0.63和0.72，同行均值分别为1.46、2.1、3.04和2.41，流动速率低于同行均值；速动比率分别为0.60、0.5、0.61和0.71，同行均值分别为1.28、1.9、2.81和2.18，速动比率明显低于同行业平均水平。公司生产自动化程度高，对机器设备要求高，机器设备金额大，非流动资产比重较高、流动资产比重较低，而短期借款等流动负债较大，导致流动比率、速动比率偏低。

此外，公司的资产负债率分别为68.25%、69.81%、51.37%和46.5%，同行均值分别为39.93%、37.17%、27.84%和31.52%，公司的资产负债率与同行业上市公司相比仍处于较高水平。

对此，华达通称，公司近年来扩大了生产经营场所，生产设备、房屋建筑物、土地等支出投入较大，经营积累不能满足资金需求，并未大规模引进外部股东资金，主要通过银行借款来满足营运资金需求，使得公司流动负债及负债总规模相对较大。

华达通本次发行募集资金用于年产60万吨食品添加剂级液态二氧化碳改扩建项目、10,000Nm3/h 重整PSA解吸气提纯高纯氢项目、气体研发中心建设项目和偿还公司及子公司银行贷款项目。其中10,000Nm3/h重整PSA解吸气提纯高纯氢项目生产的高纯氢气为公司新产品，将主要通过隔墙供应方式销售给惠州大亚湾石化园区企业。项目的成功实施有赖于市场、资金、技术、管理、上游产品结构等各方面因素的协同配合，任一因素的重大变化都可能导致募集资金项目无法按原计划顺利实施、项目成本增加或销售不及预期。特别是10,000Nm3/h 重整PSA解吸气提纯高纯氢项目产品为公司新产品与新项目，技术未能顺利使用，人员未能胜任，使公司面临募集资金投资项目无法达到预期收益，甚至投资项目失败的风险。

由于本次募集资金投资项目投资规模较大，且主要为资本性支出，募投项目建成后将新增较大规模的非流动资产，并产生较高的折旧摊销费用。项目达产后将新增年折旧摊销额为2,478.58万元，占公司2020年营业收入、净利润的占比分别为10.77%、56.66%，占目前经营成果项目比例较高。

由于本次募集资金投资项目建成后将产生较高的折旧摊销费用，募投项目从开始建设到产生效益需要一段时间，且如果未来市场环境发生重大不利变化或者项目经营管理不善等原因，使得募投项目产生的收入及利润水平未能实现原定目标，则公司将面临因本次募投项目新增折旧摊销而导致募投项目无法盈利，甚至导致公司出现利润下滑或亏损的风险。

企业经营策略上，有与供应商捆绑，也有与客户捆绑的，一旦关系生变，业绩与净利润都将化为乌有。证监会给了华达通多达25个问题去解释，第一个便是与上游石油炼化企业的关系，或许这也是投资者特别关注的地方。