文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

10月13日，思特威（上海）电子科技股份有限公司（简称：思特威）回复了证监会的第二轮问询，此次回复了6个问题，包括了与江苏芯加、公司控制权与股东核查 、拓展产品的应用领域、收入、晶圆及封测供应以及股份支付等问题。关键的一条是江苏芯加曾用名江苏思特威，2016年12月、2017年1月、2018年3月，杨小龙、常熟经高、茅晓东分别向徐辰转让江苏芯加的股份转让价格存在较大差异，已于2021年7月完成注销的江苏芯加存续期间与豪威科技在多起专利诉讼并以撤诉情形终结。

思特威拟冲科上市，于6月28日获上交所科创板受理，保荐机构为中信建投证券。拟公开发行股份不超过4,910万股，不低于10%，拟募资28.2亿元用于研发中心设备与系统建设项目、思特威（昆山）电子科技有限公司图像传感器芯片测试项目、CMOS 图像传感器芯片升级及产业化项目及补充流动资金（7.9亿元）。

思特威此次冲科前多名股东突击入股，股改前存未分配利润-6.36亿元，并设置特别表决权；营收突飞猛进，对比同行规模小，毛利率低于同行平均水平；客户、供应商集中，股东系前五大客户之一；研发费用率连续下滑，低于同行均值；场地购置费用加补流合计占募资总额比例超60%。

多名股东突击入股，股改前存未分配利润-6.36亿元

思特威成立于2017年4月13日，于2017年6月开始搭建红筹架构，构建以开曼思特威作为境外融资及持股平台，以香港智感微、思特威有限作为核心业务经营主体的红筹架构；为了实施回归境内A股发行上市的计划，2020年6月，开曼思特威及其股东启动红筹架构拆除事宜，并于2020年9月完成红筹架构的拆除；2020年8月，思特威有限向开曼思特威支付1.17亿美元作为对价，收购香港智感微100%的股权。

权衡财经注意到，思特威在拆除红筹架构后，多名机构股东突击入股。2020年9月，大华股份出资1.03亿元认购思特威183.05万元注册资本；2020年10月，思特威再次发生增资及股权转让，其中，国家集成电路基金二期出资4亿元、海康智慧出资2000万元、安芯投资出资5000万元、奥闻投资出资5000万元参与认购思特威新增注册资本；此外，小米产业基金、海通证券投资、红杉瀚辰投资、联想科技、领邦投资等通过股份受让及增资方式实现入股。截至2020年10月末，思特威已收到国家集成电路基金二期、海康智慧投资、联想科技、红杉瀚辰等16名股东的新增注册资本。

2020年10月31日为思特威有限变更为股份有限公司的基准日，将思特威有限从有限责任公司整体变更为股份有限公司。值得注意的是，截至2020年10月31日，思特威有限的未分配利润为-6.36亿元。思特威称，自公司成立至股改基准日之前，母公司财务报表因期权授予计划等股权激励事项产生股份支付6.5亿元，导致大额的未弥补亏损。此次整体变更完成后，思特威共有50名股东，其中共有40名机构股东。

美国国籍的创始人徐辰为公司控股股东及实际控制人，莫要武为其一致行动人。其中，徐辰直接持有公司15.23%的股份，拥有的表决权比例为47.32%，莫要武直接持有公司6.66%的股份，表决权比例为4.14%，二人合计持有公司21.89%的股份，合计拥有公司51.46%的表决权且该等表决权均由徐辰拥有或控制；国家集成电路基金二期为思特威第二大股东，持股比例为8.21%。大华股份、小米产业基金、红杉瀚辰投资、联想科技、海通证券投资、海康智慧投资分别持有思特威2.2%、1.61%、1.13%、1.12%、0.84%、0.41%股份。

权衡财经注意到，2020年7月3日，思特威设置超额表决权，约定徐辰及其全资或控制的股东行使其认缴出资比例 5 倍的表决权，2020年12月15日，公司设置特别表决权。

思特威存在特别表决权设置以来公司运行时间较短的公司治理风险。特别表决权机制下，公司的控股股东、实际控制人徐辰能够决定公司股东大会的普通决议，对股东大会特别决议也能起到类似的决定性作用，一定程度上会制约除徐辰外公司其他股东通过股东大会对公司重大决策的影响力。在特殊情况下，徐辰的利益可能与公司其他股东，特别是中小股东利益不一致，从而存在损害其他股东，特别是中小股东利益的可能性。

营收突飞猛进，对比同行规模小，毛利率低于同行平均水平

思特威的主营业务为高性能 CMOS 图像传感器芯片的研发、设计和销售，产品应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域。2018年-2020 年及2021年1-3月，公司营业收入分别为3.25亿元、6.79亿元、15.27亿元及5.41亿元，2019年和2020年同比增长108.92%和124.89%；净利润分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元及0.69亿元，2018年和2019年合计亏损4.08亿元，2020年开始扭亏为盈。

与同行可比公司对比，营收规模小。2020年索尼CMOS图像传感器销售收入达到70.1亿美元，位列市场第一，出货量达到16亿颗，位列市场第二；北京豪威CMOS图像传感器销售收入达20.3亿美元，出货量达10亿颗，分别位列市场第三和第四；韦尔股份实现净利润为26.83亿元人民币；格科微CMOS 图像传感器销售收入达8.5亿美元，出货量达20.4亿颗，分别位列市场第四和第一，实现营业收入64.56亿元，净利润7.73亿元。

2018年-2020年及2021年1-3月公司FSI系列销量分别为0.56亿颗、0.86亿颗、1.39亿颗及0.49亿颗，营收分别为2.84亿元、4.8亿元、8.8亿元和2.88亿元，营收占比分别为87.45%、70.61%、57.66%和53.3%，占比持续下滑；公司 BSI-RS 产品销售量分别为204.83万颗、924.39万颗、2,762.04万颗及1,111.1万颗，营收分别为0.36亿元、1.49亿元、4.73亿元和1.57亿元，占营收比例由2018年的10.99%上升到2020年的30.97%。

思特威称公司已从安防监控逐渐拓展到机器视觉、智能车载电子等领域，并继续向智慧交通、智能手机等领域拓展。

此外，权衡财经注意到，2018年-2020年及2021年1-3月，思特威境外销售收入分别为3.15亿元、4.12亿元、8.55亿元及3.55亿元，占营业收入的比例分别为96.92%、60.61%、55.99%及65.67%。同时，公司主要终端品牌厂商的部分产品也销往除中国大陆以外的其他国家和地区。

如果境外相关国家的贸易环境难以改善，技术禁令的波及范围进一步扩大，限制进出口或提高关税，思特威上下游合作伙伴可能面临设备、原材料短缺和订单减少的情况，公司可能面临无法和受限的上下游合作伙伴继续合作等风险。

客户、供应商集中，股东系前五大客户之一

思特威作为集成电路设计企业，晶圆制造及封装等主要生产工序需要在代工厂完成，同时由于集成电路行业晶圆制造和封装的门槛均较高，全球范围内符合公司技术及生产要求的晶圆制造及封装供应商数量有限。2018年-2020年及2021年1-3月，思特威向前五大供应商的采购金额分别为3.05亿元、4.98亿元、13.75亿元和3.88亿元，占采购总金额的比例分别为99.58%、97.66%、92.11%和88.31%，供应商集中度较高。

此外，思特威的产品已应用在大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中。2018年-2020年及2021年1-3月，公司向前五大客户的销售金额分别为3.14亿元、6.04亿元、12.1亿元及4.59亿元，占销售总金额的比例分别为96.79%、88.91%、79.20%及84.90%，对主要客户的销售比例较高。

值得注意的是，大华股份为公司2018年-2019年及2020年1-3月的前五大客户之一，对其销售金额分别为728.42万元、1.63亿元、3.61亿元和1.19亿元，占当期营收比例分别为2.24%、24.02%、23.61%和21.98%。大华股份为思特威的股东之一，持股比例为2.2%。

此外，权衡财经注意到，关联方资金往来频繁，2018年，公司向江苏芯加借出资金242.15万元，江苏芯加已于当年全部归还；思特威向上海屹芯微借出资金1,150万元，上海屹芯微于2019年归还564.9万元，于2021年3月归还585.1万元。截至2021年3月末，上海屹芯微已将所欠公司的款项全部归还。

2019年，香港智感微自BRIZAN II处借入28.87万美元（折合人民币 199.76万元），目前尚未归还。由于当年公司向睿魔智能的子公司睿魔深圳借出200万人民币，BRIZAN II 作为睿魔智能的关联方向香港智感微拆出资金作为前述借款的保证金。

关联方提供担保涉及的金额达3767万美元和1.33亿元。这些担保费用的财务性支出，以后其本金的归还都需要思特威后期经营账务归还，思特威的上市必要性或显十足。

研发费用率连续下滑，低于同行均值

集成电路设计行业产品技术迭代速度快，CMOS图像传感器的更新换代和新应用场景层出不穷，公司必须保持持续的研发创新。

思特威的研发费用分别为0.93亿元、1.22亿元、1.08亿元和0.36亿元，研发费用率分别为28.76%、18%、7.1%和6.71%，其中，被列支在研发费用内的股权激励费用分别为为0.46亿元、0.61亿元、240.38万元和0万元，占研发费用的比例分别为49.75%、49.71%、2.22%和0%，2018年和2019年占比较大。剔除股份支付后的研发费用率分别为14.45%、9.05%、6.94%、6.71%，下滑严重。

与同行可比公司对比，2018年-2020年及2021年1-3月研发费用率平均值分别为7.77%、9.85%、8.83%和8.21%，2019年、2020年及2021年1-3月低于同行业公司研发费用率平均值。

2017年9月30日，江苏芯加将其当时持有的境内专利、计算机软件著作权及布图设计转让给思特威有限。通过受让江苏芯加知识产权，使思特威有限在发展初期有了一定的研发基础；截至2018年12月31日，思特威员工中有49人来自江苏芯加，占其时员工总数的30.43%。江苏芯加与豪威科技历史上共涉及9项诉讼，其中江苏芯加作为被告5项； 江苏芯加作为诉讼第三人2项；江苏芯加作为原告2项。

场地购置费用加补流，两者合计占募资总额比例超60%

2018年-2020年及2021年1-3月，思特威的资产总额分别为2.75亿元、4.52亿元、27.87亿元和28.6亿元，资产增长速度惊人，而此次募资总额为28.2亿元，几近于2021年1-3月公司的总资产金额。

思特威此次募投项目中，研发中心设备与系统建设项目预计建设期为3年，项目总投资7.35亿元，其中场地投资费用3.36亿元；思特威（昆山）电子科技有限公司图像传感器芯片测试项目总投资4.09亿元，其中场地投资1.75亿元；CMOS 图像传感器芯片升级及产业化项目总投资8.87亿元，其中场地购置费3.03亿元，三个项目场地购置费用合计金额为8.14亿元，占募资总额的比例为28.87%。

思特威（昆山）电子科技有限公司图像传感器芯片测试项目铺底流动资金0.26亿元，CMOS 图像传感器芯片升级及产业化项目铺底流动资金1.69亿元，补充流动资金7.9亿元，合计为9.85亿元，占募资总额比例为34.93%。

思特威报告期各期股份支付金额分别为1.15亿元、2.57亿元、1,618.56万元和389.44万元；截至报告期末，共有7名非员工通过受让权益持有持股平台权益，其中6名非员工分别通过3 次入伙获得股份，1名非员工通过间接购买思特威控股的股权获得思特威股份。

思特威存在着大量供应商与客户入股的情况，大华股份、Hubble Ventures、Q Technology、海康智慧投资、Heng Fang、SVIC NO.38、小米产业基金和小米产业基金均为思特威的供应商或客户，在入股时间从Pre-C1轮融资、B轮和C轮融资不等，入股价格更是各异。众星捧月的思特威，将如何在上市之后在不损害二级市场上小股东的利益下，回报众多的关联方股东，或许将是众多投资者颇为关心的问题。