文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

2021年8月31日，成都国光电气股份有限公司冲科上市，首日开盘价140元，发行费用为8947万元，募集资金净额9.062亿元，最高时为193元每股，截至今日午间收盘价已回落至167.98元每股。从市场欢迎程度上看，首日78.86%换手率或令投资者不长期看好。

同一实控人的成都思科瑞微电子股份有限公司（简称：思科瑞）也拟冲科上市，保荐机构为中国银河证券。本次公开发行股票数量不超过2,500万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%，拟募资6.19亿元用于成都检测试验基地建设项目、环境试验中心建设项目、无锡检测试验基地建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。截至2020年末思科瑞的资产总额为2.93亿元，此次募资金额是资产总额的2倍多。

思科瑞此次冲科或面临不少问题，收购子公司增加营收增厚利润，达上市标准；下游军工领域，受国防政策产业政策影响大，2019年合作研发费占研发费用18.68%；应收高企，2020年占营收比例超60%；关联交易频繁，转贷金额合计近2000万元。

收购子公司增加营收增厚利润，达上市标准

思科瑞成立于2014年12月19日，2020年6月17日整体变更设立为股份有限公司。思科瑞控股股东为建水县铨钧企业管理中心（有限合伙），曾用名遵义铨钧信息技术服务中心（有限合伙）。截至招股说明书签署之日，建水铨钧直接持有公司5,490.81万股股份，占公司总股本的73.21%；公司的实际控制人为张亚，张亚通过建水铨钧控制公司73.21%的股份，通过新余环亚控制公司2.42%的股份，合计控制公司75.63%的股份，张亚通过建水铨钧和新余环亚合计间接持有公司38.13%的股份。截至招股说明书签署之日，宁波通泰信创业投资合伙企业（有限合伙）直接持有公司540万股股份，占公司总股本的7.20%。在张亚履历信息中显示，张亚2018年至今担任成都国光股份有限公司董事长。

值得注意的是，2018年1月22日，科瑞有限以2,600万元价格收购七维航测持有的江苏七维100%股权。江苏七维被收购时前一会计年的营业收入超过思科瑞有限相应项目100%，2017年江苏七维的营收为2400.68万元，是思科瑞当期营收的119.13%。收购江苏七维之后，2018年和2019年思科瑞营收增幅分别为226.31%、58.94%，净利润增幅分别为146.24%、55.04%。

权衡财经注意到，到2020年，思科瑞母公司的营业收入仅为6899.92万元，不足1亿元；2019年和2020年的归母净利润合计4567.46万元，而思科瑞选择的上市标准，即预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。若剔除子公司的营收与净利润，已经不符合上市标准。

下游军工领域，受国防政策产业政策影响大，2019年合作研发费占研发费用18.68%，思科瑞主要聚焦国防科技工业的半导体和集成电路、电子信息领域，主营业务为军用电子元器件可靠性检测服务，具体服务内容包括电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与可靠性管理技术支持。2018年-2020年公司营业收入分别为0.66亿元、1.05亿元和1.66亿元，营业收入复合增长率为58.68%；扣非归母净利润分别为2,045.78万元、4,170.91万元和7,118.17万元，复合增长率为86.53%。报告期内，可靠性检测筛选占主营业务收入比重分别为98.36%、88.02%和98.24%，为公司占比最大的业务板块。

其中，可靠性检测筛选按检测的电子元器件种类可细分为集成电路、晶圆、分立器件、阻容感和其他元器件，从收入结构来看，集成电路、阻容感以及分立器件的收入占比较高。

2018年-2020年，思科瑞毛利率分别为69.58%、76.78%和76.48%，对比同行，高出同行20个百分点上下。

思科瑞称，毛利率较高的主要原因：一是由专业技术服务型的业务特点决定，一方面下游军工客户对公司提供的可靠性检测服务的技术要求、质量要求、时效性要求均较高，因此公司军用电子元器件可靠性检测服务的单价相应较高；另一方面公司不存在大量原材料的投入；二是由于军用电子元器件可靠性检测行业存在较高的竞争壁垒，包括资质壁垒、技术壁垒、军工客户壁垒等，目前这个行业正处在快速发展期，但能够进入这个业务领域的民营检测机构不多，公司具有先发优势，拥有定价议价的竞争能力。

值得注意的是，思科瑞经营业绩快速增长主要受益于自身军用电子元器件可靠性检测服务能力的提升和下游军工领域市场需求的持续快速增长。军用电子元器件可靠性检测行业受我国国防政策影响较大，虽然国防政策支持军用电子元器件可靠性检测服务业的市场化发展，但未来可能存在现有国防政策、产业政策出现局部的不利变化。

2018年-2020年，思科瑞的研发费用分别为591.49万元、1040.39万元和1291.72万元，其中2019年和2020年合作开发费用分别为194.34万元和98万元，占当期研发费用的比例分别为18.68%和7.59%。合作开发费用是思科瑞子公司江苏七维合作研发项目所致，主要是2019 年、2020年检测业务量快速增长，随之而来承接可靠性检测的军用电子元器件的品类规格在不断增加并且可靠性检测需求也在变化，出现公司短期内无法满足军工客户需求的研发事项，因此需要将部分研发活动或辅助性研发项目委托其他单位合作完成。

国家军用标准是军用电子元器件可靠性检测服务业最重要的标准。未来，随着军工电子信息化的迅速发展，我国军用电子元器件可靠性检测国家军用标准可能会调整升级，如果公司未能及时开发出相应的可靠性检测程序和检测工艺流程，可能出现无法满足客户需求的情况，进而对公司的经营发展产生不利影响。

应收高企，2020年占营收比例超60%

从思科瑞客户结构看，公司的客户主要分为两类。一类为军工集团下属企业，即公司的直接军工企业客户，涉及军工集团客户包括中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国航空工业集团、中国航空发动机集团、中国船舶重工集团、中国船舶工业集团、中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团、中国电子信息产业集团等；另一类是为军工企业配套的电子厂商，包括民营企业、国有企业，如西安盈科电源有限公司、成都智明达电子股份有限公司等，其下游最终客户同样为军工企业。此外，晶圆测试主要面向民用市场，主要服务于集成电路行业内企业。

2018年-2020年，思科瑞前五大客户销售占比分别为61.23%、55.6%和53.38%，占比较高。报告期内，票据是公司与客户结算的主要方式之一，2018年末-2020年末，公司应收票据余额分别为1,176.93万元、2,545.18万元和5,176.41万元，且主要是商业承兑汇票。公司的应收账款账面余额3,638.79万元、6,113.23万元和1.01亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为55.34%和 58.49%和61.13%，各期末期初应收账款增加金额分别为 2,197.28万元、2,165.71万元和 3,996.00万元。

2018年-2020年，公司坏账准备金额分别为224.01万元、532.74万元和545.49万元。由于下游主要军工企业客户具有一定行业特殊性，其付款周期一般较长，若未来下游行业主要客户信用状况、付款能力发生变化，公司应收账款可能存在发生坏账的风险，应收账款余额的增加可能使公司面临营运资金紧张的风险。

关联交易频繁，转贷金额合计近2,000万元

权衡财经注意到，思科瑞存在诸多的关联交易，包括关联方销售、关联采购等。2018年-2020年，公司关联销售主要为向关联方提供电子元器件的可靠性检测服务，关联销售金额占公司营业收入的比例分别为 9.65%、2.07%和1.86%。2018年-2020年，思科瑞向锦州辽晶电子科技有限公司销售金额分别为438.06万元、11.65万元和207.44万元。锦州辽晶电子科技有限公司为实际控制人张亚持有23.38%的股权并担任董事长的企业。

2018年-2020年，思科瑞涉及的关联采购总计金额分别为1399.94万元、2319.91万元和2080.71万元，其中包括材料采购、设备采购及软件采购等。陕西三海和杭州三海为公司间接持股5%以上自然人股东卓玲佳控制的公司，公司主要向其采购设备；北京泰思特电子、北京泰思特测试和无锡泰思特均为公司间接持股 5%以上自然人股东田莉莉的配偶王传延控制的公司。公司与国光电气受同一实际控制人控制，2019年，公司委托国光电气出面通过国内代理商购买进口检测设备一批，设备价款301.77万元。

此外，为了获得银行贷款以满足业务发展的资金需求，思科瑞子公司江苏七维存在通过关联方供应商北京泰思特电子、北京泰思特测试进行银行转贷的情形，2018年、2019 年转贷金额分别为690万元、1,300万元，转贷资金全部用于江苏七维日常经营。

成都国光已经上市，思科瑞的资本市场之路将如何，有待其后期的经营成色，或许，成都国光的股价波动，也因为两者为同一实控人，影响到思科瑞的上市之路。