权衡财经

文： gc ipo

编：许辉

9月8日，中国政府采购网发布了抚北工业园工业污水处理厂（一期）1500吨危险废物污泥处置机构采购项目（第五次）竞争性谈判采购采购公告，危险废物处置行业的大力发展，主要原因还在于大部分危险废物来源于工业生产，以化工、有色金属冶炼、石油开采、焦化、电镀等为主。

主要从事危险废物处置业务及再生资源回收利用业务（从危险废物做无害化处置后，混合一般固体废物冶炼金属，主要靠原材料和产成品中金属价差盈利）的广东飞南资源利用股份有限公司（简称：飞南资源），2020年12月向深交所创业板提交IPO申请，2021年8月13日完成了第三次反馈。其募投项目主要为江西巴顿多金属二次资源综合回收利用项目拟投资27.58亿元，拟使用募集资金12亿元及补充营运资金 3亿元。

飞南资源主要拥有广东、 江西两大处置基地，可处置危险废物包括HW17（表面处理废物）、HW22（含铜废物）、HW46（含镍废物）、HW48（有色金属冶炼废物）四大类，证载处置能力达51.5万吨/年。目前，“江西兴南冰铜利用项目”已开始试生产，“江西巴顿多金属回收利用项目”等项目正处于建设过程中。

截至招股说明书签署日，孙雁军直接持有公司40%的股份，何雪娟直接持有公司40%的股份；此外，孙雁军、何雪娟夫妇之子孙启航持有启飞投资55.23%的出资额并担任执行事务合伙人，可实际支配启飞投资所持有的飞南资源2.2337%的股份表决权。因此，孙雁军、何雪娟夫妇可实际支配飞南资源股份的表决权比例为82.2337%。

2018年11月5日，国泰金源分别与其合伙人潘颖、潘国忠、宏盛开源、王 安邦、正业宏源、陈爱玲、王琼签署《肇庆市飞南金属有限公司股权转让合同》，国泰金源将所持飞南有限12.99%的股权进行转让，上述合伙人由间接持股变更为直接持股。

9月1日，权衡财经收到了一封读者来信，信中对飞南资源的情况作了解析，剖析了一些可能存在的问题，现将文章进行部分调整，整理如下，与同好者共飨。

飞南资源主营业务成本存在巨大人为调节空间、存货盘点方法或不合理；重要的第三方化验机构或与企业存在潜在的关联关系，且资质均为报告期境内取得；募投项目已经发生重大变更且属于两高行业，但均未如实披露；实际控制人存在严重行贿行为；支付巨额咨询顾问费采购危废。

成本核算人为调节空间巨大

证监会意见中，主要对飞南资源的两种危废收集模式给予了关注，飞南资源主要通过污水运营商、咨询服务商向产废单位收集危险废物。其中污水运营商模式主要是产废单位、污水运营商和公司共同参与的第三方治理模式，污水运营商接受产废单位的委托在产废单位的现场实施压滤、打包、装车等工作，在危废交付给运输单位之前，并不会发生危废的转移，污水运营商既不是危废的产出单位、也不是危废的运输单位或接受单位。该模式下，危险废物本身不存在向污水运营商转移的行为，但减量化前后发生了危废所有权自产废单位向污水运营商的转移。

产废单位委托污水运营商对产出的危废进行减量化的预处理，可以少支付或者不支付危废处置费；污水运营商凭借专业的服务，视危废金属含量高低可以获得污泥销售收入及运营收入；危废处置单位获得金属含量较高的危废，可以充分利用证载危废处置能力，进而实现经济效益提升。

飞南资源招股书描述对危废原材料的成本归集采用先进先出法核算，这对于一般工业企业是没问题的，但是飞南资源生产使用的原材料因为金属品位差异很大，采购价格差别也特别大，直接用先进先出法导致的问题就是实际投入的原材料和计入成本的原材料无法对应上，由此可能给企业产生很大的业绩操纵空间（比如下半年预计全年业绩不好，想年底冲业绩，可以先大量采购低成本的原材料并入库，之后再采购金属品位高的高价原材料投入生产，这样实际生产的产品是高品位原材料提炼出来的，但对应的成本却是先购买的低成本原材料），这种操作方式或无法确认企业主营业务成本的真实性和准确性。

这一点，从飞南资源与供应商的采购价格变动来看，也是有迹可循的，飞南资源按重量排名前两大污水运营商（各期有变动，共计4家）之一的中山市海逸环保科技有限公司在2019年、2020年的交易金额均较大，交易单价分别为115.41元/毛吨、417.00元/毛吨，2020年交易单价上升的原因为：为提高新增25万吨/年资质的利用率，维持产废单位合作关系，公司2020年危废付费收集单价有所提高。

而同为HW17交易内容的江西金达莱环保股份有限公司2018年度平均单价为1,618.59元/毛吨, 中山市铭禹污水处理有限公司2020年平均单价为-1,016.37元/毛吨，在危废原材料上的采购价格变动巨大。

重要的第三方化验机构或与企业存在潜在的关联关系

上面的问题如果能在期初期末把存货的量和价值盘点清楚倒是可以给当期成本的真实准确性提供一定程度的旁证，但飞南资源的存货盘点工作漏洞也很大，对于这种类型的企业，盘点有两个难点，一是确定存货的量，因为很多存货形状不规则，以渣子和堆块的形式存在，所以很难测量体积和重量，很多冶金行业上市公司一般对矿石这类的存货会聘请专业的机构来测量体积和密度，但飞南资源招股书里显示这块工作完全是他们自己做的。

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而飞南资源在招股说明书中披露的备查资料查阅地址（一般为拟上市公司的总部办公地址）及其全资子公司佛山飞南资源利用技术研究有限公司的注册地址均为广东省佛山市南海区里水镇桂和路大冲路段3号之六），最重要的两项化验资质CMA和CNAS都是2019年8-10月才取得，当时飞南资源已经在证监局进行辅导备案了。

交易所也关注了这家化验机构资质和能力的问题，连续两轮反馈都在问，但保荐机构和会计师每次都是答复“通过查询公开资料”确认这家企业有相关资质和化验能力，按理说这家机构办公地址离飞南资源这么近，飞南资源各期末存货余额都非常大，化验机构的工作成果对期末存货价值的确定又很重要，而且交易所连续两轮问询都问到了这个问题，要求保荐机构和会计师发表明确意见。（如果我之前供职的会所的领导和质控看到这种情况肯定会要求我们去化验机构现场核查走访）但是从反馈意见字面上理解，飞南资源的中介或仅仅通过公开资料查询而不是实地走访，个中是否存着奥妙？

募投项目环评已经重大变化招股书未披露

飞南资源募投项目为江西巴顿多金属回收利用项目，该项目位于江西弋阳工业园区，危险废物主要来源于江西省，江西巴顿成立于2017年8月，由邓贵生持股70%、邓国峰（邓贵生之侄）持股30%共同设立，孙雁军、戴春松与邓贵生熟识，2019年6月增资江西巴顿，截至招股说明书签署日，飞南资源持股比例81.00%；江西巴顿投资有限公司（邓贵生实际控制的企业）持股比例11.00%；戴春松持股比例8.00%。

江西巴顿设立即申请建设“多金属二次资源综合回收利用项目”（简称“江西巴顿项目”），这个项目主要是延申企业自身的产业链（之前企业对于某些金属只能提炼成含量比较高的物料，募投项目建成后可以最终冶炼出金属），2018年3月该项目通过用地预审；2018年11月江西巴顿项目得以备案；2018年12月，江西省生态环境厅出具江西巴顿项目环境影响报告书批复。

但是2021年4月企业在项目所在地政府公示“拟对项目进行重大变动”，需重新履行环评程序，2021年7月底再次公示，这次公示了项目“重大变动”后的环评报告初稿，环评报告显示，变动后的项目或已属于一个全新的项目了，建成后拟处理的危废原材料和产成品的类型、产量都发生了很大变动。

但是飞南资源在两次答复交易所问询函的过程中完全没提项目已经重大变动需要重新走环评的事情，招股书里披露的项目内容和环评批文都是跟之前项目一样的。按照现在的环保政策，取得环评批复前项目是没法继续建设的，证监会和交易所受理材料的时候一定要求企业拿到募投项目的环评批复才可以，受理后项目重大变动重新履行环评的，至少应该在答复交易所问询和更新的招股说明书中披露这些内容，但飞南资源在两次更新的招股说明书中对项目变化的情况均只字未提。

另外，该项目变更后行业认定已经从之前的“C42废弃资源综合利用”重新划分为“C321常用有色金属冶炼”和“C322贵金属冶炼”，飞南资源之前在答复交易所审核意见的时候明确说明自己不属于高污染企业的理由是自身从事的业务属于“C42废弃资源综合利用”行业，不在四部委2013年下发的《企业环境信用评价办法（试行）》中列明的16类高污染行业里面。但现在募投项目已经被定性为冶金行业，属于上面16类高污染行业了，飞南资源之前解释的理由就明显不成立了，即使企业自身业务还能被列在C42中，但拿募集资金去新增高污染行业产能无论如何跟国家当前重视绿色发展的大政方针都是冲突的。

另外飞南资源始终没披露的一点就是江西巴顿项目建成后的碳排放量，但从江西发改委对巴顿项目批复的文件显示项目一期和二期合计能耗等价值高达12.2万吨标准煤/年，令人困惑的是，飞南资源在交易所的披露和环评报告里都未将此项目分两期建设，然而报发改委时却拆成了两期，是否与能耗太高有关？按照1吨标准煤转换2.6吨二氧化碳计算，项目建成后每年的二氧化碳排放量将高达31.72万吨，江西巴顿建成后无疑将会成为当地新的碳排放大户。

而巴顿项目所在地江西上饶市2021年7月刚被中央生态环境保护督察组点名批评在没有完成“十三五”能耗控制目标情况下，仍然违规上马“两高”项目。

而巴顿项目作为典型的高污染高排放项目环评能否再次获批可能存在极大的不确定性。而飞南资源招股书中仅提示为：报告期内，公司不存在周边居民抵制或投诉的情形，也不存在环保或安全生产方面的负面报道。

实际控制人涉嫌严重贿赂行为

据裁判文书网（2020）粤0103刑初1022号显示，2020年12月，广州荔湾区人民法院对被告人章金鸿受贿案件作出一审判决，刑事判决书认定章金鸿在广州市环境保护科学研究院担任环境影响评价研究室副主任、主任，生态环境研究室主任、生态环境研究所所长，副院长等职务期间，利用受理、承办业务，签订合同、管理项目、掌握进度，出具、审核、修改技术意见，与评审专家、职能部门沟通、协调等职务便利，在受有关企业委托开展危废物处理、再生资源利用、技改扩建工程等技术咨询，编制、修改、审核环境影响报告、可行性研究报告、环境风险预案，进行项目施工监理等业务过程中，以“加班费”“酬谢费”“沟通费”等名义，先后多次收受业务委托企业负责人给予的贿赂共计297万元，其中2009年至2020年5月间，在受广东飞南资源利用有限公司（含原肇庆市飞南金属有限公司）委托开展有关业务过程中，先后多次收受该公司董事长兼总经理孙某军给予的贿赂共计人民币125万元（占其个人受贿总金额的42%）。

飞南资源在招股说明书中披露荔湾区监察委已经针对上述案件出具说明，决定对广东飞南资源及其董事长、总经理、实际控制人孙雁军的单位行贿问题不予移送检察机关审查起诉。在对交易所第二轮审核问询函的答复中，飞南资源补充披露了荔湾区监察委出具的说明中已明确“经立案调查，现查明广东飞南资源利用股份有限公司、董事长兼总经理孙雁军违反国家法律法规，在委托有关单位开展相关业务过程中，单位向国家工作人员行贿”，因有减轻、免除处罚情节，荔湾区监察委依据有关规定决定“对广东飞南资源利用股份有限公司、该公司董事长兼总经理孙雁军的单位行贿问题不予移送检察机关审查起诉；由孙雁军代表广东飞南资源利用股份有限公司签署《廉洁承诺书》”。

飞南资源在上述对交易所审核意见的回复中用大篇幅文字解释飞南资源和孙雁军本人向章金鸿“提供资金”，是为了“促使对方依约尽快出具报告，没有谋取不正当利益”。从荔湾区监察委出具的说明来看，司法机关已认定飞南资源和孙雁军存在“违反国家法律法规向国家工作人员行贿”的行为，只是因为存在法定的减轻、免除处罚情节才不予移送检查机关起诉。根据《刑法》的规定，若不存在“谋取不正当利益”的，则根本不会被司法机关认定为行贿行为，也就不会出现“因法定的减轻、免除处罚情节而不予移送起诉”的处理方式。因此飞南资源在答复交易所审核意见中关于自身及其实控人孙雁军在章金鸿案中不存在谋取不正当利益的辩称是没有任何法律依据的。

《刑法》中行贿行为只有在“犯罪较轻”的前提下存在“对侦破重大案件起关键作用”或者“重大立功表现”的，才有可能免除处罚。飞南资源和孙雁军累计向章金鸿行贿金额高达125万元，高于“两高”司法解释中一百万元以上认定行贿情节严重的标准，且章金鸿属于“负有环境保护等监督管理职责的国家工作人员”，从各种角度来看，飞南资源和孙雁军的行为都不能算是“犯罪较轻”；而无论荔湾区监察委出具的说明还是飞南资源公开披露的文件中，均没有说明飞南资源和孙雁军到底存在具体哪种被认定为对侦破重大案件起关键作用”或者“重大立功表现”的可以免除刑事处罚的行为。飞南资源和孙雁军后续是否仍能免予被起诉和刑事处罚实际上存在很大的不确定性。

根据章金鸿案判决书，其向飞南资源和孙雁军受贿的行为自2009年一直延续到2020年6月，就是飞南资源申报上市前半年仍在持续，飞南资源在自身招股书中亦披露章金鸿供职的广州市环科院2016 年之前“一直受托为发行人（及其前身飞南有限）编制环评报告”，2019 年12月，飞南资源在申请证载危废处置能力提高由20万吨提高到45万吨的环评报告亦按照章金鸿的安排，与另一家公司签署了一份咨询服务合同，并向该公司支付了税前21.9万元（法院认定税后20万元为行贿金额）。因此，飞南资源历史上重要项目建设和取得危废处置许可证涉及的环评报告实际上均由章金鸿经手，在存在如此大金额的非法利益输送的前提下，这些环评报告是否还具备最基本的公允性、合法性和合规性，是否可以作为飞南资源历史上未违反环保和危废处置相关法律法规的依据存在很大的疑问。

支付“咨询服务费“采购危废

飞南资源的盈利主要来源于危险废物中金属的购销价差，因此，对于公司而言，危险废物来源是其业务关注重点，公司一直在积极拓展危险废物来源市场。飞南资源披露2018-2020年其大量危废采购交易系通过“咨询服务商”撮合达成，且金额和占比均逐年大幅上升，通过支付“咨询服务费”采购的危废量占当年危废采购总量的比例分别为14.68%、26.73%和38.50%，支付给“咨询服务商”的咨询服务费分别为2,365万元、3,897万元和9,098万元。

交易所在审核问询函中关注了通过咨询服务商采购的问题，要求飞南资源说明这种采购模式是否符合行业惯例，以及咨询服务费的定价标准及合理性。招股书里，飞南资源咨询服务商模式主要指在开拓危废市场的过程中，依托咨询服务商在产废单位当地的商业渠道、危废联单办理经验等，开拓新的合作产废单位， 同时提供危废打包、装车、过磅、危废联单办理咨询、环保技术咨询、催收货款等服务。该情形下，公司与咨询服务商协助开拓的产废单位直接签署危废处置合同，并与咨询服务商签署环保技术咨询协议。

针对是否符合行业惯例问题，飞南资源答复：同行业上市公司中，惠城环保、达刚控股、格林美、浩通科技、东江环保、金圆股份、浙富控股（申联环保）未披露是否存在咨询服务商；斯瑞尔、超越环保与飞南资源同处危废处置行业，披露其存在提供咨询服务或推荐业务的第三方。

笔者查询了飞南资源所述的同样存在支付咨询服务费的两家（拟）上市公司，发现斯瑞尔已经在今年三月主动撤回申请材料终止审核；已经上市的的超越科技虽然也存在向危废业务推荐方支付佣金的情形，但2018-2020年每年支付的金额只有176万元、143万元和298万元，远低于飞南资源同期“咨询服务费”的金额。而且超越科技明确披露了其支付佣金的标准（推荐采购危废单价5000元/吨以下的，佣金支付比例为10%，5000-6000元/吨的为20%，6000元/吨以上的为25%），但飞南资源在答复交易所关于咨询服务费支付标准之时却语焉不详，只定性地说明咨询服务费与咨询服务商的“信息渠道”、“服务内容”、“服务质量”和“贡献大小”有关；另外斯瑞尔和超越科技均将相关费用计入了当期的销售费用，飞南资源却将其计入了存货的采购成本。

总之，飞南资源支付“咨询服务费”采购危废的做法并不符合行业惯例（虽然同行业有极少数竞争对手存在类似情况，但金额远低于飞南资源），恐怕难免引起对其采购模式合理性、合法性以及相关财务数据真实性的怀疑：如此高比例的重要原材料需要通过第三方的“咨询服务”才能采购，飞南资源是否有可以支撑自身业务正常开展的完整采购体系和采购渠道？另外“咨询服务费”完全没有任何量化标准，无法与危废采购量和采购金额挂钩，如何能说明这些费用是否真的与采购危废相关？是否可能存在资金占用甚至对外走账形成体外资金循环虚构收入的风险？将如此大额的付现费用计入存货成本而非当期费用，是否存在可能利用这笔资金调节不同批次、不同期间产品主营业务成本的风险？