文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

正常情况下，一家公司的控股股东跟实际控制人都较稳定，这有利于企业产权归属和持续的稳定经营，不过由于众多的外部原因，特别是企业改制下，实际控制人往往发生过变化，甚至引发股权纠纷。

安徽华尔泰化工股份有限公司（简称：华尔泰）即为一家多次变更实际控制人的IPO企业，其拟深交所主板上市，保荐机构为恒泰长财证券，将于明日迎来上会大考。本次发行股票的数量不超过8,297万股，不低于本次发行后公司股份总数的25%，拟募资6.7亿元用于热电联产项目、15万吨双氧水(二期)项目、年产2万吨电子级双氧水与1万吨电子级氨水项目、研发中心建设项目。

华尔泰实控人变更多次，其历史股权不稳定，竞争对手曾为实控人持股55%；业绩增速放缓，多个产品市场需求下降，单价波动大；客户分散，关联方客户交易数据披露存差异；票据回收存风险，涉及多项买卖合同纠纷及票据追索权纠纷；屡遭环保处罚，考验经营规范。

实控人变更多次，竞争对手曾为实控人持股55%

华尔泰的前身为东至县自强硝酸有限责任公司，2000年1月，自强股份与龙江供水设立自强硝酸，分别占比94.48%和5.52%。自强股份的业务源于原上海 "小三线"企业上海自强化工厂。上海自强化工厂筹建于1974年，1986年移交给东至县政府；1989年复产后，成立东至县自强化工总厂，后更名为"安徽省自强化工总厂"；安徽省自强化工总厂于1997年联合四家法人发起设立股份公司自强股份。

2003年9月，华泰有限完成国企改制，华泰工会代表57名职工股东持股，2007年5月，华泰工会将持股占比73.21%的华泰有限4,100万元出资转让给尧诚集团，至此尧诚集团一度成为华尔泰的控股股东。

权衡财经注意到，尧诚集团曾让出控股权，致使华尔泰的实际控制人发生过改变，2011年12月，金禾实业对华尔泰增资，以每股1.97元的价格持股13,690万股，合计增资金额为2.7亿元，持股比例55%。

2017年5月金禾实业将其持有的55%的股权以3.4亿元的价格转让给尧诚集团和东泰科技，尧诚集团受让42.60%股权，东泰科技受让12.40%股权，股权过户后，此时尧诚集团持有公司87.60%股权，成为公司控股股东，公司实际控制人变更为吴李杰。

值得注意的是，金禾实业（002597）成立于2006年，总部位于安徽滁州，于2011年在中小板A股上市，是一家专业从事精细化工和基础化工产品、生物及新材料产品的生产、研发和销售的企业，目前与华尔泰存在竞争关系的产品包括合成氨、硝酸、双氧水、三聚氰胺、硫酸产品等。

截至招股说明书签署日，尧诚集团直接持有公司14,062.85万股股份，占公司股本总数的56.50%，为公司的控股股东。吴李杰持有尧诚集团25.82%的股份，为尧诚集团单一大股东并担任董事长，是尧诚集团的实际控制人。吴李杰目前直接持有华尔泰1.88%的股份，同时间接控制尧诚集团持有公司的56.50%的股份及间接控制东泰科技持有公司的13.90%的股份，合计直接及间接控制公司72.28%的股份；吴李杰为实际控制人。

虽然吴李杰为尧诚集团单一大股东，是尧诚集团的实际控制人；但因其直接持有尧诚集团的股权比例仅为25.82%，存在因持股比例过低而失去尧诚集团控制权的风险，进而导致实际控制人因持股比例较低给华尔泰重大经营决策带来潜在风险。

业绩增速放缓，多个产品市场需求下降，单价波动大

华尔泰目前主要从事合成氨、硝酸、硫酸、双氧水、三聚氰胺、碳酸氢铵、甲醛、密胺树脂等化工产品的研发、生产和销售。2017年-2019年及2020年1-6月，公司的营业收入分别为11.23亿元、12.75亿元、12.57亿元和5.2亿元，净利润分别为1.17亿元、1.1亿元、1.46亿元和0.6亿元。2018年和2019年营收同比增长13.54%和-1.41%，2018年净利润较2017年下滑5.98%，2019年净利润较2018年上升32.73%。

华尔泰主营业务收入主要来源于硝酸、碳酸氢铵、双氧水、硫酸等化工产品，其中硝酸、硫酸、三聚氰胺、碳酸氢铵、双氧水、液氨及氨水是公司的核心产品。值得注意的是，公司主要产品为基础化工产品，价格及销量变动主要受行业环境影响，变动趋势与市场行情紧密相关，公司定期根据市场供需情况调整销售价格及销售策略，以销定产，以需定价。

硝酸方面，2017年-2020年1-6月销售收入分别为4.41亿元、4.77亿元、4.99亿元和1.86亿元，占比分别为39.94%、37.75%、39.85%和36.13%，单价分别为1341.06元/吨、1479.57元/吨、1510.69元/吨和1192.53元/吨。近年来国家安全环保监督压力加大使得部分环保不达标企业减产或停产，华东及国内硝酸供需趋紧，价格持续上涨。报告期内，公司硝酸满负荷生产，产销基本饱和，销量较为稳定，但因销售单价持续上涨影响，报告期内硝酸收入逐年增长。2020年1-6月受市场整体需求放缓的影响，硝酸价格下降明显。

硫酸方面，市场供需波动明显，2017年-2020年1-6月销售单价分别为304.91元/吨、398.91元/吨、341.25元/吨和224.74元/吨。2018年硫酸行情较好，价量齐升，平均单价较2017年度增长30.83%，销量较2017年增加2.04%。2019年，国内硫酸价格低位趋同,区域性产能过剩逐渐转变为全国性产能过剩，公司硫酸平均单价较2018年降低14.46%，销量降低 13.72%。2020年1-6月受市场整体需求放缓的影响，硫酸价格下降明显。

双氧水方面，公司于2018年8月投产15万吨双氧水（一期）工程以来，由于行业下游纸业行情不断回暖，双氧水销售销量、单价持续走高。2020年1-6月受行业下游需求放缓影响，双氧水价格有所下降。

三聚氰胺方面，报告期内市场供需变动较大。2018年较2017年单价增幅 6.66%，主要因国内三聚氰胺开工率较低；2019年，公司销售单价较2018年降低1,775.28 元/吨，降幅25.42%，国内三聚氰胺开工率处于高位，但下游板材、造纸、模塑料等行业需求放缓，三聚氰胺市场竞争加剧，产品价格持续走低；2020年1-6月受板材、造纸等行业需求放缓影响，三聚氰胺价格有所下降。碳酸氢铵、液氨及氨水受化肥市场疲软影响，2017 至 2019 年度销售价格均有所下降。

甲醇及甲醛方面，2019年因受环保监察及下游制烯烃主要企业停产影响，量价齐降，甲醇价格较2018年下降503.53元、降幅24.28%，销量减少4,230.08吨、降幅18.37%。2020年 1-6 月甲醇及甲醛整体需求放缓，价格有所下降。

化工行业是国民经济支柱性行业之一，下游的应用领域十分广泛，化工行业的周期性变化趋势与国民经济、社会固定资产投资规模的变动较为一致，当宏观经济下行，国民资产投资增速放缓或减少，下游行业对化工产品的需求减少，将导致化工产品的市场供需及价格发生波动，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

客户分散，关联方客户交易数据披露存差异

报告期内华尔泰的主营业务主要来源于安徽、江西、浙江、广东、福建地区，五个区域收入占比超过六成。2017年-2020年1-6月，公司前五大客户销售占比分别为15.44%、13.56%、14.01%和11.46%，公司客户较分散，单家客户收入占营业收入比均在5%以下。

泰兴新浦为华尔泰2017年和2018年第一大客户，公司对其销售金额分别为4877.76万元和4459.68万元，而到了2019年和2020年1-6月交易金额为816.78万元和4.84万元，2019年开始排名降幅较大，主要是由于2019年一季度江苏响水硝化装置爆炸，导致全国各地严查安检，其中江苏地区严查工业园区外的工厂。加之苯胺多数时间处于亏损状态，泰兴新浦苯胺装置永久性关停，导致公司对其硝酸销售额骤降。2019年，因受三聚氰胺行情下行及受对泰兴新浦的硝酸销售收入降幅较大的影响，使得公司在江苏区域的销售金额和占比大幅下降。泰兴新浦及股东新加坡新浦在2016年之前曾为华尔泰的股东。

华尔泰的客户中中华化工是公司持股 5%以上的股东，纬发化工是中华化工的全资子公司，均为公司的关联方。

纬发化工为华尔泰2018年第三大客户，公司向其销售金额为3117.2万元，纬发化工与中华化工同受一方控制，2018年营业收入合并列示，但是从招股书显示的关联方表格中算得二者合计交易金额为3106.52万元，二者相差10.68万元。

池州新赛德成立于2002年，是公司持股5%以上股东黄文明控制的企业，2018年-2020年1-6月与公司的交易金额分别为284万元、405.46万元和176.45万元。

权衡财经注意到，报告期内，控股股东尧诚集团、关联企业东瑞投资、曾经的控股股东金禾实业作为担保方为华尔泰提供担保，金额合计达6.94亿元。还涉及诸多关联方自己拆借情形，2017年12月，尧诚集团因经营需要向华尔泰拆借资金1,609万元，2018年4月和9月，尧诚集团分别归还借款209万元、160万元。截至2018年末，该笔拆借款项余额1,240万元。2019年5月和6月，尧诚集团分别归还借款100万元、1,140 万元。截至2019年末，该笔拆借款项已还清。公司按照各年末资金拆借余额及银行同期贷款利率计算资金拆借利息，2017年-2019年资金拆借利息分别为4.67万元、62.10万元、25.52万元。

票据回收存风险，涉及多项买卖合同纠纷及票据追索权纠纷

2017年末-2019年末及2020年6月末，华尔泰应收款项融资及应收票据的余额分别为1.42亿元、1.42亿元、1.48亿元及1.31亿元，占流动资产的比例分别为43.28%、44.54%、50.90%及46.49%，均为银行承兑汇票；公司应收账款账面价值分别为3,607万元、4,116.48万元、3,139.70万元及2,940.39万元，应收账款占流动资产的比例分别为11.02%、12.92%、10.82%及10.44%，二者合计占流动资产的比例超50%。

2017年末-2019年末及2020年6月末，公司存货账面价值分别为5,721.81万元、5,676.77万元、5,613.85万元及5,923.18万元，存货占流动资产的比例分别为17.49%、17.81%、19.34%及21.03%。存货跌价准备分别为 0万元、0 万元、16.32万元及217.29万元。

值得注意的是，华尔泰涉及多项法律诉讼，多为买卖合同纠纷、票据追索权纠纷等。公开资料显示，其买卖合同纠纷达22条，票据追索权纠纷达7条，最近的案件发生在6月25日，以民事调解完结。

屡遭环保处罚，考验经营规范

化工行业是国家重点环保监控行业，对环境保护要求不断提升，节能减排已经成为我国化工行业未来发展的主导方向。然而，华尔泰存在多起环保处罚，其中2017年2次、2016年3次、2015年和2012年各1次。

2017年7月20日，东至经济开发区环保分局在公司合成氨车间造气吹风气排气筒取样检测，发现公司氮氧化物排放最高速率超过《大气污染物综合排放标准》（GB16297-1996）。

针对上述事项，池州市东至县生态环境分局分别于2017年8月9日和2017年8月18日向公司作出《责令改正违法行为决定书》，责令公司合成氨车间自2017年8月18日起至2017年9月11日限制30%的生产能力，并采取整改措施，制定并落实整改方案，确保污染物达标排放。

然而华尔泰合成氨2017年和2018年的产能利用率分别为103.85%和99.88%，这或略显蹊跷。

2018年6月22日，池州市应急管理局在其网站公示了"安徽华尔泰化工股份有限公司'5.24'安全检查隐患曝光及整改"信息。具体情况为：2018年5月24日，池州市应急管理局对发行人进行现场检查并作出《现场检查记录》（（池）安监检记[2018]048 号），检查情况为："1．腐蚀管道、桥架未重新做防腐；2．部分洗眼器水压不足；3．2号合成氨装置未设置警示标识"。池州市应急管理局要求公司于10日内整改完毕，并经东至县安全生产监督管理局复核确认。

此外，据安徽省池州市生态环境局2021年7月26日的公告显示，关于全市污染源自动监控第三方运维监管检查有关情况的通报中，华尔泰属于巡查三轮以上校准校验不合格企业，检测点位为10万吨硝酸废气排口，具体项目为NOx（氮氧化物）。

从华尔泰的社保和住房公积金缴纳情况来看，其缴纳比例并未完全覆盖，2017年社保缴纳比例仅为71.23%，住房公积金缴纳比例仅为62.46%。

明日将是华尔泰的上会日期，其经营成色，信披质量和屡遭环保处罚，被责令限产整改等系列问题，能否给监管者和投资者足够的信任，决定了其资本之路的走向。