文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

上市公司对分红力度的把控，以不影响公司正常经营为前提，越大程度回报投资者越是能吸引投资者关注，不过，对于IPO企业，在上市前夕把累积利润都分掉，甚至超过了募资总额，比如媒体报道的阿莱德上市前分红额超IPO募资额。

2020年当年，就分掉了近三年净利润之和的一半还多，这就是IPO企业上海真兰仪表科技股份有限公司（简称：真兰仪表）的做法，其拟创业板上市，于6月28日获受理，7月20日状态更新为已问询，保荐机构为华福证券。本次发行不超过7,300万股，公开发行的新股不低于本次发行完成后股份总数的25%，拟投入募集资金17.6亿元用于真兰仪表燃气表产能扩建项目、真兰仪表基地建设项目、补充流动资金（3.5亿元）。

真兰仪表无实际控制人，2020年分红金额超三年净利润之和的50%；税补及关联方投资收益占比高，毛利率变动异于同行；与参股公司交易金额高，关联方商标授权或存不确定性；应收账款余额占营收比例2017年近80%，诉讼方式讨要货款；劳务派遣曾占比近40%，销售费用高于研发费用。

无实际控制人，2020年分红金额超三年净利润之和的50%

2011年11月29日，上海华通企业集团有限公司和自然人李诗华、任海军、郑宏、蔡燕、徐荣华、王文军以现金出资成立上海华通实业有限公司，注册资本500万元。2012年12月24日，华通有限进行股改， 同时，由于真诺测量仪表（上海）有限公司拟在华通有限股改后对其战略投资，经真诺上海同意，华通有限名称变更为"上海真兰仪表科技股份有限公司"。2019年6月28日，真兰仪表将公司注册资本增加到20,800万元，由原股东同比例认缴，成立至今，真诺测量仪表占比为50%。

据公开资料显示，上海华通企业集团有限公司为华通机电股份有限公司100%控股公司，疑似实际控制人为上海纳海投资有限公司的李並纳。而真诺测量仪表为外商独资，最终受益人为ALEXANDER LEHMANN、Marcus Lehmann 、Werner Lehmann。

2020年10月6日，真兰仪表注册资本由20,800万元增加到21,900万元。新增资本一部分由上海胜勃企业管理咨询合伙企业（有限合伙） 等四家由发行人员工设立的有限合伙企业出资；同时，真诺上海为保持股权平衡， 由其自身及其部分员工进行增资。本次增资价格为6.39元/股，对应股份公司的投后估值为13.99亿元，对应2019年PE为10.50倍。

此次增资至今，真诺上海直接持有真兰仪表10,402万股股份，占公司股本总额的47.5%，为公司的控股股东。真诺上海与杨燕明、张蓉、唐宏亮为一致行动人，合计持有公司50%的股份；李诗华、任海军、徐荣华、王文军、郑宏、蔡燕、胜勃合伙、诗洁合伙、智伊合伙、砾宣合伙为一致行动人，合计持有公司50%的股份。公司单一股东并不能控制公司的股东大会、董事会或对公司的重大决议造成决定性影响，公司无实际控制人。

由于公司无实际控制人，若公司未来重要决策在主要股东间不能达成一致意见，公司股东大会将无法通过相关决议，将影响公司决策的效率，导致公司重大经营决策无法形成，进而对公司经营造成不利影响。尽管公司股东根据相关法律法规和规则作出了股份锁定的承诺，但未来部分股东增持股份，或股票解禁后，股东减持股份均可能改变原有的持股结构，公司持股结构的变化可能对公司经营造成一定影响。

报告期，真兰仪表进行了一系列的子公司少数股权收购，其中主要涉及到的是北京瑞德联。

至招股书签署日，真兰仪表共有14家控股子公司，2家参股公司。

2020年公司进行现金分红金额为2.496亿元，分红金额超过了公司2018年-2020年三年净利润总和的50%。而真兰仪表报告期的现金及现金等价物净增加额并不佳，2018年-2020年度分别为-17.83万元、162.94万元和1,738.79万元。

报告期内，真兰仪表经营活动产生的现金流量净额甚至小于净利润，其称主要原因在于投资收益对净利润的贡献以及存货和应收款项变动。

税补及关联方投资收益占比高，毛利率变动异于同行

真兰仪表主营业务为燃气计量仪表及配套产品的研发、制造和销售。2018年-2020年，公司的营业收入分别为4.48亿元、6.31亿元和8.5亿元，2019年和2020年同比增幅分别为40.87%和34.61%；净利润分别为1.09亿元、1.6亿元和1.83亿元，2019年和2020年同比增幅分别为46.14%和14.49%。

公司的其他收益包括与日常经营活动相关的政府补助、递延收益摊销、增值税即征即退及个人所得税手续费返还合计金额分别为2197.77万元、2524.69万元和2481.84万元；获得投资收益金额合计分别为3824.52万元、5413.92万元和3634.82万元，主要为对参股公司投资产生的投资收益和理财产品收益；二者合计占净利润的比例分别为55.05%、49.63%和33.43%。

值得注意的是，真兰仪表持股河北华通33.34%，持股中科智成25%。

真兰仪表设立初期以膜式燃气表产品生产为主，智能燃气表业务逐步发展壮大，并开发了工商业用燃气表和气体流量计等新产品。2018年-2020年，公司膜式燃气表占主营业务收入比例分别为43.66%、42.47%和35.76%；智能燃气表销售收入占主营业务收入的比例分别为31.01%、32.53%和42.99%；智能燃气表毛利占主营业务毛利的比例分别为38.64%、42.11%和47.74%。

无线远传智能燃气表中的 NB-IoT智能燃气表于2017年下半年推向市场后增长较快。报告期内，公司无线远传智能燃气表销售额逐年上升，IC卡智能燃气表处于被无线远传智能燃气表替代的过程，2020年销售额下降幅度较大。

2018年-2020年，真兰仪表综合毛利率分别为35.67%、37.46%和 39.83%，可比同行公司综合毛利率均值分别为41.48%、40.73%和36.92%，公司综合毛利率持续上升，异于同行均值变动趋势。公司称，主要在于各公司产品结构业务模式不同，真兰仪表同时销售膜式燃气表、智能燃气表和零部件，且高毛利率的无线远传智能燃气表销售收入及其占比的提高，以及公司产线延伸，零部件自产量增加带来的成本优势。

值得注意的是，公司是国内膜式燃气表和智能燃气表主要生产商之一，既是智能燃气表企业的供应商，也与智能燃气表企业存在竞争关系。随着公司智能燃气表业务规模的扩大，与智能燃气表企业的竞争将更加激烈。公司原智能燃气表生产企业客户可能选择其他膜式燃气表供应商，收购其他膜式燃气表生产企业或自行组建膜式燃气表生产线以增强竞争力。公司向下游的拓展，智能燃气表企业向上游的延伸，将加大公司在行业内的竞争压力。

与参股公司交易金额高，关联方商标授权或存不确定性

2018年-2020年，真兰仪表的前五大客户收入占比分别为44.56%、39.65%和37.08%，其中，中国燃气（00384.HK）及其下属公司一直位居公司第一大客户之位，销售收入占当期营业收入的比例分别为19.67%、17.82%和12.55%。 值得注意的是，真兰仪表对中国燃气销售主要为对河北华通的销售。河北华通为中国燃气（00384.HK）下属中燃燃气实业（深圳）有限公司与公司合资公司，截至招股说明书签署之日，中燃燃气实业（深圳）有限公司持股 50.66%，真兰仪表持股33.34%。

此外，公司还与真诺上海、福州真兰、普尔盾和中科智成存在关联销售，境内关联销售金额总计分别为0.89亿元、1.14亿元和1.24亿元；公司向海外关联公司销售金额分别为 300.07 万元、633.47 万元和707.74 万元，主要为对 ZENNER GAS S.r.l.销售的膜式燃气表。境内外合计金额分别为0.92亿元、1.21亿元和1.31亿元，占营收比例分别为20.51%、19.1%和15.46%。

真兰仪表既销售智能燃气表，同时向智能燃气表企业销售膜式燃气表，存在客户与竞争对手重叠的情况。先锋电子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等业内主要智能燃气表企业，既是公司客户同时也是公司在智能燃气表领域的主要竞争对手。

除去关联销售，真兰仪表还存在诸多的关联采购情形。在采购端，公司与中国科学院控股有限公司下属成都中科唯实仪器有限责任公司设立成都中科智成科技有限责任公司，公司持股25%。2018年-2020年，真兰仪表向中科智成采购金额分别为862.36万元、1,044.49万元和1,597.09万元，占同期采购总额的比例分别为3.57%、3.31%和3.5%。

真兰仪表还涉及关联方商标授权风险，福州真兰授权真兰仪表及其子公司免费使用"真兰"及"ZENNER"商标，授权使用时间为真诺上海作为真兰仪表股东期间及其全部退出真兰仪表后的三年；Zenner International GmbH&Co.KG 授权真兰仪表及其子公司的燃气计量仪表及配件在除欧盟、巴西以外的国家免费使用"ZENNER"商标，授权使用时间为真诺上海作为真兰仪表股东期间及真诺上海全部退出真兰仪表后的3年。尽管福州真兰和Zenner International GmbH&Co.KG对真兰仪表免费使用其商标进行了授权，但若真诺上海不再持有公司股份三年后，或相关商标未能及时续期，则公司存在相关授权商标未来使用的不确定性风险。

权衡财经注意到，真兰仪表与关联方资金往来较多。 2017 年 11 月，真兰仪表向真诺上海及李诗华等自然人免息借款 4,000 万元；2018年和2020年，公司向真诺上海借款金额合计分别为1,200万元和900万元；2018年公司向真诺上海借款参照公司向银行借款年利率 5.22%计息，支付利息14.36万元。随着银行贷款利率和理财收益的下行，2020年双方协商借款年利率为 3%，支付利息6.41万元。

2019年存在河北华通以大额银行承兑汇票换取公司小额银行承兑汇票的情形，金额共计 2,517万元。上述行为不符合票据法相关规定：遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系"。

应收账款余额占营收比例2017年近80%， 劳务派遣曾占比近40%

2018年末-2020年末，真兰仪表应收账款余额分别为3.51亿元、3.94亿元和4.15亿元，占当期营业收入的比例分别为78.34%、62.37%和48.79%，应收账款占营业收入比例较高。

随着公司营业收入的不断扩大，公司应收账款余额将进一步增加。公司下游客户主要为大型燃气集团、地方燃气公司及主要智能表生产企业，公司对应收账款结算条款的谈判能力相对较弱，若公司不能降低应收账款余额或应收账款占营业收入的比例，公司营运资金将面临一定的压力。权衡财经注意到，真兰仪表为讨要货款，与客户发生诉讼。

2018年末-2020年末真兰仪表员工人数分别为517人、695人和1,384 人，2020年较2019年增长了近一倍。2018年-2020年劳务外包人数占用工总人数的比例分别为39.18%、37.72%和1.7%。

2018年-2020年，公司社保缴纳比例分别为85.11%、82.73%和94.36%；住房公积金缴纳比例分别为80.46%、79.57%和93.93%。

2018年-2020年，真兰仪表的研发费用分别为2,437.4万元、3,951.26 万元和 5,394.10 万元，占营业收入的比例分别为5.44%、6.26%和6.35%。从研发费用占营业收入的比例对比来看，公司的研发费用率低于同行平均值6.78%、7.21%和7.13%。

真兰仪表的销售费用分别为4,273.34万元、5,716.77万元和7,942.64万元，2019年和2020年分别较上年同期增长33.78%和 38.94%，不难看出，真兰仪表的销售费用远高于其研发费用。

此外，2018 年12月5日，真兰仪表曾因搭建临时构筑物不符合消防安全要求受到罚款2万元的行政处罚。

未来，真兰仪表如何在不影响经营的情况下，如何恰当地分红，回报投资者，还是个未知数。