环球老虎财经 曹婧晨

作为每个国内MBA教材都会谈及的国企改革样本，海尔集团MBO与管理层激励往往是绕不走的一课。上世纪末，为激励管理层，海尔集团分拆部分白电业务部门与分销部门并单独成立公司海尔电器（00169），同时授予海尔集团前者管理层高股权，高权限，后者则独立港股上市。

而今，这个被称为国企管理层激励样本的海尔电器集团，却因“利益与A股公司存在不趋同”的问题，而筹划私有化，并与A股并轨。

7月30日，海尔智家公告称，公司正在推进潜在私有化海尔电器集团有限公司事项。虽然目前私有化方案还未公告，但根据此前海尔智家透露，交易很可能以换股吸并海尔电器的方式进行。两家公司即将“合二为一”几乎是板上钉钉的事情。受私有化消息影响，A股海尔智家已获涨停，港股海尔电器也连续几日大涨，截至7月30日收盘，海尔智家市值1184.3亿元，海尔电器市值756.4亿元，约合人民币683.4亿元。目前两支股票均已停牌。

资料显示，海尔智家和海尔电器为海尔集团旗下分别在A、H股的两个上市平台，海尔智家业务范围涵盖国内冰箱、空调等产品的制造及海外家电产业；海尔电器则主要业务包含国内洗衣机、热水器的制造以及国内市场的渠道分销，海尔智家主导权被牢牢控制在集团手中，而港股海尔电器的行政管理，实际掌握在管理层MBO架构下。

而两家上市公司看似分工明确，实则存在着不少业务重叠，成本结构脱离行业的“怪相”，更盘踞着一些非内部人士看不透，见不着的“既得利益”。

私有化背后

海尔集团并未整体上市，虽然家电业务已经全部纳入海尔智家，并且对海尔电器进行并表，但是分隔两地的两家上市公司，业务交叉，一直让外界很难直观评价海尔的整体财务状况和市值管理。

海尔电器上市后其业务定位发生过多次改变，导致与股东青岛海尔（现在的海尔智家）之间形成错综复杂的业务关系。

比如，2008年至2018年之间，青岛海尔定位为白电业务旗舰，海尔电器侧重发展综合渠道服务，期间主要并购了海尔物流、售后服务、电商平台以及日日顺分销体系、非海尔品牌家电分销业务等。2010年青岛海尔通过股份收购，成为海尔电器控股股东，并且实现财务报表。不过，2018年开始，海尔电器的定位再次调整，重新定位为以家电为主的平台，专注家电业务发展，双方业务存在着重叠的部分。

一家集团分拆不同业务两地上市原本是好事，最直接的便是增加融资渠道，但由于与海尔智家的业务差异，在管理、运作、销售等环节需要更多人员配置，所以与其他白电企业相比，海尔家电的销售费用率、管理费用率都较高，净利率被压缩。这就导致了，海尔家电在营收规模与格力不相上下的背景下，利润规模却相差很大，这也是其市值落后的最核心因素。

以2019年年报数据对比，从营收和净利润来看，海尔智家与格力电器营收规模基本相当，2019年全年营业收入均在2000亿元左右，不过盈利能上，海尔智家82.06亿元的净利润大幅落后于美的和格力合超过240亿元的净利润。若加上海尔电器的体量，海尔智家+海尔电器2019年营业收入超过2700亿元，与美的集团相差无几。复杂的股权架构的设立，导致海尔过往经营中一致性受到钳制，也使得海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分优质资产的利润与现金流回报，存在一些利益不一致现象。两个公司间存在较多复杂的内部交易结算，海尔集团需要平衡两个子公司的股东利益。

管理层利益受阻

海尔如今复杂的股权架构，与海尔对管理和激励的探索有关。1993 年，青岛海尔（海尔智家）以冰箱业务在上交所上市，但是 A 股股权分置改革迟迟未能展开，集团核心管理层利益无法通过迁移到 A 股平台实施市场化激励。

海尔管理层激励最早是以内部职工持股会的名义。由于管理层早期无法获得市场化激励，海尔集团实行大规模统购统销，还为此成立了高管持股会（后来的海尔投资发展）和42家工贸公司（由海尔集团控股）。一个负责上游零部件采购，一个负责下游产品分销。

1999年底，海尔内部职工持股会注册成立，并随即再注册海尔投资，职工持股会持股海尔投资98.6%（海尔持股持股1.4%）。后由于社团资质问题，职工持股会又变身为青岛海尔集体资产管理协会。值得注意，海尔投资和海尔国际这两家公司在海尔系的股权变革和资产腾挪中先后扮演了极为重要的角色。海尔投资主要持有海尔商标以及其他部分资产，当年曾被郎咸平指为海尔管理层MBO平台，2004年其称海尔投资实际上是在替持股会绕过政策障碍，实现资产运作的一个“硬壳”。当年，海尔投资实际控制了海尔集团650亿元资产，而在幕后，这笔资产的实际控制人是持股会内部的海尔高管以及员工。

而海尔国际是海尔希近两年资本运作的核心平台，持有海尔系主要的非白电业务资产，包括海尔希的金融、医疗、日日顺物流等板块。1997年配股时，海尔集团把海尔智家20%的股权转让给海尔国际，虽然目前，海尔集团仍控股该公司，但管理层创立的青岛海尔新经济咨询有限公司持有海尔国际48.8%的股权，即海尔核心管理层在不改变海尔集体所有制性质的前提下，直接或间接掌控了海尔集团的白电业务与非白电业务资产。

2005年，在A股未展开股权分置改革的背景下，海尔转向 H 股平台，向海尔电器注入白电资产。

直到完成股权分置改革后，集团业务和利益重心才重新聚焦 A 股平台，并让青岛海尔承接集团分销业务（成立重庆海尔家电销售公司，重庆日日顺电器销售公司取代原先集团工贸体系）。H 股平台定位转向分销，而A股则成为了集团核心资本平台，双上市公司架构逐步成型。而后青岛海尔开始分次收购、受让海尔电器股份，并在 2009 年起正式并表，由此形成了海尔复杂的股权架构。

而2015年，海尔集体资产管理协会在也被海尔管理层持股平台海创客彻底取代，工商资料显示，海创客持股海尔投资35%，张瑞敏、梁海山、周云杰分别持股9.03%、3.71%、2.79%，为员工持股平台。海尔体系通过海尔电器国际、海尔国际等多个平台实现资源分配和利益绑定。不过，海尔的多个激励价值主体和内部结算，导致利益一致性不足。

这样复杂的股权框架结构，导致集团股东、高管、海尔电器/海尔智家二级市场股东的利益难平衡。

比如，管理层在海尔智家和海尔电器两个平台的利益就没有同一。

海尔智家，核心管理层对公司的主要持股途径为海尔电器国际以及青岛海创智管理咨询公司，推算合计持有海尔智家股票比重超过6%。

海尔电器，除了通过海尔智家持股海尔电器的部分外，持股 12%的公司第二大股东 Haier (HK) Investment（投票权委托给海尔智家）亦可能与集团和管理层相关。分销业务分销业务是海尔电器重要的利润来源，但海尔智家对于海尔电器非全资控股，海尔电器有着相对独立的管理领导，追求各自的业绩增长目标、或者 KPI 考核，各自股权激励也独立进行。这会导致其倾向于追求局部业绩而非整体利润的最大化。

不仅如此，海尔智家和海尔电器之间存在大量的内部结算和交易，例如KA（重点客户）销售由海尔智家负责财务结算，自有渠道（专卖店）由海尔电器负责。早前物流渠道在海尔电器旗下，因此两个上市平台需要平衡各自股东利益，存在一些利益不一致现象。最后，两个平台拥有各自管理团队，过去存在一些管理职能重叠或权限冲突问题，两个平台的利益体系没有做到完全统一。

而在这种模式下，使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余、少数股东利益流出，以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。我们知道，海尔智家之所以市值不及格力、美的，在于利润规模相差比较大，而这背后是成本的消耗。

比如令人疑惑的是，海尔拥有日日顺物流，但海尔的物流费用要高过美的，不得不令人怀疑或存在股东利益流出的可能。而作为海尔分销体系的重要支点，2019Q3 日日顺物流的出表，意味着其不再需要并入财报，进一步加剧了潜在的利益分散化的问题。

另外，管理层持股平台旗下资产过于多元化，与美的股东和管理层在家电领域只能通过美的集团这一唯一平台体现价值不同，管理层重要的持股平台——海尔电器国际股份旗下不仅有两个上市公司的股份，还有财务公司，上下游资产以及海尔生物（特种冰箱）等资产，大量主营外的投入在一定程度上削弱了上市公司的价值。

就在海尔智家在宣布要私有化的同一天，还披露了一则关联交易公告。海尔智家拟向海尔生态投资转让公司持有的海尔卡奥斯物联生态科技有限公司(下称卡奥斯)54.5%的股权。这样一家业绩在攀升，并代表着未来生产制造业高地的工业互联网企业被海尔智家以40.6亿元的价格出售，这一举动引起了市场的质疑。而对于出售的原因，海尔智家称此举意在聚焦主业，或就是其欲改变资产过于多元化的状态。

可以说，海尔架构的复杂性来源于，股权、业务、管理三方面的叠加。

如今对于海尔智家来说，已经到了一个比较迫切的节点，尤其是在经营业绩开始承压的情况下，整合上市公司之后，或可解决股权架构繁杂带来的问题，从而将公司管理层的利益与公司趋同。如今对于海尔智家来说，已经到了一个比较迫切的节点，尤其是在经营业绩开始承压的情况下，整合上市公司之后，或可解决股权架构繁杂带来的问题，解决过去公司治理层面的诸多弊端，从全局角度实现股东利益最大化。不过，将海尔电器私有化，意味着公司治理调整，节约的成本，势必来源于人员压缩，虽然管理层能在公司业绩上获得利益提升，但员工的短期利益将受损，私有化的推进受阻不小。

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