文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

补充流动资金是众多IPO企业的重要项目，而环保行业由于项目周期较长，特别是金额较大的成套系统（EP）和工程总承包（EPC/EPM）项目包括从设计到设备采购、施工安装、调整试运全流程服务，在主要环节公司需要先垫付现金，因此项目执行过程中需要大量的资金支持。

拟募集资金中，补充流动资金占据6.36亿元的浙江天地环保科技股份有限公司（简称：天地环保）拟冲科上市，于3月11日获受理，保荐机构为中金公司。本次拟发行新股不超过 12,500 万股，且不低于10%，除此补流外，拟募资超10亿元用于环保及资源综合利用产业基地(研发中心)建设项目（6.89亿元）、智慧环保综合诊断数据平台建设项目（1.95亿元）、固废仓储基地建设项目（7985.23万元）。

天地环保此次IPO或面临不少问题，实控人为浙江国资委，无偿划转及吸收合并增大规模；新增业务占比高但含不确定性，依赖浙江区域，毛利率远高于同行；客户与供应商集中，关联交易众多，关联方欠款已超出对其销售的金额；账上趴着20亿存款且累计分红7.56亿元仍募资补流；公司及子公司处罚不断，输了官司被强制执行。

实控人为浙江国资委，无偿划转及吸收合并增大规模

天地环保成立于2002年，由华隆投资、宁波华业电力工程有限公司、华威设备出资设立，成立时注册资本1,200万元；2020年6月整体变更为股份有限公司，注册资本3.75亿元。

长广集团持有天地环保80%股份，为公司的直接控股股东；间接控股股东为浙能集团，浙江省国资委直接持有浙能集团90%股权，系天地环保的实际控制人。绿能基金持有公司20%的股份，其实际控制人为浙江省国资委。

2017年3月1日，浙能集团将兴源投资所持浙能催化剂51%股权、玉环水务90%股权、东发环保90.65%股权、天达环保92%股权无偿划转给天地环保有限，划转基准日为2016年12月31日；将浙能石油所持天达环保5%股权无偿划转给天地环保有限，划转基准日为2016年12月31日；天达环保成为浙能集团全资公司后，由天地环保有限吸收合并天达环保，天达环保所有资产、负债由天地环保有限承接。本次无偿划转及吸收合并对天地环保2016年度/年末的资产总额、净资产、利润总额影响超过50%，构成重大资产重组。

起于资产无偿划拨，成于关联方支持，拟募集上市，天地环保的市场竞争力几何？

新增业务占比高但含不确定性，依赖浙江区域，毛利率远高于同行

天地环保专注于生态环境保护和治理行业，主要从事大气污染治理业务及固废处理业务，业务范围包括超低排放及VOCs整体解决方案、船舶脱硫系统研发与制造、脱硫特许经营、固体废弃物综合利用以及催化剂研发与生产、水处理等。2017年-2019年及2020年1-9月，公司的营业收入分别为14.12亿元、14.8亿元、22.68亿元和21.46亿元，2018年和2019年营收同比增长4.8%和53.2%；净利润分别为1.47亿元、2.51亿元、4.63亿元和5.07亿元，2018年和2019年同比增长70.7%和84.5%。

其中，天地环保固废处理业务收入分别为5.19亿元、7.02亿元、9.17亿元和7.38亿元，占主营业务收入的比例分别为44.73%、63.79%、47.58%和37.54%；公司大气污染治理业务主要由大气污染治理综合解决方案、船舶脱硫系统和脱硫特许经营构成。公司于2018年开展船舶脱硫业务，2019年和2020年1-9月，公司船舶脱硫系统销售收入占主营业务收入的比例分别为 32.26%和 48.25%。2020年1-9月该业务收入占营业收入比例已超40%，占比超过了固废处理业务。值得注意的是，新增的船舶脱硫系统业务受高低硫油价差缩小、国际航运市场复苏及新冠肺炎疫情等因素影响，公司最近一期船舶脱硫系统新增订单减少，且在手订单转化为收入存在一定的不确定性。短期内，公司船舶脱硫领域主要收入来源仍为成套系统的销售收入，业务领域较为单一。

权衡财经注意到，2017年-2019年及2020年1-9月，公司的综合毛利率分别为32.73%、42.25%、43.11%和41.44%，可比同行平均值分别为29.38%、29.53%、26.65%和25.83%，公司综合毛利率远高于可比同行；同时值得注意的是，2017年-2019年，公司固废处理业务毛利率分别为53.52%、61.99%和62.52%，同行均值分别为41.7%、41.71%和51.64%，固废处理业务毛利率远高于同行业均值，公司称，主要系近年浙江省基础设施建设处于高峰期，固废产品市场景气度较高，销售单价逐年上升。而这也是前次被否时，重点关注点之一。

报告期内，公司营业收入主要来自浙江各地区，公司浙江省内销售占主营业务收入比重分别为67.56%、76.61%、53.38%和44.08%，在全国市场的占有率较低，呈现较强地域性特征。若未来浙江基建需求下降，下游建材市场价格波动较大，或者公司市场开拓不能达到预期，将对公司经营业绩产生不利影响。同时，浙江区域的业务与公司在宁夏、新疆、广东等地区存在的业务缺乏联动性，若区域市场竞争加剧，且其他区域市场开发不及预期等，将造成公司业绩下滑。

此外，2019年和2020年1-9月，公司境外收入分别为6.22亿元和9.49亿元，占当期主营业务收入的比例分别为32.26%和48.25%。公司境外销售一般以美元结算，2019年和2020年1-9月，公司财务费用中的汇兑损益分别为173.96万元和658万元。随着公司经营规模的扩张以及海外市场开拓规模的扩大，出口收入可能进一步增加，如果未来结算汇率出现不利变动，产生大额的汇兑损失，将对公司的经营业绩产生不利影响。

客户与供应商集中，关联交易众多，关联方欠款已超出对其销售的金额

2017年-2019年及2020年1-9月，天地环保主要客户主要来自于电力与船舶航运行业，报告期内向各期前五大客户销售金额占营业收入比重分别为 59.30%、53.18%、53.12%及 62.85%，客户集中度较高；同时天地环保的采购集中度也较高，2017-2020年1-9月，天地环保对前五大供应商的采购金额分别为6.91亿元、5.07亿元、5.19亿元和3.61亿元，占当期采购总额的比例分别为67.86%、59.88%、36.63%和35.00%。

值得注意的是，天地环保为浙能集团旗下专业从事环保综合治理的高新技术企业，成立以来主要为浙能集团燃煤电厂提供烟气脱硫、脱硝、除尘以及固废处理服务，报告期内公司存在较多为关联方浙能电力提供大气污染治理业务和固废处理业务的情形。天地环保与控股股东及其控制的企业发生的关联交易占比较高。

2017年-2019年及2020年1-9月，天地环保向关联方销售商品或提供劳务的金额分别为6.87亿元、6.32亿元、5.47亿元和3.69亿元，占营业收入的比例分别为48.64%、42.71%、24.13%和17.21%；权衡财经注意到，2017年-2019年末和2020年9月末，天地环保对关联方的应收账款余额分别为6.21亿元、7.22亿元、7.12亿元和5.49亿元，关联方应收账款余额占关联方销售金额的比重分别为90.36%、114.21%、130.02%和148.69%，2018年-2020年9月末关联方的欠款远超出天地环保对其的销售金额。

其中，天地环保向关联方采购商品或接受劳务的金额分别为2.47亿元、2.43亿元、2.3亿元和1.33亿元，占营业成本的比例分别为25.97%、28.38%、17.84%和10.56%。

除了关联方销售和采购，报告期内还存在与关联方的关联租赁、关联方存贷款、关键管理人员薪酬等众多的关联交易，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 9 月末，公司对关联方的短期借款分别为3,000万元、1.7亿元、3,000万元和2,000万元，为浙江省能源集团财务有限责任公司借款余额。 关联交易易形成利益输送，所以历来是证监会比较关注的重点问题，天地环保关联交易众多或是一再IPO路上的绊脚石。

账上趴着20亿存款且累计分红7.56亿元仍募资补流

2017年末-2019年末和2020年9月末，天地环保货币资金余额分别为6.15亿元、8.81亿元、7.1亿元和20.31亿元，占各期末流动资产的比例分别为31.09%、42.33%、27.36%和54.13%。截至2020年9月底，天地环保银行存款为20.22亿元，资金很充裕。

值得注意的是，2017年-2019年及2020年1-6月，天地环保现金分红金额分别为2.85亿元、1.25亿元、2.23亿元和1.23亿元，合计金额近7.56亿元。此次募资补流金额为6.36亿元，现金分红金额已超出补流金额1.2亿元。

2017年末、2018年末、2019年末和 2020年9月末，公司资产负债率分别为36.14%、 37.09%、39.95%和28.41%。对比可比同行的50%上下均值，天地环保的资产负债率要远好于同行。正如前文所述的募集6.36亿补充流动资金，天地环保的大额存款，大额分红，和关联方占用大额资金，怎么看都像是一个周转池，再加上补充流动资金的6.36亿元，天地环保或为隐性地方融资平台。

公司及子公司处罚不断，输了官司被强制执行

天地环保的主营业务为大气污染治理业务及固废处理业务等，生产经营涉及工程建设项目，存在一定的安全生产风险。如若公司员工在正常生产经营过程中出现操作失误或不当情形，可能发生安全生产事故，将对公司的生产经营产生不利影响。报告期内公司及其分子公司曾受到行政处罚。

2017年12月5日，天地环保有限因安全生产管理机构职责不明确，安全管理人员没有认真履行管理职责，没有认真开展安全隐患排查工作，安全生产教育和培训不到位，被宁夏回族自治区宁东能源化工基地管委会安全生产监督管理局罚款100,000元。

2017年8月24日，永济天达因货车超限、未按规定登记计重，被永济市交通综合执法大队罚款14,500元；玉环水务因2017年9月19日标排口总氮指标超过了《城镇污水处理厂污染物排放标准（GB18918-2002)》表1中的一级B标准，被台州市环境保护局处以罚款70,000元。

2020年9月30日，兰溪天达与金华地区9家加气砖生产企业存在利用协议串通价格的行为，被金华市市场监督管理局没收违法所得10,138.21元，并处违法所得3.5倍的罚款35,483.7元，两项共计45,621.91元。

2017年因新疆天达纺织城分公司"会计对房产税应税期理解有误，把房产竣工验收达到可使用状态就应交房产税理解成竣工决算报告出来才交房产税，致使交税延误被国家税务总局阿克苏纺织工业城（开发区）税务局罚款200 元"；2018年因延迟申报增值税被国家税务总局阿克苏纺织工业城（开发区）税务局处罚500元。

2017年，山东四方安装工程有限公司于2017年8月7日向杭州仲裁委员会申请财产保全，杭州市西湖区人民法院冻结被申请人浙江天地环保科技有限公司银行存款人民币11304454.73元或查封（扣押）其相应价值的财产。

安徽扬天金塑新能源装备股份有限公司于2020年5月7日提出财产保全申请，安徽省肥西县人民法院冻结被告浙江天地环保科技有限公司银行存款370000元或查封同等价值的其他财产。据(2020)皖0123执保345号显示，2020年5月21日强制执行完毕。

天地环保能否在现金充足反向募资补流，与关联方交易不断且毛利率高于同行，业务集中于江浙区域的基本面上，逆转第一次被否局面，顺利过会，有待观察。