文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

资本市场，越发看好医药行业，一家公司在2019年2月获得A轮融资，募得金额1.366亿美元，由华盖资本领投，2020年7月获得B轮融资，募得金额12亿人民币由华平投资领投。捧场者还有招银国际、君联资本、中金资本旗下基金、混沌投资、朗姿韩亚、瑞华投资和上海科创基金、博远资本、盈科资本、联升创投及石药集团。

这就是师出名门的上海海和药物研究开发股份有限公司（简称：海和药物、海和有限或公司），其拟冲科上市，保荐机构为国泰君安证券，2021年2月开始申报，7月2日完成了第二轮问询的回复，将于7月20日上会。本次公开发行股票数量不超过22,103.58万股占本次发行后总股本的比例不低于10%，拟投入募集资金31.5亿元用于新药研发项目、泰州生产基地建设项目、补充流动资金（8亿元）。

海和药物虽有众星捧月，但其经营风险仍不小，公司已融资数十亿元，创立人均退出；无营收产品，持续亏损合计超16亿元，或触发退市条件；产品多为引进或合作研发，未来收益分配未明示；境内专利独家原始取得仅一项目，合作研发依赖药物所；1元股权转让遭问询，向关联方药物所采购占比高；募投生产项目主体为新购公司，外籍员工非法就业受罚。

公司已融资数十亿元，创立人均退出

2011年2月14日，药物所与张江科投对半创立海和有限，张江科投以货币出资，药物所以专利出资。截至十年后招股说明书签署日，丁健直接持有海和药物22.7640%股权，通过上海合赢间接控制海和药物6.65%股权，丁健直接及间接合计拥有海和药物表决权的比例为29.41%，为海和药物的控股股东及实际控制人。药物所的退出有公开挂牌转让形式，而张江科投的退出招股书并未提及。

2018年6月29日，丁健在英属维京群岛设立了境外持股公司Unicell Biotherapeutics Limited，为香港海和的股东，几番变动后，香港海和股权结构如下所示。

2018年10月香港海和收购海和药物全部股权，彼时海和药物股东各自转让的海和有限股权比例、对应的注册资本出资额、转让价格及支付方式如下。

公开资料显示，海和药物共进行了三轮融资，除去文章开头的两次，2020年6月的最近一次股权融资金额未披露，由南江、三正健康、中诺创投和上海创世盘古参与。海和药物股权较为分散，实际控制人控股比例较低，可能导致公司控制权不稳定，如果未来出现控制权之争或控制权变动，将对公司未来经营发展带来不利影响。

2020年9月，海和药物以5736.5万元收购兴源药业100%股权，兴源药业更名泰州海和，成为海和药物的全资子公司，而此公司也是此次募投项目的主体。公开资料显示，泰州海和曾于2015年7月3日因未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告被列入经营异常名录，到2018年1月10日才移出。

无营收产品，持续亏损合计超16亿元，或触发退市条件

海和药物主要从事抗肿瘤创新药物发现、开发、生产，药物研发成功后，截至招股说明书签署日，公司所有产品尚处于研发阶段，尚未实现药品销售收入。2017年-2019年及2020年1-9月，公司的营业收入分别为0元、1875万元、1537.91万元和0元，公司收入主要为技术转让（license-out）收入，所涉及的客户为思路迪北京，涉及的项目为HH185。2018年4月，海和药物与思路迪达成战略合作，就肿瘤免疫治疗领域与PD-L1 联合用药研究展开合作。思路迪根据《专利实施许可合同》的约定，于2018年、2019年向海和药物支付首付款、技术转移费及里程碑费用。

2017年-2020年，公司归母净利润分别为-1.73亿元、-4.28亿元、-2.93亿元和-7.09亿元，持续亏损合计金额达16.03亿元。截至2020年9月30日，公司累计未分配利润为-4.74亿元。公司的经营活动产生的现金流量净额分别为-8,294万元、-8,351.31万元、-2.08亿元和-4.24亿元，现金流量净额持续为负。

权衡财经注意到，2017年-2020年，公司期间费用合计分别为1.79亿元、2.52亿元、3.33亿元和6.79亿元，其中研发费用占比最高，分别为53.33%、42.49%、91.11%和71.04%。由于公司目前仍无产品进入商业化阶段，尚未形成产品销售收入，但新药研发需要大量持续的研发投入，由此导致公司亏损并存在大额累计未弥补亏损。公司存在累计未弥补亏损且在未来一段时间内将持续亏损。

公司未来几年将存在持续大规模的研发投入，且目前公司尚未开展产品商业化生产和销售，公司上市后未盈利状态可能持续存在或累计未弥补亏损可能继续扩大。若经审计扣除非经常性损益前后的净利润（含被追溯重述）为负且营业收入（含被追溯重述）低于1亿元，或经审计的净资产（含被追溯重述）为负，则可能导致公司被实施退市风险警示，甚至可能导致公司触发退市条件。

公司目前尚未有产品实现上市销售，公司无法保证未来针对拟上市药品的市场策略有效并符合市场实际需求。若公司在研药品无法实现商业化预期，从而对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

产品多为引进或合作研发，未来收益分配未明示

海和药物主要在研产品共涉及9个化合物，涵盖多个热门靶点，其中7个化合物处于临床研究阶段，2个化合物处于临床前研究阶段。其中，RMX3001、ON101处于III期临床试验阶段（公司未来并不持有RMX3001、ON101的上市许可证书，但享有商业化权益），德立替尼、谷美替尼均处于关键性II期注册临床试验阶段，为公司最接近上市许可的在研产品。

从海和药物研发外包采购金额占当期研发投入的比例分别为45.94%、48.38%、54.05%和43.18%来看，研发外包的占比不小，而所获得的未来收益，既然是外包模式，则海和药物承担研发支出，自然应该获得研发成果的所有权和全部收益。

权衡财经注意到，海和药物旗下9期在研产品均是通过引进或者合作研发而来，而合作研发的产品多为另一方公司主力研发，那么，未来的收益如何分配呢？

取口服紫杉醇（国内代号RMX3001，国外代号DHP107）为例做个体剖析，其系香港海和于2017年9月从韩国大化引进的产品，系韩国大化基于自身独特的脂质自乳化药物递送技术（DH-LASED Platform）开发而成的紫杉醇口服制剂，商品名为 Liporaxel® ，香港海和拥有RMX3001在中国大陆、中国台湾、中国香港及泰国的独占权益，其他地区的权益属于韩国大化及其合作方。

这里就涉及了以自身100%股权增资海和药物的诺迈西（上海）医药科技有限公司（诺迈西），筹划海外上市时，香港海和拥有全资子公司海和药物和诺迈西，2020年5月31日香港海和以其持有的诺迈西100.00%股权认缴海和药物增资额498.08万元，诺迈西成为海和药物的直接股东，截至评估基准日2019年12月31日，诺迈西的股东全部权益价值评估值为505.07万元，最终作价人民币498.08万元。之后香港海和、香港诺迈西（海和药物全资子公司）与韩国大化共同确认香港诺迈西承继香港海和的相关权益，支付后续里程碑款项的义务，香港海和则履行注销流程。

此外，谷美替尼（国内代号 SCC244）为海和药物与药物所合作研发的口服强效高选择性c-MET抑制剂；HH30134项目是由海和药物与药物所、暨南大学合作研发的一种具有独特靶向特征的新型选择性多激酶抑制剂；RMX3001处于III期临床试验阶段为公司最接近上市许可的在研产品。不过特别说明的是海和药物未来暂不持有RMX3001的上市许可证书，但享有商业化权益。

ON101 乳膏剂为海和药物与台湾合一生技集团合作研发的天然药物复方制剂，含有积雪草（Centella asiatica）和到手香（Plectranthus amboinicus）的提取物，是用于糖尿病足溃疡治疗的天然药物创新药。截至招股说明书签署日，ON101在中国大陆的NDA申请已获得CDE受理，且已于台湾获得TFDA的上市批准，是公司最为接近商业化阶段的产品。

不过，不同于HH185与药物所技术合作框架协议明确记载，药物所拥有FGFR抑制剂HH185项目的25%权益，海和药物拥有75%权益。对于上述接近上市或商业化的产品收益，因为是合作研发，海和药物只有简单的一句话：海和药物可以根据合同约定获得基本销售分成和超额销售分成。对于上市公司来说，在不影响公司机密下，财务上的透明度是对投资者的基本要求，药物研发中，得到授权的要支付后续里程碑款项，商业化后要明确各方的权益分配比例，这些都直接影响到了上市公司的营业收入和净利润，也是投资者评估一家药物公司的前景指标。海和药物几项产品的收益分配，是否有必要向公众告知？

境内专利独家原始取得仅一项目，合作研发依赖药物所

截至2021年3月31日，海和药物及其子公司已获得包括中国、美国、日本等主要国家在内的授权发明专利67项。剔除同一专利在不同国家/地区申请的影响后，海和药物及其子公司已获得15项授权发明专利。

具体到专利明细，在境内专利的13项里，原始取得的仅四项，其他均为转让取得，而原始取得的四项里，关联方药物所占据了3项目，仅一项目为海和药物独立取得。以在HH185项目的研发过程为例，海和药物主要负责临床前药学研究和后续的临床研究，药物所主要负责临床前生物学研究。

海和药物拟冲科上市，选用标准为第五套上市标准，一家药物公司无产品、无营收、连续亏损，给人最大的看点无疑是其科创属性，专利数量和质量是衡量科创属性的关键指标，要求为"形成主营业务收入的发明专利5项以上"。 4月16日，证监会将科创属性评价指标由原来的"3+5"变为"4+5"，再一次强化了科创板"硬科技"属性。另一方面，从交易所上市审核所强调的"实质重于形式原则"来看，科创板上市的公司，其发明专利的技术含量也要充足，要能够实质上反映公司的科技实力与技术先进性。

从发明专利申请人也可以看出，海和药物与药物所的关系很紧密，专利上也形成对药物所的依赖，那么药物所与海和药物到底是怎么样的关系？

1元股权转让遭问询，向关联方药物所采购占比高

海和药物由药物所与张江科投合资设立，药物所于2016年7月通过公开挂牌方式对外转让所持股权，从而不再持有海和药物股权；丁健先生自海和药物成立伊始即担任发董事长至今，同期，丁健先生在药物所历任所长（2013年12月卸任）、课题组长、肿瘤研究中心主任等职务。在药物所的官网文章里，2020年12月13日-15日由药学领域国家重点实验室联盟主办、上海药物所苏州药物创新研究院协办的第九届药学领域国重实验室发展与交流学术年会暨联盟理事会受邀对象里，丁健院士所代替的仍是中科院上海药物研究所，丁健2014年至今任药物所药理一室课题组长。

个体到公开挂牌方式，2015年12月，药物所决定转让所持有的海和有限股权。2016年3月，基于药物所拟退出海和有限和绿谷制药的背景下，由绿谷集团参与竞拍药物所拟通过公开挂牌方式转让海和有限19.5122%股权和绿谷制药15%股权。绿谷集团依据协议安排，2016年7月竞拍并取得海和有限19.5122%股权。2016年8月，绿谷集团整体资金短缺，提出退出整体上市计划，作为违约补偿，绿谷集团愿意将其自药物所受让取得的 19.5122%海和有限股权作为补偿之一给到西藏南江，西藏南江作为海和有限大股东（取得绿谷集团持有的19.5122%海和有限股权补偿后，将100%持有海和有限），拟对丁健给予股权激励（一次性先行转让40%股权和15%~20%期权激励），2020年7月，前述股权上的或有对价，已由丁健向绿谷集团按4,000万元标准全额支付。到了2018年时，西藏南江将股权转让至各自然人。

西藏南江成立于2014年6月 23 日，为上海南江参股49%公司，另51%股权为台州兴盾投资合伙企业（有限合伙），最终受益人为兴业银行，截至招股说明书签署日，上海南江及其一致行动人西藏南江和上海墨雍合计持有发行人有表决权股份13.3441%。

截至招股说明书出具日，海和药物现阶段在抗肿瘤领域重点推进的8款化合物中，AL3810项目中，药物所系授权方之一，SCC244、CYH33、HH2710、 HH2853及HH30134项目中，药物所均为合作方。报告期各期，海和药物向药物所采购金额分别为1,196.09万元、3,203.31万元以及1.14亿元，全部为技术引进以及为海和药物提供临床前CRO服务，占公司各期采购总额比例分别为18.21%、13.60%及33.56%，占公司各期服务采购比例分别为20.28%、14.81%及35.65%，报告期内，药物所是海和药物重要的合作伙伴，向药物所采购金额占比高。

此外，海和药物与绿谷集团的关联或不浅。2016年8月 31日，绿谷集团、西藏南江和丁健签订股权转让协议，绿谷集团和西藏南江将其分别所持的19.5122%和20.4878%的股份作价1元转让给丁健。权衡财经注意到，2017年海和药物曾借款4,500万元给绿谷集团的子公司绿谷制药。

2017年末-2019年末和2020年9月末，海和药物合并口径的资产负债率分别为6.39%、23.47%、289.81%和5.03%。

预计首次公开发行股票并上市后，公司短期内无法现金分红，将对股东的投资收益造成一定程度的不利影响。未来一段时间，公司将存在累计未弥补亏损及持续亏损并将面临一系列潜在风险。

募投生产项目主体为新购公司，外籍员工非法就业受罚

公司新药研发项目主要涉及肿瘤领域，实施主体为海和药物。具体投资项目中，RMX3001项目拟投入募集资金1.87亿元；德立替尼项目拟投入募集资金3.25亿元；谷美替尼项目拟投入募集资金6.84亿元；CYH33 项目拟投入募集资金4.97亿元，而上述所示，几项药物研发均为合作研发，未来收益并未明示。

海和药物于2020年9月通过购买泰州海和股权的方式取得了泰州中国医学城土地65,625平方米，本次发行募投项目之一的泰州生产基地建设项目即规划在该地块进行建设。本项目建成后，公司泰州生产基地将具备面向全球患者供应口服紫杉醇溶液、德立替尼胶囊和谷美替尼片剂的生产能力，为公司持续进行产品研发、成果转化和后续商业创造有利条件。

本项目总投资金额为6.57亿元，将通过新增建筑面积75,274平方米的固体制剂车间、口服液车间以及与之配套的办公、研发、质检、仓储、动力、环保等辅助设施，采购约 178 台（套）主要仪器设备。而从项目名称可知，土建和装修占据了其募资额度的近89%之多。

2019年6月-7月，海和药物现任高级管理人员LEPING LI（美籍）未及时取得工作许可和工作类居留证件，但已与海和有限（发行人前身）签署了劳动合同，该情形违反了《出境入境管理法》第四十一条规定。2019年8月5日，因海和有限非法聘用外国人，被上海市公安局浦东分局处以一万元罚款（浦公行罚决字[2019]109129号）。

2019年8月5日，海和药物高级管理人员 LEPING LI 因非法就业，被上海市公安局浦东分局处以五千元罚款（浦公行罚决字[2019]109128号）。7月20日上会将至，海和药物以十年的发展，是否给予投资者一定的信任，将决定了其上会大考的成绩。