编：许辉

2022年11月19日，权衡财经得到读者的投稿，系统性地剖析锐成芯微IP竞争力真假性的问题，故此录用转载。本文侧重在锐成芯微的技术能力、知识产权价值、技术业务模式上的核心问题。而锐成芯微的整体剖析，已经在权衡财经的锐成芯微IP营收仅两成，募重金研发IP，毛利率与同行背离文章里进行过了，此处不再述及。

锐成芯微的基本面是所谓“物理IP”,其IP组合力或求把各个领域的“过时落后”包装成“高大全”，以延伸出复杂的业务，实现将晶圆代工渠道商收入包装成技术收入以试图蒙混过关科创属性审查的目的。只要从行业共识和同业对比来具体分析，就知道锐成芯微没有知识和能力来开展这些业务。下图来自ARM发表的《芯片设计中物理IP的重要性》：

ARM定义了PhysicalIPLayer为SoC设计时直接引用的固化版图模块，其目的是提供进一步的高速和低功耗特性。在引入投资人方面，锐成芯微一直很能推新概念：重新定义“物理IP”并做同业对比，把ARM等排除在“物理IP市场”之外并形成有利于自身的排名，或以诱使投资者忽视其具体产品的同业对比。

锐成芯微的各类型“物理IP”难物理验证再授权

A、模拟及数模混合IP，含电源、时钟和信号转换。IC行业技术全面的团队往往自研此类既简单又差异大的IP，并不存在公开市场。电源IP存在独立芯片，电源芯片价格低廉品类众多，指标类型丰富：电源类型、电流能力、压降、电源抑制比、自激抑制、瞬态响应、耐压、抗浪涌等。任何指标的冗余都为SoC带来额外的功耗和面积。所以片上电源，尤其是低功耗电源，必须先确定芯片整体的功耗和功耗模式，计算出电源的电流能力、压降和瞬态响应要求再进行定制开发。因此，所谓电源IP只能是受托设计业务，不能形成物理验证后再授权IP的业务。

时钟同样指标类型丰富（时钟类型、频率、长稳、短稳、毛刺、电源抑制比、起振速率、温飘等），同样需要先确定芯片整体再指定频率等指标进行定制开发。因此时钟IP也只能受托设计业务，不能形成物理验证后再授权IP的业务。

信号转换还是指标类型丰富（模数/数模、直流/交流、架构原理、采样率、带宽、分辨率、输入脉宽、输出延迟、线性度、电源抑制比、信噪比等），只有特别高端的信号转换IP（例如被瓦森纳协定等禁运的）才能决定IC设计指标，从而形成物理验证后再授权IP的业务。MCU和音频IC开发者有可能采购典型指标的中端信号转换IP，但进入到成熟期的IC公司必定自研以提高竞争力。

这就解释了锐成芯微为何总是收不到IP特许权使用费，只有授权费：因为所谓授权费其实是受托开发费。极少的特许权使用费可能是缺乏竞争力的MCU和音频IC公司在有限的销售收入中挤出来的。特许权合作费报告期难超三位数。

B、有线接口IP，含USB，MIPID-PHY，SerDes。这类IP基于国际标准，而标准发展很快，锐成芯微的都是过时的老版本。USB升级历程如下：

锐成芯微网站上只有USB1.1和USB2.0，没有技术参数，在同代产品中有无竞争力不得而知：

MIPID-PHY出现于2007年，2008年MIPI组织提出M-PHY，2013年提出了C-PHY作为

D-PHY的升级版。

但锐成芯微网站上查得只有已被替代的D-PHY的最低版本rev1.1：

SERDES是英文SERializer(串行器)/DESerializer(解串器)的简称，是串行有线接口之下的通用技术，将串行有线接口收发的数据于芯片内部memory互通，与具体接口标准并列有凑数之嫌。“支持32位数据位宽”说明其用于单片机，因为服务器、PC、手机是64位的。“兼容APB2.0接口”，经查APB是ARMAMBA协议组里最基础的，且目前已经发展到APB5。综上，该SERDES的用途限于连接单片机内核和USB，且由于只“兼容APB2.0接口”导致技术落后降低竞争力。

显然锐成芯微的数字接口IP和在IP市场上受欢迎的高价值高速数字接口IP不是一回事。和所有PPT党一样，锐成芯微惯于用集合名字忽悠不求甚解者。

C、嵌入式存储IP。

从锐成芯微网站查询，包括“LogicFlash”类型的MTP、EEPROM、EFLASH。台湾ememory公司是专业的嵌入式储存IP供应商，据其网站介绍，已经有4千多万片（等效8寸）晶圆使用了其嵌入式储存IP。产品包含OTP（NeoBit）、Fuse、EEPROM、MTP、PUF、EFLASH，并通过技术组合实现了PUF-basedsecurity solutions。

将锐成芯微和ememory对比。锐成芯微的MTP需要增加光罩而ememory无须增加光罩（ememory是single-poly，锐成芯微应该是2-poly，主流1-polyIC得加一层光罩才能制作锐成芯微的MTP）；锐成芯微的擦写次数为1万，ememory为1千，但MTP1百足矣；锐成芯微的温度上限是125度，ememory是175度（150度），而MTP用在极端工作场景，要求高温能力。

再对比EEPROM，由于锐成芯微没有披露温度，没有基于温度条件的非易失储存器的擦写次数和储存寿命都是耍流氓。

锐成芯微没有披露任何EFLASH的技术参数。

出于低成本的原因single-poly是IC的绝对主流，ememory无须增加光罩、产品成熟用量大、温度范围宽、授权价格还足够便宜；锐成芯微的memoryIP增加光罩会提升晶圆成本，其温度可靠性、储存寿命等不得而知，谁用谁凉。锐成芯微收购的美国的储存IP公司就是这么凉凉的，锐成芯微继承这个已凉的玩意，只能更凉上加凉：不但自己凉，还让用户一起凉。

D、无线射频通信IP。主要是蓝牙。

在锐成芯微网站上未查到其蓝牙协议的代际，也没有提供技术参数。蓝牙4.0起就强调低功耗，市面产品都使用lowpower工艺。因此“兼容逻辑工艺”的宣称，而非“基于低功耗工艺”，说明其蓝牙版本较老，不好意思说。

笔者查到第三方报道，锐成芯微或只不过做了一个RFPHY，实现上变频、下变频、DAC和ADC，可以与蓝牙5.0控制器连接形成无线功能。但是否满足蓝牙5.0标准对传输距离、传输速率和低功耗的要求，必须结合蓝牙控制器和协议栈才能下定义。招股书不显示的，自然有媒体来质疑。

但蓝牙芯片市场在2022年已经超级卷了：算力为300MHZriscV，sram达到300KB，SIP orflash达到2MB的TWS蓝牙耳机芯片，清仓大甩卖，只卖人民币3块钱。所以技术不但落后还不完整的锐成芯微无线IP，使用了锐成芯微无线IP的IC项目，或难有可图的前景。

综上，锐成芯微陈述其所有IP在该IP类型的发展历程中所处的代际，与竞对的对比，并分析其为客户带来什么程度的竞争力。锐成芯微身处IP这块领域，虽然当下的IP营收并不显眼，当技术主流和前景还是能预估的，隐而不示甚至是诱导，并不是注册制下应有的做法。此次锐成芯微募集重资13.04亿元，多数与IP研发相关，在技术落后的基础上，如此重资投入，或是对投资者的不利所系。

文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

如果把一颗芯片打开，就能从它的版图上看到很多个IP组成了整个电路。这些集成电路IP核在芯片设计中，物理上能够看得到摸得着，也能够完成一定功能。更重要的是，IP是可以重复利用的，不光可以通过授权方式给到A客户，也可以用到B客户产品中。如果做一个比喻，那IP就是组成芯片设计的‘“乐高”模块。

上述描述就出自成都锐成芯微科技股份有限公司（简称：锐成芯微）的CEO沈莉，锐成芯微拟冲科上市，保荐机构为招商证券。本次公开发行不低于1,847.76万股，不低于发行后总股本的25%，拟投入募集资金13.04亿元用于现有物理IP产品升级与工艺拓展、全新物理IP产品研发与车规级IP解决方案开发认证、锐成芯微IP全球创新中心、战略投资与并购整合和补充流动资金。保荐机构将安排子公司招商证券投资有限公司参与本次发行战略配售。

锐成芯微股权较分散，众多机构持股，商誉近3000万元，违规现金分红遭退回；净利润依赖税补，市占率低，业务依赖晶圆制造，IP营收仅两成；主要毛利由微小营收的IP贡献，主营收芯片定制毛利率仅同行零头；研发费用率远不及同行；客户供应商双集中，资产负债率高于同行，大额理财超募资总额。

股权较分散，众多机构持股，商誉近3000万元，违规现金分红遭退回

锐成芯微有限由景盈（向建军配偶）和李春强于2011年12月8日出资设立，设立时注册资本为3万元，其中景盈认缴2.7万元，李春强认缴0.3万元。2016年6月9日，锐成芯微有限依法整体变更为股份公司。

截至招股说明书签署日，向建军为公司的控股股东及实际控制人。向建军直接持有公司1,858.4444万股份，占公司总股本的33.53%；同时，向建军系芯丰源及芯科汇的执行事务合伙人，芯丰源持有公司181.8万股份，占总股本的3.28%，芯科汇持有公司181.8万股份，占总股本的3.28%。向建军通过直接持有及间接控制的方式合计控制公司40.09%的股份表决权，为公司的实际控制人。向建军作为芯丰源、芯科汇普通合伙人及芯晟合伙的有限合伙人间接持有的公司股份比例分别为0.34%、0.94%、5.02%。

原股东鑫芯合伙的合伙人曾存在股权代持情形。2018年3月鑫芯合伙受让伯乐锐金87.2万股股份，占公司总股本的2.18%，成为公司股东，2021年3月转让其持有公司的全部股权给比亚迪、创启开盈，退出对公司的投资。

官网显示锐成芯微的融资情况，2015年9月29日，锐成芯微获得数千万人民币的A轮融资，投资方为大唐电信、中芯聚源。2016年3月29日，锐成芯微获得数千万人民币的B轮融资，投资方为伯乐纵横投资。2021年12月30日，锐成芯微获得战略投资，金额未透露，投资方为比亚迪。

截至招股说明书签署日，张江火炬、上海科创、华润微控股、成都高新、成都高投五家股东为国有股东。

截至招股说明书签署日，公司共有8家全资子公司，1家分公司。2020年9月，公司并购盛芯微；2020年12月，公司分别支付237.22万元、71.05万元并购香港艾思泰克、汇芯源100%股权。

收购前，盛芯微的股东为盛芯汇和杨毅，其中，盛芯汇持有盛芯微99.9%股权，杨毅持有盛芯微0.1%股权。盛芯汇以其持有的盛芯微的99.9%的股权作价人民币3,036.25万元对公司进行增资，公司向盛芯汇发行347万股股份，每股单价为8.75元；杨毅将其持有的盛芯微的0.1%的股权作价0.15万元转让给公司；杨毅、陈怡、张歆、杨磊、张大春为盛芯汇的合伙人，并非本次交易的直接增资方也无权取得任何交易对价。

并购盛芯微交易金额占锐成芯微资产总额、资产净额比例为19.43%、60.32%，由于交易金额小于5,000万元，该交易不构成重大资产重组。盛芯微的主营业务为蓝牙芯片销售、芯片定制服务、无线射频通信IP研发与销售，与公司业务具有相关性及较强协同效应。

截至2021年12月31日，公司因2020年9月完成对盛芯微的并购而形成商誉2,904.09万元，并购完成后公司与盛芯微在技术研发、销售渠道等方面进行了有效整合以发挥协同效应，2021年盛芯微业务开展良好，经营稳定，不存在商誉减值迹象，但不排除盛芯微未来由于行业情况剧烈变化或自身经营严重恶化而出现商誉减值情形。

2019年10月8日，公司向全体股东派发每股0.20元现金红利，分红金额总计800万元。上述决议系根据公司2018年未经审计的财务数据作出，由于经审计后公司2018年末存在未弥补亏损而不符合法律、公司章程规定的利润分配条件，获得上述现金分红的股东已将现金分红全部退回，不存在损害公司及股东利益的情形，且迄今未再发生类似情况。

净利润依赖税补，市占率低，业务依赖晶圆制造，IP营收仅两成

锐成芯微主营业务为提供集成电路产品所需的半导体IP设计、授权及相关服务，主要产品及服务包括模拟及数模混合IP、嵌入式存储IP、无线射频通信IP与有线连接接口IP等半导体IP授权服务业务和以物理IP技术为核心竞争力的芯片定制服务等。

2019年-2021年，公司营业收入分别为1.05亿元、2.318亿元、3.671亿元，增长率分别为120.88%、58.35%，净利润分别为-1,534.95万元、375.10万元、4,658.51万元。而这净利润的构成里，税收优惠和政府补助占据不小的份额。

报告期内公司因享受研发费用加计扣除、优惠所得税率等税收优惠政策而获得的税收优惠金额合计45.82万元、231.32万元、938.49万元，扣除股份支付后的利润总额为-873.67万元、1,492.58万元、6,153.92万元，税收优惠金额占扣除股份支付后利润总额的比例为-5.24%、15.50%、15.25%。报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别为797.84万元、470.19万元、1,719.49万元，占扣除股份支付后的利润总额的比重分别为-91.32%、31.50%、27.94%。两相叠加，税补占扣除股份支付后的利润总额的比重分别为-96.56%、47%和43.19%。

公司业务主要包括半导体IP授权服务业务、芯片定制服务业务及蓝牙芯片销售业务。报告期内，公司半导体IP授权服务业务收入分别为1,740.48万元、4,657.32万元、8,209.43万元，与国际同行业巨头每年数亿乃至数十亿美元收入相比差距显著。在50亿全球IP市场需求中，当前大部分仍由全球较领先的公司提供。而这50亿美元需求中，中国市场约15亿美元，占比30%；15亿美元的中国市场中，中国本土IP公司的自给率还不到10%。数据显示，2020年，全球前三大IP厂商占据了市场66.2%的份额。这些国外厂商IP种类齐全，并且在移动设备处理器领域，Arm占据第一，拥有超过四成市场份额，几乎垄断；Synopsys凭借EDA工具以及较全面的产品线占据第二，在接口芯片领域份额第一。其余如CEVA、Cadence等也长期位居前十。

根据IPnest报告，在公司IP产品中，相对具备竞争力的模拟及数模混合IP、无线射频通信IP在2021年均排名中国第一、全球第三，但全球市场占有率分别为6.6%、4.5%，相对较低；特许权使用费收入占半导体IP授权服务业务收入的比重较小，规模效应尚未充分体现。

报告期内，公司芯片定制服务收入分别为8,722.43万元、1.756亿元、2.572亿元，公司芯片定制服务主要为晶圆制造工程服务，占芯片定制服务业务收入的99.72%、99.82%、98.18%。

公司芯片定制服务尤其是晶圆制造工程服务的收入与客户相应产品出货规划及实际情况直接相关，受到客户所在市场、客户自身经营等多因素影响，且公司芯片定制服务客户群体具有多元化特征，涉及众多下游市场，因此不排除未来由于部分客户下游市场波动或客户自身变动而造成公司芯片定制服务业务收入出现波动甚至下降的风险。

主要毛利由微小营收的IP贡献，主营收芯片定制毛利率仅同行零头

报告期内，锐成芯微半导体IP授权服务业务产生的毛利占主营业务毛利比例较高，分别为66.45%、76.10%、66.23%，对公司持续提升盈利水平较为重要。报告期内，公司主营业务毛利率分别为18.95%、21.75%、29.85%。其中，公司半导体IP授权服务业务毛利率分别为75.72%、82.25%、88.39%，低于可比同行平均值98.64%、98.01%和97.39%；公司芯片定制服务业务毛利率分别为7.63%、6.40%、11.68%，存在一定波动且远低于同行均值37.53%、38.96%和30.59%。

物理IP细分领域众多且各细分领域的龙头企业重合度较低，整体市场相对分散。其中，新思科技等行业巨头尽管整体业务规模相对较大，市场份额领先，但无法在所有细分领域中均保持绝对的领先地位。SST、eMemory、Alphawave等其他领先厂商虽专注于嵌入式存储IP、接口IP等细分领域，整体业务规模相对较小，但凭借其擅长且市场份额占优的IP细分类别，实现了业务的快速增长和市场地位的迅速提升。国内物理IP厂商起步较晚，发展规模多数较小，市场份额较国际龙头企业有一定差距。

如此一来，锐成芯微的毛利率构成里，主要毛利由微小营收的IP服务贡献，而公司主要营收的芯片定制服务虽然营收占比八成，但因为毛利率仅同行均值的零头，在公司毛利的贡献上，却显得不匹配。这对可持续经营性构成威胁，毛利率与可比同行均值的差距能否长久下去，或是显而易见的。

研发费用率远不及同行

报告期各期末，锐成芯微员工总数分别为95人、137人、158人。截至2021年末，公司共拥有研发人员91人，占员工人数比例为57.59%。公司核心技术人员共6人，分别为向建军、叶飞、陈怡、张歆、宁丹及王明。报告期内，公司扣除股份支付后的研发费用率分别为20.09%、11.99%、11.04%，低于同行业可比公司平均水平83.10%、75.97%和63.74%。

报告期内公司研发费用分别为2,263.71万元、2,961.35万元、4,557.38万元，扣除股份支付后分别为2,108.63万元、2,779.62万元、4,052.42万元。报告期内，计入研发费用的股份支付费用金额分别为155.08万元、181.74万元、504.97万元，占公司对应期间研发费用的比例分别为6.85%、6.14%、11.08%。

锐成芯微上市要求的市值及财务指标标准是，市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。公司2021年度营业收入为3.671亿元，归属于公司普通股股东净利润为4,658.51万元，扣非归母净利润为2,825.19万元；报告期内公司最近一次融资的公司投后估值48.78亿元，公司预计市值不低于10亿元。

招股书显示，截至招股说明书签署日，锐成芯微已拥有境内外发明专利50项、PCT专利3项、境内实用新型专利51项，中国境内注册商标34项，境外注册商标2项，集成电路布图设计专有权2项。而在锐成芯微的官网里，公司自称，创立之初锐成芯微的定位是专注模拟电路，迄今为止已经申请了212+个专利，仍有过半或获批。

客户供应商双集中，资产负债率高于同行，大额理财超募资总额

目前公司合作的晶圆代工厂主要包括中芯国际、华虹宏力和华润上华等，合作的封装测试厂主要包括华天科技、上海伟测、甬矽电子等。报告期内，公司向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额的比例为93.45%、82.97%、86.31%，向中芯国际采购金额占当期采购总额的比例为55.57%、46.35%、68.12%，集中度较高。

公司客户涵盖了中兴微电子、比亚迪、紫光同芯、华润微控股、海信、TCL、矽力杰、博通（Broadcom）、芯源系统（MPS）等数百家芯片设计公司、系统级厂商。同时，公司在台积电、联电、中芯国际等超过20家晶圆厂的工艺平台上开发了物理IP，推广自身物理IP技术及研发成果，为客户提供芯片设计所需的物理IP和芯片定制服务。报告期各期，公司对前五大客户销售金额及占当期营业收入比例为63.97%、55.99%、47.77%，公司客户相对集中。

报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为67.78%、36.14%、31.64%，母公司口径资产负债率分别为66.14%、39.78%、29.13%。公司合并及母公司资产负债率高于同行业可比公司平均水平。

锐成芯微是一家半导体设计及应用解决方案研发商，公司的产品设计及服务覆盖了从40nm到1um的CMOS、BiCMOS、Bipolar和DMOS工艺制程；来为用户提供晶圆代工服务、封装服务、后端设计服务等。

报告期内公司收回投资所收到的现金分别为2.738亿元、4.747亿元、7.42亿元，为公司赎回短期理财产品本金对应的金额。公司取得投资收益收到的现金分别为92.14万元、249.82万元、403.95万元，为公司购买短期理财产品兑现的收益。