文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

2016年以来国家陆续推出两票制、阳光采购与集中采购、带量采购等改革措施。临床检测的价格一路下探，体外诊断产品销售价格跟随政策变动，随着市场参与者的增加，竞争更加激烈，诊断试剂产品价格也不断出现下调。

上海仁度生物科技股份有限公司（简称：仁度生物）成立于2007年6月13日，股改于2020年10月21日，拟发行不超过1,000万股，不低于发行后总股本的25%，拟冲科上市；保荐机构（主承销商为中国国际金融证券即中金公司，经股权逐层穿透后，保荐人中金公司存在通过温州华盖间接持有公司股份的情况，中金公司间接持有公司不足1股。仁度生物募集资金7.0亿元投资于精准诊断试剂和智能设备产业化研发项目（4.55亿元）和营销网络建设项目（2.455亿元），募资为2019年末总资产的近4倍，2020年末总资产的两倍多。

仁度生物外资占近六成，美籍自然人控股三成，启明创投占股二成；疫情使产品构成生变，业绩存不可持续风险；研发费用占比一路下滑；销售费用占比远高于同行；产能利用率与产销率未过100%；子孙公司报告期未多亏损；前五大客户变动大，且多为数人公司。

外资占近六成，美籍自然人控股三成，启明创投占股二成

2007年4月28日，上海仁达和居金良设立上海仁度生物科技有限公司，注册资本人民币370万元中居金良以“免疫细胞（CD4/CD8）计数技术”作价出资人民币170万元，上海仁达以货币出资人民币200万元，明面上居金良持股为45.95%。

不过因为居金良、XIFU LIU（刘喜富）均为外籍自然人，对境内主体支付资金受到外汇管理限制，居金良、XIFU LIU（刘喜富）未向上海仁达支付其代为出资款项。双方以口头约定，上海仁达代居金良持有仁度有限9.65%股权， 由上海仁达代XIFU LIU（刘喜富）持有仁度有限14%股权。上海仁达系张保宁、刘伟合计持股100%的企 业，张保宁与XIFU LIU（刘喜富）系亲属关系，XIFU LIU（刘喜富）与居金良系同学关系，张保宁与刘伟系朋友关系。双方于2012年1月金新创投以增资入股的方式投资仁度有限时，同步解除了股权代持关系。

报告期仁度生物经过了两次股权转让与两次增资，转让方较明显的是成都华盖，也即中金公司所涉基金。仁度生物的股权结构较为分散，截至招股说明书签署日，公司控股股东居金良 合计控制公司32.47%的股份表决权。若本次发行完成时，居金良合计控制公司的股份表决权比例将降至24.36%。

居金良先后毕业于南京大学、中科院遗传所、美国德克萨斯大学，博士学位；系上海市优秀技术带头人、中国微生物学会微生物基因分型学组副主任委员。截至招股说明书签署日，仁度生物有6名外资股东，粗算一下，外资占比超57%之多。

启明创投创始人邝子平，股东Ming Li的最终普通合伙人Qiming Corporate GP III, Ltd. 25%股权并担任董事局成员，也为苏州启明最终普通合伙人上海启昌投资咨询有限公司的执行董事及法定代表人。MING LI持有公司的20.5887%股权，苏州启明持有公司3.8733%股权。

常州金新创业投资有限公司持有仁度生物284.3812万股股份，占公司股份总数的9.4794%。2018年11月14日，常州市市场监督管理局因公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假的原因，将金新创投列入经营异常名录，2018年12月29日移出。

疫情使产品构成生变，业绩存不可持续风险

报告期内，仁度生物营业收入各期营业收入分别为6,934.34万元、9,916.81万元、2.50亿元和1.40亿元，实现净利润分别为-3,205.12万元、373.92万元、6,137.65万元和3,303.59万元。仁度生物业绩发生大变动的2020年，新冠检测试剂盒收入为6,850.74万元，占比27.41%。2021年1-6月，这块新冠检测试剂收入为4,951.34万元，占当期营业收入的比例为35.33%。随着新冠疫苗的问世及政府部门对疫情的有效控制，新冠检测试剂收入存在降低的风险。公开信息可知，新冠检测试剂多轮集采的最低的集采中标价格一路下降，由25元/人份逐步下探至不足6元/人份，仁度生物新冠检测试剂产品平均价格从2020年上半年的40.06元/人份降低至2021年上半年的26.08元/人份，也呈现下降的趋势。

而仁度生物之前的营收主要由生殖道试剂撑起，由于公司的生殖道、肠道系列产品主要供给医院生殖科、儿科等科室使用，而在此次疫情期间，为降低院内交叉感染风险，上述科室部分或全部关闭，导致公司相关产品销量在短期内受到一定程度的影响。

仁度生物2020年以来的业绩增长主要受疫情影响较大，而新冠检测需求具有一定偶发性及不可持续性，若未来公司其他检测产品的细分市场拓展不利、市场教育效果不及预期，导致其他产品收入增长不能弥补新冠检测收入的下降，公司业绩存在不可持续的风险。

2018年末、2019年末、2020年末和2021年6月末，仁度生物应收账款分别为1,393.46万元、2,073.66万元、3,915.47万元和4,247.20万元，占流动资产的比例分别为12.01%、19.07%、16.99%和17.23%。

研发费用占比一路下滑

报告期内，仁度生物2019年后才赢利，董监高及核心技术人员薪酬总额占各期公司利润总额一直在500万元之上。其中居金良董事长、首席科学家2020年度薪酬为215.16万元，杨孝华董事、总经理为119.71万元, 2人为核心技术人员同时担任公司高管，费用计入管理费用，占比为0.73%。报告期各期末，仁度生物及其子公司员工合计人数分别为153人、204人及275人。其中研发及技术人员分别为64人、84人和124人，占比分别为41.83%、41.18%和45.09%。具体看下，技术人员87人，承担公司产品的售后、客户培训和设备调试，费用计入销售费用，占比为31.64%；剔除技术人员与高管之外，公司研发人员为35人，占比为12.73%。

报告期各期，仁度生物研发费用分别为1,047.79万元、1,379.84万元、2,369.83万元和1,073.82万元，占当期营业收入的比例分别为15.11%、13.91%、9.48%和7.66%，主要由职工薪酬、材料费、技术服务费等构成。

销售费用占比远高于同行

报告期内，仁度生物销售费用分别为4,093.61万元、5,977.33万元、8,092.32万元和4,714.76万元，占当期营业收入的比重分别为59.03%、60.27%、32.38%和33.64%，主要由销售人员职工薪酬、市场推广费（包括：商务服务费、宣传推广费、会议费和入院试验费）、差旅费等构成。 报告期内，公司销售费用中职工薪酬分别为1,240.29万元、1,955.38万元、3,516.81万元和 1,925.08万元，主要为销售人员工资、奖金和社保公积金等，占销售费用的比重分别为30.30%、32.71%、43.46%和40.83%。

报告期内，公司销售费用中市场推广费分别为1,692.30万元、2,556.95万元、 3,204.56万元和1,954.41万元，主要包含：商务服务费、宣传推广费、会议费和入院试验费，占销售费用的比重分别为41.34%、42.78%、39.60%和41.45%。

报告期内，仁度生物管理费用分别为4,087.07万元、1,520.86万元、2,085.87万元和1,257.25万元，占当期营业收入的比重分别为58.94%、15.34%、8.35%和8.97%，主要由管理人员职工薪酬、股权激励、咨询服务费和办公费等构成。

报告期内，仁度生物管理费用中股权激励分别为3,019.30万元、226.27万元、 317.64万元和194.43万元，占管理费用的比重分别为73.87%、14.88%、15.23%和15.46%。2018年，实际控制人居金良控制的瑞达国际以等值于人民币17.2282万元的美元认购仁度有限新增注册资本17.2282万元，入股价格低于公允价值，以授予日最近的外部融资估值作为股份支付的公允价值，一次性确认股份支付金额2,982.77万元计入2018年度。

仁度生物在股改时存在累计未弥补亏损，主要原因系公司前期产生的收入不足以覆盖同期支出所致。

IPO前夕，在未盈利的情况下，避开分红的方式，选择了大额度的股权激励，仁度生物当年度增加了近三千万的管理费用，实控人股权得以增厚，不失为无中生有的绝技。在药企IPO进程中，销售费用是备受关注和问询的，仁度生物的研发费用在2千万元上下波动，同时2020年销售费用已经近亿元，为研发费用的四倍有加，轻研发重销售，或是药企业务难长期稳定的重要因素。

产能利用率与产销率未过100%

报告期内，仁度生物主要通过向客户提供自主研发和生产的精准医疗分子诊断试剂和配套仪器以实现收入和利润，其中产品主要为生殖道系列、呼吸道系列、肠道病毒系列相关分子诊断试剂盒和配套的全自动核酸检测分析系统等仪器设备，客户主要为医院、第三方检验实验室和疾病预防控制中心等机构。以经销为主，直销为辅，公司的所有试剂产品均在RNA实时荧光恒温扩增技术（SAT）平台上研发。

仁度生物的主要产品需取得第三类医疗器械产品注册证， 第三类医疗器械产品的注册上市一般需要3-5年的时间才能获得监管部门颁发的产品注册证书，且资金和人员投入较大。 截至招股说明书签署日，仁度生物在研项目中共有5个医疗器械产品正在新产品注册流程中。

子孙公司报告期未多亏损

仁度生物拥有4家全资子公司，2家全资孙公司，无其他控股子公司、参股公司或分公司。其中仁度医疗科技于2018年11月7日设立，截至2020年12月31日净资产和净利润均为-0.05万元；仁度医疗器械于2017年10月18日设立，为仁度生物的全资子公司，截至2020年12月31日净利润为-32.30万元；泰州智量于2016年12月20日设立，为仁度生物的全资子公司截至2020年12月31日净利润为-20.24万分元；美国仁度于2012年11月19日设立从事酶的研发生产，主要为仁度生物供应产品原料，截至2020年12月31日净利润为18.72万元；卡麦尔生物于2020年1月1日设立，为仁度生物的全资孙公司，截至2020年12月31日净利润为-2.98万元；华煜阳光于2014年7月17日设立，为仁度生物的全资孙公司，截至2020年12月31日净利润为-2.99万元。

其中2020年12月仁度医疗器械收购了华煜阳光100%的股权，2020年8月，公司收购了陈玲、杨勇持有的泰州智量100%的股权，2020年3月18日，美国仁度以0.00元对价向陈玲购买了其持有的卡麦尔生物100%的股权。

公司试剂产品的主要原材料包括冻存管、引物探针、化学试剂、dNTP和NTP、 试剂包装、磁珠、自产酶的原材料，公司仪器产品的主要原材料包括移液平台、条码扫描模块、振荡模块（含连接线）、荧光读头和样本架等，其中自产酶的原材料、引物探针、移液平台、条码扫描模块、振荡模块（含连接线）、荧光读头系公司产品的关键原材料，且该等原材料均需外购或通过供应商定制生产取得，公司无法自行生产。公司试剂生产所需自产酶的原材料和部分引物探针及化学试剂主要从美国采购。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为 88.06%、88.78%、75.92%和77.74%，2018年至2020 年公司主营业务毛利率降低了12.15%，主要原因为公司毛利率略低的仪器产品销售占主营业务收入的比例从0.59%增加到34.43%。

前五大客户变动大，且多为数人公司

2018年-2020年及2021年1-6月，仁度生物试剂产品直销模式收入占比分别为34.55%、41.72%、31.28%和25.40%，经销模式收入占比分别为65.45%、58.28%、68.72%和74.60%，经销模式收入占比呈现先降后升趋势。

报告期各期，仪器产品直销模式收入占比分别为35.93%、11.59%、16.19%和0.02%，经销模式收入占比分别为64.07%、88.41%、83.81%和99.98%，经销模式收入占比呈现上升趋势。前五大客户变动来看，仁度生物客户变动频繁，这跟其客户质量有很大关系，仁度生物的客户多为数人公司。

仁度生物2018年度和2019年第四大客户深圳市启明创新生物科技有限公司为一人股份公司，注册资本为1,000万，成立于2017年3月6日，2020年实缴175.86万元，2017年-2020年参保人数分别为4人、0人、0人和0人；2019年3月20日做了更改，从业人数从0人改为7人。服务的终端客户为东莞市东南部中心医院和深圳市南山区妇幼保健院。

仁度生物2018年度第一大客户杭州赛锐医疗器械有限公司，当年贡献了797.46万元的业绩，不过之后却消失在前五大客户行列。赛锐医疗成立于2017年11月21日，为一人港企SAIKE（CHINA）LIMITED全资公司，公开资料显示，2017年其参保人数为0人，2018年-2019年参保人数为8人和6人。

仁度生物2019年度第五大客户沈阳四朗普康检验设备有限公司，注册资本仅100万元，2018年-2020年参保人数仅为8人、7人和6人。

仁度生物2020年度第三大客户四川利鑫威生物科技有限公司成立于2020年5月6日，成立当年即向仁度生物采购了826.24万元，2021年1-6月贡献了288.87万元业绩。公开资料可知，其参保人数仅8人。

2020 年度第三大客户及2021 年1-6月第二大客户山东泉河生物科技有限公司，据淄博税稽一罚〔2021〕41号行政处罚文件显示，2021-08-18曾因取得的发票已被证实为虚开发票的情况被淄博市国税局罚款0.20万元。

公开资料可知，其2018年-2020年参保人数分别为0人、1人和9人，2021年10月，泉河生物曾沦为被执行人。

报告期内，不同于同行业可比上市公司大多采用DNA分子诊断的发展路径，仁度生物专注于RNA分子诊断技术和产品，相较于20世纪80-90年代出现的DNA分子诊断，RNA分诊断技术出现的时间更晚，目前市场认知度较低，中国感染分子诊断领域RNA占比仅6%，渗透率相较于美国发达市场的25%更低。仁度生物能否从不同的研发路径出发，在小的市场份额中走出独特的风景，眼见着其毛利率下滑，产品营收结构因疫情改变，因疫情才得以扭亏为盈，其可持续性增长令人怀疑。

在集采常态化和医药反腐持续升级的大背景下，药企销售费用率有所降低。从已披露2020年年报的140家上市药企的情况看，近七成企业销售费用率较上年下降。

　　近期，多起医药商业贿赂等违规行为被曝光。浙江省药械采购中心4月12日通报称，哈尔滨誉衡制药有限公司的鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商业贿赂行为，依照规定将该公司在浙江省医药价格和招采失信等级评为“严重”，并按规定暂停该企业鹿瓜多肽注射液的在线交易。4月10日，中纪委国家监委网站发布消息称，江西一家药企法定代表人涉嫌行贿犯罪接受江西省监委监察调查。2月19日，中纪委国家监委网站在显著位置发表文章《铲除医疗腐败滋生土壤》，再谈医疗腐败问题。

　　业内专家认为，有关部门一系列打击医药腐败的举措，净化了行业，但从源头上铲除这一毒瘤，还有待更有效的制度建设。北京鼎臣医药咨询创始人史立臣告诉《经济参考报》记者，治理医药商业贿赂需要综合施策。从供给端看，同质化的医药产品较多，质量层面难以形成区隔，药企要扩大销量只能通过营销的方式。从医院端看，如果医生能够凭借自己的专业能力、品牌知名度，通过诊疗获取较高收入，则能在很大程度上缓解医药腐败问题。同时，要提高医保谈判药品、带量采购药品的配备率。

　　记者梳理已披露年报发现，七成上市药企去年销售费用率有所降低。同花顺数据显示，截至14日记者发稿时，140家已发布2020年年报的上市药企（剔除未盈利企业）中，98家企业销售费用占营收比例较上年下降，占比70%。

　　数据显示，上述140家药企去年营业总收入共计9357.42亿元，销售费用共计1284.05亿元，整体看销售费用占营收比重为13.72%。个股层面，销售费用率超过13.72%的有83家，其中超过30%的有48家，11家企业的销售费用率高于50%，南新制药、康辰药业、赛升药业销售费用率居前，分别为59.10%、58.51%和57.27%，但较2019年的61.28%、59.78%和64.07%均有所降低。此外，一些企业销售费用率明显升高，如三生国健的销售费用率从2019年的31.24%升至56.75%，华熙生物从2019年的27.65%提升到41.75%。

　　值得注意的是，与销售费用率相比，上市药企研发投入占营收比重相对较低。数据显示，上述140家药企去年研发投入共计290.32亿元，研发投入占比超过10%的有29家。其中，三生国健研发投入占比居首、达57.31%，微芯生物、贝达药业、信立泰、海思科均超过20%。

　　对此，史立臣认为，药企营销费用高企与医药市场环境较复杂有关，其中可能存在商业回扣问题，也与产品的生命周期有关，比如新产品上市需要大量资金，当年该产品的销售费用甚至可能高于营收。从研发的角度看，很多企业对于研发方向和如何研发缺少明确的认知，“所以众多CXO企业都从几十家头部药企抢项目，因为这些头部企业有清晰的产品战略规划”。

　　史立臣表示，在这一轮国内医药行业大转型期，洗牌不可避免，有明确发展方向的企业将越来越强。“当然，并不意味着所有药企都要去做研发，有的企业可能着重药品研发，有的会从事常用药品的规模化生产，有的则多业态发展，都能够实现企业良性发展。”他说。