在9日举办的2021年全国两会《最高人民法院工作报告》解读系列全媒体直播访谈中，最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥表示，依法诚信经营是资本市场最基本的规矩，诚实信用是证券发行和交易活动必须遵守的基本原则。财务造假是资本市场的“毒瘤”之一，严重损害投资者的合法权益，严重危害市场秩序，必须坚决、果断、及时加以清除。而清除这些“毒瘤”的最有效方法，就是提高资本市场违法违规犯罪行为的成本，让做坏事的人付出高昂的代价，形成“坏事做不起”“不敢做坏事”的震慑效应。

　　2020年11月2日，中央深改委审议通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，对改进和完善资本市场的执法和司法工作进行了顶层设计和具体部署，再次释放了对资本市场违法违规犯罪行为保持“零容忍”的信号。

　　刘贵祥指出，过去资本市场违法犯罪成本较低，发生了诸如康美药业等多起恶性财务造假案件。针对违法成本过低的问题，证券法和刑法专门进行了相应修订。随着立法的完善，资本市场财务造假等违法违规犯罪行为的成本显著提高，行政执法、民事追偿和刑事惩戒相互衔接的立体追责体系已经形成，这是维护资本市场诚信秩序的内在要求，也是造假者必须付出的代价。

　　据介绍，去年，为全面落实对资本市场违法违规犯罪行为“零容忍”的工作要求，全力维护资本市场健康稳定和良好生态，打击资本市场违法失信行为，维护投资者的合法权益，人民法院开展了多项重点工作。一方面，在审判工作中更加重视“追首恶”，进行精准打击，让真正做坏事的人直接承担责任。另一方面，对“看门人”坚持过错与责任相一致，过罚相当。同时，最高人民法院去年发布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，司法解释颁布后，杭州中院、南京中院、上海金融法院、广州中院均已开始采用集体诉讼程序对财务造假案件进行审理，相关案件的审理工作正在扎实推进。

主持人孙华：日前，“十四五”规划纲要草案公布，文中对资本市场的表述很多，其中包括“提高直接融资特别是股权融资比重”“建立常态化退市机制”“深化新三板改革”“完善市场化债券发行机制”。今日本报记者采访专家学者，围绕这四个关键词分析解读今年资本市场的改革发力点。

    本报记者 昌校宇 包兴安

    刘萌 孟珂

    3月5日亮相的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》（以下简称“十四五”规划纲要草案）透露出很多极具“含金量”的资本市场信息，包括“提高直接融资特别是股权融资比重”“建立常态化退市机制”“深化新三板改革”“完善市场化债券发行机制”……

    市场人士认为，“十四五”时期，资本市场全面深化改革施工图路径清晰，改革的方向更明确，步伐更坚定。

    股权融资比重

    提升空间大

    “十四五”规划纲要草案提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。

    巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣对《证券日报》记者表示，我国直接融资比例相对较低，而直接融资包括股权融资和债券融资，提高股权融资比重，能吸引长期资金进入，也能在一定程度上解决融资过程中的高杠杆问题，对市场的风险防范以及稳定发展有积极作用。

    中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林对《证券日报》记者表示，直接融资可以让经济系统性风险减少，以市场主导的直接融资，在风险来临时可以通过价格波动缓释风险。股权融资对于企业来说，风险较小，因为没有还款压力，可以长期占用资金实现长期发展。

    近年来，随着资本市场深化改革，股权融资规模进一步提升。wind数据显示，去年以来截至今年3月9日，A股市场股权融资规模达19031.47亿元，其中IPO融资规模达5242.13亿元，再融资规模达13789.34亿元。今年以来，A股市场股权融资规模达2814.9亿元，其中IPO融资规模达542.5亿元，再融资规模达2272.4亿元。

    “‘十四五’时期，需要进一步加大对实体经济特别是中小企业和科技企业的股权融资支持，切实降低实体经济企业成本，推动经济高质量发展。”郭一鸣建议，首先，继续发展和完善多层次资本市场，为直接融资提供便利；其次，完善储蓄转化股权投资长效机制，吸引机构投资者以及长期资金不断进入市场；此外，拓展实体经济融资渠道，为企业融资提供制度支持。

    盘和林表示，还应一方面规范市场，加强信披质量要求，促进市场资金向股市流动，促进资本市场在注册制下发挥更好的资源和风险分配作用，另一方面维持利率在一个较低水平，以刺激资金向股市集中，促进经济繁荣。

    大力发展机构投资者，是提升资本市场稳定性和整体实力的有效途径。近年来，资本市场上机构投资者不断壮大。

    郭一鸣认为，机构投资者在资本市场中发挥着重要的作用，大力发展机构投资者不仅有利于优化投资者结构，也将增强资本市场韧性，促进投融资平衡，对于市场能够起到稳定的作用，而其长期投资以及价值投资理念的树立，也能进一步引导投资者形成良好的投资习惯，为市场长期稳定可持续发展发挥重要作用。

    “机构投资者最大的作用在于集中优势资源，在制度上，需要鼓励机构投资者更加多元化，同时需要严格机构投资者的信息披露，要让机构投资者不敢违法违规，做好服务。”盘和林说。

    郭一鸣建议，通过不断完善新股发行、退市等各项资本市场基础制度，推动形成投资者回报机制，吸引更多机构投资者入市；同时，继续加大资本市场双向开放，完善各项配套制度，加大国内外市场互联互通。

    常态化退市机制

    威力升级

    建立常态化退市机制是资本市场改革的必答题，今年“完善常态化退市机制”被写入政府工作报告。“十四五”规划纲要草案提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。

    全国政协委员、中信集团总经理奚国华认为，注册制改革的稳步推进，保持了制度的连续性，稳定了市场各方预期，进一步提升了股权融资的市场化水平。注册制增加了A股市场的股票供给，监管也在强调退市机制的完善，有进有出，让整个市场更加健康地活跃起来。他建议，监管机构坚持“建制度、不干预、零容忍”的市场化监管思路，加快推行全市场注册制。

    A股退市新规正式施行已两个月有余，2020年12月31日，沪深交易所发布了修订后的退市规则，全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准，为常态化退市机制的建立提供了更稳固的制度基础。

    《证券日报》记者梳理发现，今年以来A股市场中共有8只股票面临退市。*ST航通申请主动退市。因财务指标退市情况方面，3月5日，*ST工新收到上交所终止公司股票上市决定。暂停上市的*ST秋林年报亏损近6亿元，从A股退市也成定局。伴随着退市常态化机制的建立，低价股不再受到投资者追捧，今年*ST天夏、*ST长城、*ST金钰、*ST宜生、*ST成城先后触发“1元退市”标准。

    中山证券首席经济学家李湛在接受《证券日报》记者采访时表示，退市新规实施后，退市股票数量显著增长，从侧面反映出监管部门对于触及重大违法强制退市情形的公司绝不手软，严格执行退市，进一步减少劣质股票对直接融资资源的占比。同时，投资者也越来越认识到，好的公司才能够有长期的投资机会，而垃圾股会被投资者抛弃。长此以往，可以畅通A股的退出渠道。

    “退市常态化将成为未来A股迈向国际化的坚实一步，打造良好的优胜劣汰市场生态，有望使得市场资源可以得到充分的优化配置。”李湛如是说。

    值得关注的是，退市制度或将再“升级”。近日，证监会副主席阎庆民在上市公司监管工作会议上表示，切实抓好重点任务，全面贯彻落实退市制度改革方案，坚决打好“清欠解保”攻坚战，深入推进上市公司治理专项行动。

    那么，在注册制向全市场推进的关键时期，如何进一步完善退市机制和提高上市公司质量？资深投行人士何南野对《证券日报》记者表示，一是强化对上市公司的监管，对于不符合上市条件的公司坚决贯彻退市政策；二是进一步完善退市标准，使退市标准更加多样化，让更多绩差公司能够按照标准退市；三是强化对退市企业所涉及违法违规情况的处罚。对于“问题”上市公司不应一退了之，而应该对导致退市情况产生的原因及所涉及的违法违规情况进行严查，对相关责任主体进行惩处。

    多措并举

    深化新三板改革

    “十四五”规划纲要草案提出，“深化新三板改革”。再次表明高层对新三板改革的重视程度。

    北京利物投资管理有限公司创始合伙人常春林对《证券日报》记者表示，新三板作为服务中小企业高质量发展的资本市场重要组成部分，能够有效支持实体经济发展。市场各方对新三板市场发展也有更高期待，持续深化新三板改革是市场各类主体及其对经济发展形势的共识，将成为未来资本市场的工作重点之一。

    “‘深化新三板改革’，表明新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，在国民经济发展中地位显著提升。”华财新三板研究院副院长、首席行业分析师谢彩向《证券日报》记者称，新三板是我国中小企业融资的主阵地，挂牌企业中超过90%的企业为民营企业和中小企业，2013年新三板扩容改革以来，新三板市场募资发行次数超过1.1万次，合计募资金额超过5300亿元，为支持我国创新创业型企业发展发挥了重要作用。

    自2019年10月25日证监会官宣新三板全面深化改革正式启动以来，融资方面，符合条件的公司完成公开发行后，进入精选层挂牌，并实施连续竞价交易。新三板市场在定向增发基础上增加了公开发行融资方式。据东方财富Choice数据整理，全面深化改革以来，新三板市场共完成996次发行，融资金额达471.6亿元。其中，有51家精选层公司顺利完成公开发行，融资金额达127.01亿元，占比27%，新三板市场实现了公开发行融资百亿元的突破。

    投资者方面，据全国股转公司公布的数据显示，截至2020年底，新三板市场合格投资者账户数达165.82万户，包括机构投资者5.74万户，个人投资者160.08万户。合格投资者数量是2019年底的7.12倍。谢彩认为，“通过整体降低合格投资者门槛，并对基础层、创新层及精选层实施差异化合格投资者门槛制度，既扩大了投资者规模，又有效控制投资风险，有利于新三板市场平稳健康运行”。

    “自新三板全面深化改革以来，目前各项改革措施已顺利落地实施，成效显著。”常春林称，具体体现在四个方面：一是市场流动性水平显著提升。例如，今年前两个月，新三板市场股票成交金额合计为200.14亿元，同比增长38%。二是融资功能不断强化。例如，今年前两个月，新三板市场完成股票发行115次，发行金额59.51亿元，同比增长53%和61%。三是市场生态不断优化。四是多层次资本市场互联互通机制不断完善。

    谈及下一步深化新三板改革还需在哪些方面发力或有所突破？谢彩认为，深化新三板改革将继续着力完善新三板市场的融资交易功能，逐步推动注册制在新三板实施；推动精选层企业今年实现转板上市，发挥精选层对新三板市场的引领示范作用，吸引更多优质中小企业到新三板挂牌融资发展；继续优化交易制度，推动实施混合交易制度，满足市场各方交易需求便捷性；优化投资者结构和降低投资者门槛，提升新三板市场活跃度。

    在常春林看来，新三板持续探索破解中小企业资本市场的服务难题，目前已取得了一定成效。但市场发展建设有其自身规律，不可一蹴而就，持续深化改革、不断完善新三板市场也将成为“十四五”期间的工作重点之一。新三板作为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台，将在提高中小企业直接融资比重、提升新三板流动性和市场吸引力三个方面持续发力，以进一步增强对中小企业、民营经济的服务能力，实现推动中小企业高质量发展，并为新三板市场未来全面实施注册制、系统优化市场基础制度体系打牢基础。

    完善债券发行机制

    有四大发力点

    “十四五”规划纲要草案提出，“完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。”

    我国债券市场存量规模已突破100万亿元，成为全球第二大债券市场。全国政协委员、原中国保监会副主席周延礼就推进债券市场高质量发展，建议加强债券市场顶层设计。建议进一步加大改革力度，解决长期应解决未解决的债券市场割裂等问题，研究出台有关指导意见，实现准入条件、信息披露、资信评级、投资者适当性、投资者保护等规则的统一。同时，建议继续由中央金融管理部门会同地方政府共同推进债券市场管理体制机制改革。

    谈及完善市场化债券发行机制还需在哪些方面发力？中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明在接受《证券日报》记者采访时表示，应多措并举逐步完善债券发行机制。第一步，健全法治化的违约处置，推动违约债券转让及处置法规，逐步引导市场机构更积极地参与债券违约处置当中，培养常态化投资群体，探索中国高收益率市场发展。第二步，深化互联互通，在债券通北向的基础上，继续推动及完善南向通，这一举措也将利好境内投资者进行全球化债券资产配置。第三步，完善债券市场的对接，尤其是加强银行间与交易所市场的互通，提升跨市场交易结算的效率，优化债券市场基础设施建设。第四步，继续推动改善实体融资现状。我国债券市场应客观看待企业违约。同时，在实体企业融资方面，更应发展股债结合产品，缓解民营企业融资难的问题。

    中信改革发展研究基金会研究员赵亚赟在接受《证券日报》记者采访时表示，完善市场化债券发行机制还需在违约处置、事中事后监管和透明化、加大统一执法力度等方面发力。

    谈及扩大债市规模的必要性和方法有哪些，赵亚赟表示，我国间接融资占比较大，监管一直强调扩大直接融资，而债券是直接融资中门槛较低，融资相对容易的一种方式。发行债券有助于解决企业融资难融资贵的问题。未来，可以从降低投资门槛，扩大开放力度，建设债券风险对冲机制，完善债市监管制度等方面入手进一步扩大规模。

    明明表示，作为资本市场的重要组成部分，中国债券市场需要满足企业和政府的双向融资需求，因此创设贴近不同类型发行主体融资需求的债券工具非常必要，同时债券的期限也更为讲究。

    “在116万亿元存量债券规模中，短期债券（1年以内）占比超过26%，1年-2年占比超过13%，2年-3年占比接近13%，3年-5年占比超过18%，从中可以发现，我国中短期债券规模占比超过七成。在‘十四五’规划纲要草案的指导下，稳步扩大债券市场规模势在必行。”明明进一步解释。

　　从1990年12月19日上交所正式开业到现在，中国证券市场走过了整整30年的时间。30年来，中国证券市场不断成长壮大，见证了中国经济的快速发展与改革转型，并正在推动新技术新产业的发展。

　　30年融资规模达16万亿元

　　1990年12月，中国两大证券交易所——上交所和深交所相继开业。此后的30年，中国证券市场经历了从无到有，已经成长为一棵参天大树。

　　30年来，中国上市公司规模快速扩张。中国股市刚刚开张时，上市交易的只有沪市的“老八股”和深市的“老六股”，总市值不过20多亿元。Wind统计数据显示，截至今年12月11日，两市已有上市公司4120家，总股本达到7.33万亿股，总市值达到83.17万亿元，其中流通A股市值达61.22万亿元，位列世界第二大证券市场。上市公司规模庞大，涵盖了我国经济的各个行业，上市公司的利润占全国规模以上工业企业利润总额的近40%，在促进国民经济发展中的作用日益凸显。

　　30年来，通过IPO、再融资以及并购重组，中国证券市场为支持国民经济的发展做出了重要贡献。Wind统计数据显示，30年来我国企业通过证券市场累计融资规模达15.99万亿元，其中包括3.64万亿元的IPO募资、9.47万亿元增发募资、0.64万亿元配股、0.89万亿元优先股、0.96万亿元可转债以及0.38万亿元可交换债。数据还显示，自2015年以来，企业通过证券市场募集的资金规模每年都在1.2万亿元以上。2020年，IPO首发募集资金的规模已经达到了4406亿元，创下历史新高。

　　30年来，伴随着规模不断扩张，证券市场也日益成为中国居民的重要投资渠道，并不断给予投资者回报。Wind统计数据显示，除去市值增长外，30年来证券市场累计分红规模达8.36万亿元。上市公司分红规模逐年增长，2017年至2019年年分红规模均超过1万亿元，2019年则达到1.36万亿元。伴随着市场的发展，机构投资者的力量也不断发展壮大，为中国居民提供了更多的投资渠道。来自中国基金业协会的数据显示，截至2020年三季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约56.17万亿元。其中，公募基金达到7644只，包括1325只股票型基金、3040只混合型基金等，总规模达17.80万亿元。

　　市值变迁映射经济结构变化

　　证券市场的发展离不开实体经济，中国证券市场30年来的快速成长，与中国经济的发展改革密切相关。无论从规模、结构还是行业变迁上，证券市场30年来的发展均映射出中国经济的发展变迁。

　　来自国家统计局的数据显示，1990年中国的GDP仅为1.89万亿元，人均GDP仅为1663元；2019年中国的GDP已经达到了99.09万亿元，增长了51倍，人均GDP达到70892元，增长了42倍。伴随着中国经济规模的扩张，上市公司整体市值规模快速扩张，一大批行业巨头在市场竞争中脱颖而出。Wind统计数据显示，2001年8月，随着中石化的上市，A股首只千亿市值股票诞生。截至目前，A股千亿市值股票已有130只，万亿市值股票有7只，这些上市公司广泛分布在金融、消费、机械制造、汽车、医药、通信等行业，成为行业中坚力量。

　　1990年到2020年，中国经济经历了工业化进程与工业化后期的产业转型，进而到高质量发展阶段，证券市场的行业市值变化也体现出这一重大变化。从市值规模来看，包括煤炭、钢铁等前期市值排名一度靠前的行业，随着产业结构的调整市值占比不断回落，包括房地产、石油石化、公用事业、交通运输等行业的市值占比也在收缩，而计算机、电子、医药、食品等代表消费和科技的行业市值占比不断提升。Wind统计数据显示，2010年至2020年的10年中，能源行业的总市值从4.7万亿元收缩至2.4万亿元，日常消费行业从1.1万亿元扩张至9.2万亿元，医疗保健行业从0.87万亿元扩张至7.4万亿元，同我国经济的发展结构变化高度相关。

　　当前，中国经济已经进入高质量发展阶段。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。证券市场近年来发生的重大变化，也体现了中国经济发展的最新变化。2019年，科创板正式开板，迄今科创板上市公司数量已经达到202只，总市值达3.1万亿元，一大批高新技术产业和战略性新兴产业细分行业龙头纷纷登陆科创板。与此同时，上交所与中证指数有限公司近期宣布调整上证50、上证180、上证380等指数样本，于12月14日正式生效。此次调整，银行和周期性行业股票调出较多，取而代之的则是医药生物、半导体等新兴产业股票。