老虎财经注意到，此次江南信安的股权受让方与2015年的主要卖方中，皆出现了白锦龙和闫鹏程，根据持股比例，当初豆神教育收购江南信安的钱大多进了此二人口袋，如今又被二人低价接回，还有业绩承诺不达标上市公司进行现金补偿的不合理承诺，令人疑惑。

根据此次收购的对赌协议，如果江南信安未能完成三年9500万的净利，豆神还将支付并购方应完成净利80%的补偿款。而江南信安自收购之后一直处于亏损状态，很难完成对赌协议。而白锦龙和闫鹏程通过一买一卖，却是赚的盆满钵满，还无需承担任何风险。

高买低卖“无风险套利”

豆神教育前身为北京立思辰办公设备有限公司，主营信息安全业务，于2009年上市，2013年开始转型涉足教育领域，接连收购了含江南信安在内的20家公司。

江南信安成立于2009年，主营移动终端安全服务业务，于2015年被立思辰以支付现金及发行股份的方式，购买其100%的股权，交易金额共计4.04亿元。

当年立思辰向特定对象刘英化、闫鹏程、共青城信安以现金支付以及发行股份的方式收购江南信安100%的股权，其中以现金方式支付江南信安交易对价的35.64%，总计1.44亿。而根据立思辰购买江南信安的资产评估报告显示，江南信安系由闫鹏程、周爱萍、张所志投资成立的有限责任公司。其中，白锦龙持股80.34%，闫鹏程持股14.33%。

根据公告，江南信安所有者权益账面值为6,612.80万元，评估值为 35,930.58 万元，评估增值 29,317.79 万元，增值率达到443.35%。而根据江南信安的持股比例，此次收购资金大多进了闫鹏程和白锦龙的口袋。

而这次豆神教育拟以25,000万向共青城众智、中电信息、奇安基金、马莉出售江南信安100%股权。

根据企查查，共青城众智由闫鹏程和白锦龙出资设立，白锦龙持有82.50%、闫鹏程持有17.50%。共青城众智将以1.15亿元的价格受让江南信安46%股权，是这次江南信安的主要受让人。马莉也就职于江南信安，为该公司董事，交易完成后将持股10%。也就是说，豆神教育当初用高价收购了江南信安，如今又低价卖给了原主人。

值得注意的是，根据豆神教育2020年半年报，江南信安（北京）计提的商誉减值准备为1.82亿，如果按当年4.04亿的收购价扣除，与现在2.5亿的交易对价亦相当接近。

同时，在半年报中豆神教育亦提到，报告期内将推进信息安全板块江南信安等业务的剥离，继续整合拓展教育业务。可见公司对安全业务的剥离决心已定，即便要承担商誉减值近两亿的代价仍断腕为之。

但是难以令人理解的是，江南信安在被豆神教育收购后，期间业绩不佳，如今商誉还被计提减值，豆神教育却做出不合实际的业绩承诺，还承诺不达标会现金补偿。

一买一卖之间，白锦龙和闫鹏程二人通过高价卖出再低价买进江南信安的资产，以几乎零风险的代价套取了接近1.6亿的差价。

借对赌协议“梅开二度”？

据报道，从2018年10月起，豆神教育前身立思辰就已经着手分拆安全业务相关资产，向辰光融信出售多家子公司股权，交易作价为5.1亿元。2020年11月，更名后的豆神教育发布公告称同意全资子公司立思辰云安信息以2.5亿元交易作价向上述四名股权受让人出售江南信安100%股权。此次的股权转让，是2018年开始的业务剥离进程的进展之一。

豆神教育称，本次资产出售符合公司的战略发展，旨在优化公司资产结构，加快公司资金周转，提高资金使用效率，有利于公司的长远发展。国信证券研究员评论称，该公司历史上多次收购转型，致报表账面商誉量较大，业务剥离虽可补充资金，但仍需警惕减值风险。

收购资产业绩不佳，加之重仓K12大语文赛道之后，豆神着手剥离信息安全业务亦在情理之中。但收购后的江南信安能否完成对赌，也要打上一个问号。

根据豆神教育的股权转让公告，江南信安在2021年至2023年实现的净利润将分别不低于2700万、3100万和3700万，三年累计实现净利润不低于9,500万。

如果回到五年前刚刚收购的时点，江南信安2013-2015年6月的净利润分别为748.41万、791.91万和1680.84万。若按这个业绩增速，完成业绩对赌的难度应该不算太大。但根据近两年的业绩数据，立思辰接手江南信安五年后，2019 年和 2020 年 1-9 月分别实现净利润 78.25 万元和-410.86 万元，可以说是大踏步后退。

就算豆神教育将江南信安转手他人，但江南信安业绩如果要反转亦需要一定的时间，短则一两年，多则三五年，甚至更坏的情况是跌入亏损的深渊。不过，对在并购双方之间左右逢源的白锦龙、闫鹏程二人来说，如果江南信安持续亏损，二人获利可能更为丰厚。

按照赔偿条款，在2021年至2023年的业绩承诺内，如报告期内累计实现净利润减去超额研发费用之和低于承诺净利润的80%，则豆神教育应于年审报告出具后30个工作日内向江南信安现金补偿至80%。

也就是说，如果三年江南信安的盈利水平均未达标，甚至出现亏损，那么江南信安将获得至少7600万的业绩赔偿。而白锦龙是江南信安的企业法人和最终受益人，闫鹏程是收购江南信安的共青城众智投资的合伙人，这7600万的补偿款大部分也会由这两人瓜分。

在豆神教育流血转型的路途中，白锦龙和闫鹏程继高卖低买江南信安资产获利近1.6亿之后，很有可能又借完成近乎无望的业绩对赌又进账近八千万，进而实现“梅开二度”。

根据半年报，窦昕在豆神教育持有股份72,873,028股，持股比例8.39%，为公司第二大股东，第一大股东为池燕明，持股比例为12.43%。 但无论是从立思辰更名为“豆神教育”（豆神恰为立思辰总裁窦昕的个人IP）还是定增，上市公司无一不透露出强烈的窦昕属性。虽然池燕明仍为立思辰名义上的实控人，但种种迹象表明窦昕才是掌控上市公司走向的人。

不久前豆神教育发布了半年报，报告期内，其教育板块营业收入明显低于行业内绝大部分企业。除了明显异常的大语文服务业务数据之外，公司的账面资金已经十分紧张。然而公司资金捉襟见肘之时，实控人却占用着公司大量的资金。而另一面窦昕却利用个人资金以及参与公司募资资金认购，给公司“纾困”，从而上位为公司第二大股东。

购买立思辰股票、做出业绩承诺、中文未来高管做出长期任职承诺，这些行为无疑加强了立思辰和中文未来之间的利益捆绑。但问题在于，利益捆绑也不至于为实控人占用上市公司资金买单，窦昕如今“反客为主”，将中文未来“彻底与立思辰融为一体”，在持股上也与实控人相近，距离易主仅一步之遥，更像是一场变相的“借壳”。

实控人“占用”上市公司资金

上半年受疫情影响，豆神教育业绩下滑比较严重。

财报显示，上半年豆神教育公司实现营业收入7.13亿元，同比下降21%；实现归属母公司股东净利润-9472万元，同比下降341.86%，业绩表现低于行业平均水准。而更令人担忧的是，上市公司的资金状况十分紧张。

截至2020年上半年末，豆神教育账面货币资金为2.32亿元，短期借款为7.20亿元，一年内到期的长期借款为1.73亿元，长期借款4.71亿元。2018-2019年及2020年上半年，上市公司的利息费用分别为7666万元、7999万元、3764万元；同期，经营活动产生的现金流量净值分别为-1.52亿元、2.15亿元、-3.25亿元。

半年报公布后不久，豆神教育发布出售下属子公司暨签署《框架协议》的公告，拟出售下属公司江南信安。豆神教育前身为北京立思辰办公设备有限公司，主营信息安全业务，于2009年上市，2013年开始转型涉足教育领域，接连收购了含江南信安在内的20家公司。江南信安主营移动终端安全服务业务，于2015年被立思辰以支付现金及发行股份的方式，购买其100%的股权，交易金额共计4.04亿元，如今却将以2.5亿元出售，虽然豆神教育表示是为了加速推进业务转型，但在资金紧张的背景下亏本售卖子公司意思不言而喻，补充公司营运资金，加快资金周转或才是其掩盖在业务转型下的真实意图。

然而，公司资金吃紧，关联方却占用着公司大量的资金。

据2020年半年报，公司账面其他应收款金额为7.65亿元，占公司账面总资产的比重为10.03%，其中，关联方应收款金额为6.33亿元，占公司其他应收款总额的比重为82.71%。

（来源：2020年半年报）

而豆神教育对北京辰光融信企业管理中心（有限合伙）（下称“辰光融信”）、北京立思辰计算机技术有限公司、北京立思辰信息技术有限公司、上海友网科技有限公司、北京立思辰金智科技有限公司的其他应收款金额分别为1.91亿元、1.24亿元、1.13亿元、3428万元、302万元，合计金额为4.38亿元，占关联方其他应收款的比重为69.17%，产生上述大额其他应收款的原因在于豆神教育业务的分拆。

窦昕变相“借壳”？

豆神教育的前身是以安全科技业务起家的立思辰，上市后不久陷入瓶颈的立思辰开始转型，先是收购了从兴科技、江南信安等一众互联网公司，自2013年开始又高溢价收鸳鸯戏水数字化校园系统的合众天恒进军教育信息化行业，此后便一路“买买买”，斥资超过49亿元收购了至少二十家教育服务公司，意图打造教育和信息安全双主业形态。

2018年立思辰通过收购中文未来变身A股罕见的以语文为主业的K12教育公司。当年2月，立思辰以现金4.81亿收购了中文未来51%股权，之后又继续收购了剩余10%股权。2018年的11月，立思辰又以7亿收购来剩余的中文未来39%股权，实现100%控股，由此中文未来成为立思辰的全资子公司。而颇有意思的是，这前后两次收购时隔不足9个月，中文未来的整体估值却翻了近一倍。

根据对赌协议，要求中文未来在2019年-2021年实现的净利润分别不低于1.3亿、1.69亿以及2.1亿元。除业绩对赌外同时还要求其创始人窦昕承诺自交割日起8年内不离职，并用本次股权转让款的60%以上购买立思辰股票。窦昕在圈内被封为““窦神””，迄今为止他仍然是甘肃考区最高分纪录保持者，曾联合创办北京高思教育集团、担任巨人教育董事，2015年成了中文未来。

而在收购了中文未来后，立思辰便快速启动了拆分业务计划。

2018年立思辰启动了分拆信息安全业务相关资产的工作，把相关的六家子公司股权按净资产账面价值打包卖出，作价5.1亿元。根据《股权转让协议》，2019年末辰光融信应向豆神教育支付完所有的股权转让款，而截至目前这部分款项仍未支付完毕，分拆出的企业还在占用上市公司大量资金。根据企查查，商华忠、潘凤岩、池燕明分别持有辰光融信股份40%、 33.27%、16.73%股份，而池燕明为上市公司实控人，其余两人则是上市公司前高管。

而颇有意思的是，在关联企业占用上市公司资金的同时，上市公司实际控制人池燕明、总裁窦昕和股东商华忠分别将个人资金1.67亿元、2.05亿元和3.18亿无偿借给公司使用。截至2020年上半年末，上市公司对三人的其他应付款余额分别为1.64亿元、2.25亿元、3.56亿元。

（来源：2020年半年报）

不仅如此，为了解决资金紧张的问题，豆神教育于2020年2月发布非公开发行预案，拟募集资金15.30亿元，其中5.9亿元用于大语文项目开发与升级，7亿元用于偿还银行贷款，2.4亿元用于补充流动资金。其中窦昕认购3.5亿，7月份上市公司发布了修订预案，原本的投资机构募资数额降至8.08亿元，但窦昕认购金额却由3.5亿元增至5亿元。

2018年，上市公司分三次收购中文未来股份，合计成本约为13亿元。而按照当初收购协议，要求股权转让款的60%以上购买立思辰股票。据Choice数据，窦昕累计在二级市场购买上市公司7291万股，合计成本为6.84亿元，如果加上窦昕个人借给上市公司的2.25亿，再加上它认购非公开发行5亿，窦昕合计为上市公司花费超过14亿元。

购买立思辰股票、做出业绩承诺、中文未来高管做出长期任职承诺，这些行为加强了立思辰和中文未来之间的利益捆绑，但问题在于，利益捆绑也不至于为实控人占用上市公司资金买单，但如果是借壳那么久不难理解了。

实际上，在立思辰收购中文未来后，立马就拆分了公司的信息安全业务。

2019年窦昕出任上市公司总裁，他进入立思辰管理层在情理之中，但是担任总裁又有点出乎意外。此后又将上市公司名称“立思辰”更名为“豆神教育”，而豆神恰为立思辰总裁窦昕的个人IP，这些举动无一不透露出窦昕将中文未来与立思辰融为一体，彻底绑定。目前来看，窦昕是仅次于池燕明的第二大股东，虽然其与池燕明签订了表决权委托协议，但距离上市公司易主只差一步之遥。如今看来，收购、分拆、装入的举动更像是“借壳”，窦昕已经成功的将中文未来装入“豆神教育”，并开始在大中文领域施展拳脚。