文：权衡财经研究员朱莉

编：许辉

近日，广汽集团称公司已经攻克并掌握下一代动力电池电芯技术，通过一系列的技术群与专利技术，将全球首次把新型硅负极材料，应用到大型动力电池电芯产品中，能量密度达到了每公斤275瓦时的业界巅峰，电动车的续航里程突破1000公里，开户动力电池电芯"硅的时代"，一旦此技术能够量产，纯电车时代就将到来。

2020年6月18日，上交所就受理了广东芳源环保股份有限公司（简称；芳源环保）的科创板上市申请，主营的NCA/NCM三元前驱体材料主要用于生产制造新能源电池。芳源环保曾挂牌新三板，2019年1月29日已向广东证监局报送了上市辅导备案材料，保荐机构广发证券。此次芳源环保冲刺科创板，计划募资10.5亿元，投入"年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目。

芳源环保需要面临和解决的问题不少，股权分散，控股公司亏损且实缴不到位；客户集中度高，存货与应收账款双双高企，现金流连年告负；体量小竞争力薄弱；供应商一家独大；产权存瑕疵，这些问题是否会成为上会大考的障碍还有待检验。

实际控制人持股不及30%，控股公司亏损，实缴不到位

芳源环保的实际控制人为罗爱平、吴芳夫妇，二人控制的表决权比例仅28.81%；若本次发行成功后，二人的持股比例将进一步稀释至24.28%；一旦芳源环保的其他股东增持或第三方发起收购，控制权将发生转移，不利于经营管理或业务发展；股权相对分散，在一定程度上，股东大会对于重大事项决策的效率将会降低。2015年A股的暴跌，20余家市值腰斩的上市公司被举牌，给投资者留下深刻印象，往往是股权较分散、大股东弱势的公司更容易招致"野蛮人"对控股权的篡夺。

芳源环保拥有4家控股子公司，1家参股公司；全资子公司芳源金属2019年亏损21.14万元；而全资子公司芳源循环为此次募投项目承担方，成立于2017年4月7日，注册资本10,000万元，实收资本6,000.5万元，2019年亏损17.93万元。

芳源环保持股61.00%的芳源锂能，成立于2018年8月29日，2019年亏损1.96万元。持股84.99%的芳源新能源成立于2016年7月19日，2019年盈利785.22万元。芳源环保持股16.00%的威立雅江门成立于2018年8月27日，报告期内处于建设期，未实际经营，未来系芳源环保的上游。

客户集中度高，应收账款余额飙升

芳源环保曾在新三板挂牌，公司主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，其产品NCA/NCM三元前驱体材料主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。

2017年，芳源环保开始向松下采购（中国）（配用终端客户特斯拉）销售高镍NCA三元前驱体，2017-2019年度，芳源环保前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为56.26%、87.28%和91.04%，其中来自松下采购（中国）的销售收入合计分别为0.63亿元、4.86亿元和7.65亿元，占芳源环保营收比例分别为32.82%、63.00%和80.43%,"松下中国"一直为芳源环保前五大客户之首且占比较逐年增高。芳源环保其他客户如贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、当升科技等锂电池或正极材料厂商，贡献的业绩相比较来看还是微小的，芳源环保如若与松下业务关系生变，业绩或将会受致命的冲击。

从流动性看，芳源环保的应收账款与存货持续增长，2017-2019年，芳源环保应收账款分别为0.49亿元、1.45亿元和2.01亿元，占流动资产比重分别为16.97%、19.61%和22.12%，逐年增加。其间坏账准备也"水涨船高"，近3年分别为284万元、830万元和1090万元。

其中大客户松下采购（中国）2019年就贡献了1.9亿元的应收账款占总额的89.92%，其中坏账装备达952.75万元之多。

报告期内，芳源环保的第二大股东贝特瑞，其持股比例达11.20%，为芳源环保的关联企业。2017年度为第三大客户采购额0.12亿元，占营收的6.01%；2018年度、2019年度为芳源环保第二大客户，两个年度的采购额分别达1.28亿元，占营收的16.61%；0.38亿元占营收的4.03%。虽然是股东，但应收账款也不小，2018年贝特瑞的应收账款达0.43亿元，占应收账款总额的28.06%仅次于松下采购（中国），2019年才从应收账款前五大客户退出。

营收净利润暴增，现金流连年告负

查招股书，芳源环保2017-2019年度分别实现营业收入1.92亿元、7.72亿元和9.51亿元；同期归母净利润分别为0.09亿元、0.25亿元和0.75亿元，营收由1.92亿增至9.51亿，增长近4倍，净利润增长近8倍。

在营收净利如此增速背后，芳源环保的现金流状况却不尽如人意，芳源环保2017-2019年的经营现金流量净额分别为-1亿元，-1.01亿元、-0.93亿元，连续三年均为负值。

2017-2019年芳源环保投资活动现金流常年净流出，三年分别为1.24亿元、0.61亿元、2.4亿元，共计4.25亿元。不断大手笔投资的同时，芳源环保三年来经营活动现金流出分别为2.51亿元、7.91亿元、10.96亿元，三年总计流出21.38亿元。

筹资活动现金流逐年增加，2017-2019三年间筹资共计获得现金7.44亿元，为三年总利润的近7倍之多。此外2017-2019年，芳源环保存货金额分别为1.43亿元、2.92亿元和4.14亿元，占期末资产总额比例分别为28.35%、30.15%和31.43%，大额的存货除会占用公司的流动资金外，还会随市场环境变化，产生跌价风险。

权衡财经iqhcj.com分析以上数据，经营和投资都是流出，筹资活动毕竟有限连带存货的高企，芳源环保的现金流自然承压不小；所幸芳源环保对应的归母资产负债率有所起伏39.76%、48.30%、31.95%，最终有所下降。

体量小同业竞争激烈，研发投入不显优势

在高镍三元正极材料及前驱体方面，日韩材料企业市场大，2019年国内三元前驱体企业增加至45家，新进入者主要来自产业链上下游企业。国内主要三元前驱体厂家有格林美、中伟股份、优美科（中外合资）、广东邦普、华友钴业、金驰能源、科隆新能等，芳源环保也挤身之中。年产量超过3万吨的企业数量2019年仅3家，之间差距都不小。其中龙头格林美总产量接近6万吨蝉联行业第一，中伟新材料出现50%以上的增长排至行业第二，湖南邦普刚超过3万吨升至行业第三位。国内前五名之外三元前驱体企业的产量均在1.5万吨以下，竞争压力不小，芳源环保即为其中之一。2019年芳源环保NCA三元前驱体与NCM三环前驱体合计产量仅为1.03吨，产能规模相对较小，市场份额低。

尽管如此，芳源环保2017-2019年度营业收入分别已实现1.92亿元、7.72亿元和9.51亿元；同期归母净利润分别为0.09亿元、0.25亿元和0.75亿元。以营收指标来看，其体量仅约为格林美的1/15、中伟股份的1/4。芳源环保选择科创板，符合的条件也是科创板上市第一条，从营收和净利润来衡量了，重点不在于研发投入。

对科创板企业而言，符合的研发投入条件是预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；相对应，芳源环保的研发投入显得很薄弱，2017-2019年研发投入分别为803.45万元、2981.37万元、4322.17万元，三年间占比在4%上下浮动，并且研发费用包含了2018年及2019年实施股权激励支付的费用，分别为467.79万元、683.75万元。芳源环保员工总人数653人，其中本科学历39人，硕士3人，博士2人，本科及以上学历占比仅6.74%。

供应商一家独大，余下供应商质量堪忧

2017年至2019年，芳源环保对于前五大供应商的采购额分别为1.08亿元、6.74亿元、8.66亿元，占采购总额比例分别为56.26%、87.28%、91.04%，对于前五大供应商依赖越来越高。

并且第一大供应商中冶金吉矿业开发有限公司/MCC 中国冶金科工集团有限公司,2017年-2019年供应镍湿法冶炼中间品金额分别为1.16亿元，2.86亿元，4.64亿元，2019年占比高达近60%，呈现出了一家独大的姿态。经权衡财经iqhcj.com查究，芳源环保的其他供应商也并不让人省心。

张家港市吉源盛化工有限公司、张家港保税区吉昌源国际贸易有限公司作为芳源环保的前五大供应商之一，2017年、2018年、2019年分别供应额为2170.34万元，2932.4万元、2403.74万元。权衡财经iqhcj.com据企信网可知，张家港市吉源盛化工有限公司成立于2016年8月10日，注册资本为300万元，实缴资本为0元，2017年、2018年参保人数均为0人，2019年参保人数为2人。张家港保税区吉昌源国际贸易有限公司成立于2017年1月20日，注册资本500万，实缴资本0元，2017年、2018年参保人数为0人，2019年参保人数为1人。张家港市吉源盛化工有限公司、张家港保税区吉昌源国际贸易有限公司受同一控制人控制，成立第一年就位居芳源环保的第二大客户，合计3人参保的新建公司，三年间的供应额总计达到7506.48万元。

江西江钨钴业有限公司作为2017年芳源环保的五大供应商之一，供应硫酸钴，金额达1497.44万元。2015年、2016年曾列入过经营异常名录，被公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假；2017年6月3日因大气污染被停产整顿且罚款。

广东飞南资源利用股份有限公司2017-2019年均为芳源环保的五大供应商之一，然而其经营历史也劣迹不少，2010年11月10日广东省环境保护局(厅)据粤环罚字[2010]9号，因广东飞南资源利用股份有限公司新建和技术改造项目需配套的废气、废水和固体废物等污染防治设施未经我厅验收，罚款人民币五十万元；据粤环罚字[2010]10号，在进行现场检查及调查发现：该司以含铜污泥、含镍污泥为原料，主要生产电解铜及粗镍产品予以销售，但是该司未持有《危险废物经营许可证》处罚：1、没收违法所得275626元；2、并处违法所得三倍的罚款826,878元。

江门市江海区金宇化工有限公司作为芳源环保2017年和2019年的前五大供应商之一，2017年液碱、盐酸供应额1,014.05万元，2019年液碱2,608.47万元。查企信网，其年报显示2017年、2018年、2019年参保人数分别为4人，5人，3人。

福州瑞博新能源材料有限公司成立于2017年12月19日，注册资本300万元，实缴90万元，2018年、2019年参保人数分别为14人，3人。刚刚成立就于2018年向芳源环保供应镍钴料金额达3,743.84万元。

还需要关注的是，芳源环保的产权也存瑕疵，芳源环保部分租赁及自有辅助设施用房、仓库及办公室产权存在一定瑕疵，或存拆除更换至其他场所的风险。

产能消化存疑，亏损子公司承担募投项目前景或堪忧

芳源环保主营产品为NCA三元前驱体、NCM 三元前驱体、球形氢氧化镍，2019年三类产品产能利用率分别为78.98%、61.56%、78.02%，2019年销量分别为8,759.26吨、438.47吨、1,336.35吨，在产能利用率不及80%的情况下，仍然募资年产5万吨NCA、NCM，能否消化？

值得权衡财经iqhcj.com注意的是此次募投项目实施主体是芳源环保的控股子公司芳源循环，其成立于2017年4月7日，注册资本10,000万元，实收资本6,000.5万元，参保人数为0人，2019年净利润为-17.93万元。芳源循环已于2019购买位于珠西新材料集聚区内的工业用地，获得土地使用权，项目投产后预计税后静态投资回收期约为5.36年。

此次项目投资总额及募集资金投入高达10.5亿元之多。芳源循环报告期内未实际经营，总资产为7,375.60万元，净资产5,982.15万元，最大的资产即为刚购置的土地合作权这一无形资产。查阅芳源环保的参股公司威立雅新能源科技（江门）的立项报告，其于2019年3月也以这块土地上申请废旧动力电池综合回收项目立项。

威立雅新能源科技（江门）系芳源环保与客户贝特瑞等公司2018年共同投资设立，其中发行人出资576万元，占威立雅江门注册资本的16%；贝特瑞出资360万元，占威立雅江门注册资本的10%。

芳源环保能否在过会率大好的情况下，借助资本这股春风，一步从市场占有率前五名之外挤进前五，充分利用好资本的助力。客户跟供应商趋于一家独大，增收增利下如何做好经营的持续性，还有待市场的考验。

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